文(wén)丨(gǔn)明明FICC研究团(tuán)队(duì)

　　核(hé)心(xīn)观点(diǎn)

　　过去我(wǒ)国名义GDP的高速增长是各类市场主体加杠杆的重要基础。随着宏观(guān)杠杆(gān)率的不断升高，加(jiā)之三年疫情扰动，经济潜(qián)在增(zēng)速放缓后企业和居民对未来的收(shōu)入预期趋(qū)弱，私人(rén)部门举债的动力有(yǒu)所下降。目前来看(kàn)，今年三(sān)大部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆的空间都(dōu)相对(duì)有限，城投化债、中央政府加杠杆以及货币政策(cè)适(shì)度放松或是破(pò)局的关键所在。

　　较高的名(míng)义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础，随着宏观杠杆率(lǜ)的(de)抬升和疫情(qíng)的冲(chōng)击(jī)，经济增速放缓后私人部(bù)门举债动力不足。2009-2019年期间，我国(guó)名义GDP的年(nián)均(jūn)增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增(zēng)长充(chōng)分消化，各部门举债的(de)客(kè)观基(jī)础充足。同时，在经济快速发展(zhǎn)时期，企业利用杠杆(gān)加大投(tóu)资带来的收益高于(yú)债务增加而产生的利息等成本(běn)，企业主观上也愿意举债融(róng)资(zī)。此后，随着宏观杠杆率的抬升，以及疫(yì)情的负(fù)面(miàn)冲(chōng)击，经济的潜在增速有所(suǒ)下(xià)滑，核心通胀(zhàng)也偏(piān)弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不牢靠。与此同时，企业和(hé)居民对未(wèi)来的收入预(yù)期受(shòu)到(dào)了(le)一定冲击，私人部门加杠杆(gān)意愿减(jiǎn)弱。

　　从政府、居(jū)民(mín)、企业三大部门来看(kàn)，今年进一步(bù)加杠杆的空间都(dōu)有所受限：

　　（1）政府部门债(zhài)务空(kōng)间(jiān)受年(nián)初(chū)财政预算的严格约束。年初的财政预算草案制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的(de)赤字(zì)。与此同时，今年(nián)3.8万(wàn)亿(yì)的专项债(zhài)额度要低于去年的实际新增规模(mó)4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆的(de)力度略(lüè)有减弱。从过往情况来看，年初的财政预(yù)算在正常年份是较为(wèi)严格的约束，举债额度不得(dé)突破限额。近(jìn)几年仅有(yǒu)两(liǎng)个(gè)较为特殊的案例：一是2020年的抗疫特别国债，由于当(dāng)年两会召开时间较(jiào)晚，因此这一特别国债(zhài)事实上是(shì)在当年财(cái)政预算框架内的。二是2022年专(zhuān)项债限额空(kōng)间的释放，严格来讲也并未突破预算。因此，政(zhèng)府部门(mén)今年的举债(zhài)空间已基本定格(gé)，经(jīng)过(guò)我们的(de)测算，今年一(yī)季度已使用(yòng)约1.6万亿的额度(dù)，全(quán)年预计(jì)还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影响居民资产负债表的主要的影响(xiǎng)因素(sù)是房地产景气度、居民收入以及(jí)对未来的信(xìn)心，这(zhè)些因素共同作(zuò)用使得现(xiàn)阶段居民资产(chǎn)负债(zhài)表难(nán)以扩张。根据(jù)中国社(shè)科院2019年的估(gū)算，中(zhōng)国(guó)居民的资产(chǎn)中有40％左右(yòu)是(shì)住房资产。房(fáng)地产作为居民资产中占比最大的组成部分(fēn)，房价(jià)下降不仅会导致资产负债表本身的(de)缩水，也会通(tōng)过财富效(xiào)应影响(xiǎng)到居民的消费决策(cè)。此外，据央行调查数据显示，城镇居民对当(dāng)期收入的感受(shòu)以及对未来收入(rù)的信心连(lián)续多(duō)个季(jì)度处于50％的临界(jiè)值(zhí)之下，这使得居民更(gèng)倾向于(yú)增(zēng)加储(chǔ)蓄(xù)，进而(ér)使得消费(fèi)和投资的倾向有所下降(jiàng)。目前(qián)，居(jū)民(mín)减少(shǎo)贷款、增加储蓄(xù)的(de)现象(xiàng)依(yī)然存(cún)在，今年(nián)居民(mín)杠杆预(yù)计(jì)能够趋稳(wěn)，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加(jiā)杠杆的空间也受到政策边际退坡以及城投债务压(yā)力较大的制(zhì)约。去年以来，政策性以及结(jié)构性工具(jù)对企业部(bù)门的融资提供了(le)较大支(zhī)持(chí)，但二者(zhě)均(jūn)属于逆周(zhōu)期工具(jù)，在疫情扰动(dòng)较(jiào)为严(yán)重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后复(fù)苏之(zhī)年的2021年(nián)出现了边(biān)际退出(chū)。今(jīn)年(nián)以来，央(yāng)行多次明确结构性货(huò)币(bì)政策工(gōng)具将(jiāng)坚(jiān)持“聚(jù)焦(jiāo)重点、合理(lǐ)适度、有进有退”。预计随着疫情(qíng)扰(rǎo)动的(de)减(jiǎn)弱以及经济的复苏回(huí)暖(nuǎn)，今年的政策(cè)性支(zhī)持从边际上来看也将(jiāng)出现下降。此外，近年来城投平(píng)台综合债务不断走高，城投债务压力偏大，未(wèi)来对企业部门的(de)支撑或将受限。

　　结论：今年三大(dà)部门加杠杆的(de)空间都相对有限(xiàn)，因此(cǐ)从现阶段(duàn)来(lái)看，解决的办法大概有以下几个维度。一是城投化债。一季(jì)度(dù)城(chéng)投债(zhài)提(tí)前偿还规模的上升反映(yìng)出(chū)了地方融(róng)资平(píng)台积极化债(zhài)的态度及决心，二季度可能(néng)延(yán)续这(zhè)一趋(qū)势，并有(yǒu)序(xù)开展由(yóu)点(diǎn)及面的地方债(zhài)务(wù)化解工作。二是中央政府适(shì)度加杠杆(gān)。截至去年年底(dǐ)，中央政府的杠杆(gān)率仅为(wèi)21.4％，处于(yú)国际(jì)偏低水平，中央政(zhèng)府仍(réng)有一定的加杠杆空间，可以(yǐ)考虑通过推(tuī)出长(zhǎng)期建设国(guó)债等方式(shì)实现政府部门加(jiā)杠杆，弥补(bǔ)其他部门加(jiā)杠杆(gān)空间有限的情(qíng)况。三(sān)是货币政策可以适度(dù)放(fàng)松。如(rú)果(guǒ)下半年经济增长的动能有(yǒu)所减弱，央行或(huò)许可以考虑通过适(shì)时(shí)适量(liàng)地进行降准降息(xī)，降低实体部(bù)门的融资(zī)成本，刺(cì)激(jī)实体融资需求，从而增(zēng)强(qiáng)企业部门投资的(de)意愿及能力。

　　风险因素：经济复苏不及预期；地方政府债(zhài)务化解力度不及预期(qī)；国(guó)内政策力度不(bù)及(jí)预(yù)期。

　　正文

　　内需不足的背(bèi)后(hòu)：

　　私(sī)人部门举债的动力(lì)在下降

　　较(jiào)高(gāo)的名义(yì)GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础和(hé)保障。2009-2019年期间(jiān)，在较高的实际GDP增速以及2％左右的通(tōng)胀增(zēng)速加持下，我国(guó)名义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高(gāo)速增(zēng)长(zhǎng)的(de)基础下，债(zhài)务可以被GDP的增长充分消化(huà)，各(gè)部门举债的客观基础充足。同时，在经济快速发(fā)展的(de)时期(qī)，企(qǐ)业(yè)整体(tǐ)的经营状况(kuàng)一般也较好，企业(yè)利用杠杆加大投资和(hé)生产带来的(de)收益(yì)高于债务增加而产生的利息等成(chéng)本，此时对企业(yè)来(lái)说(shuō)杠杆经营(yíng)可(kě)以带来正收(shōu)益，因此企业(yè)主(zhǔ)观上(shàng)也愿意加大杠杆。

　　近年(nián)来，我国名(míng)义GDP的高(gāo)增速未能延续(xù)，加杠杆的基础不再。随着宏(hóng)观杠杆率的抬(tái)升以及疫(yì)情的冲击(jī)，经济的潜在增速有所下(xià)降，核(hé)心(xīn)通胀(zhàng)也偏(piān)弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增(zēng)速(sù)降(jiàng)至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢靠。从(cóng)中短周(zhōu)期来(lái)看，在经历了三年疫情的冲击之后，企业和居民对未来的收入预期都相对较弱(ruò)，进一步抬升杠杆的(de)条(tiáo)件并不充足且(qiě)实(shí)际效(xiào)果(guǒ)可能有(yǒu)限，因此私(sī)人(rén)部门加(jiā)杠杆意愿(yuàn)较(jiào)弱(ruò)。与此同时，现(xiàn)阶段我国的宏观杠杆率相对偏高了，在去年我国的实体经济(jì)部门杠杆率已经超过了(le)发达经济(jì)体(tǐ)的平均(jūn)水(shuǐ)平，进一步加杠(gāng)杆(gān)的空(kōng)间受限。

　　当前我(wǒ)国正面(miàn)临(lín)内需不足(zú)的情况(kuàng)，这其中既受企(qǐ)业(yè)部门投资意愿减弱的(de)影响，也有居民(mín)部门的原(yuán)因。

　　企(qǐ)业部门融资状况分化显著，民企融资需(xū)求(qiú)偏弱，而部(bù)分(世界上性功能最强的国家是哪个国家fēn)国企融资则面(miàn)临过剩的(de)问(wèn)题。第一，过去私人部门加杠杆是持续的增量(liàng)，而当前私(sī)人(rén)部门鲜(xiān)见增量，多为存量。过去很长一段时间，民间(jiān)固定资产(chǎn)投资增速显(xiǎn)著高于全社会固定(dìng)资产(chǎn)投(tóu)资的增速。然而(ér)近几(jǐ)年，尤其是2020年以及(jí)2022年两(liǎng)轮疫情冲(chōng)击后，私人企业(yè)的信心受到影(yǐng)响，投资(zī)意愿(yuàn)偏弱(ruò)，短(duǎn)时(shí)间内难以恢复，最近两年(nián)民(mín)间(jiān)固定资产投资(zī)近(jìn)乎零(líng)增长(zhǎng)。第二(èr)，去年以来，银行信贷(dài)大幅投向国(guó)有(yǒu)经(jīng)济，但(dàn)M2增速大(dà)幅高于M1增速，说(shuō)明实体经济中可供投资的机会在减少(shǎo)，信贷(dài)中有很大一部分没有进入实体经济，而是堆积(jī)在(zài)金融体系内，对(duì)消费和投资的刺激(jī)效(xiào)率(lǜ)下降。

　　居民(mín)部门消费回暖对融资需(xū)求的刺激有限。居民(mín)消费对(duì)融资需求的刺(cì)激(jī)相对有限(xiàn)，居民部门加杠(gāng)杆的方式主(zhǔ)要是通(tōng)过(guò)房地(dì)产，此外则是汽车。后疫情时(shí)代，居民对收(shōu)入的信(xìn)心仍偏弱，房(fáng)地(dì)产(chǎn)需求难以(yǐ)回(huí)暖(nuǎn)，与此同时，汽车的需(xū)求也在过往有(yǒu)一定透支，因(yīn)此(cǐ)居民(mín)部门对(duì)融资需求(qiú)的刺激较为有限。

　　从三大部门(mén)看举(jǔ)债空间

　　政府部门

　　狭义的(de)政(zhèng)府部门债务(wù)空间受年初(chū)的财政预算约束(shù)。年初的财(cái)政预(yù)算(suàn)草案中制定的(de)2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的(de)专项债(zhài)额度要低于去年的实际新增(zēng)规模(mó)4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆的(de)力度略有减弱。经过(guò)我们的(de)测算(suàn)，今年(nián)一季度已使用约1.6万亿的(de)额度，全年预(yù)计还(hái)剩(shèng)约6.1万亿(yì)的空间。

　　年初的财政预算在正常年(nián)份是较为(wèi)严格的(de)约束，举债(zhài)额度不得(dé)突(tū)破限额。最近几年有两个相对特(tè)殊的案例(lì)，但(dàn)都未突破预算(suàn)。第(dì)一个是2020年(nián)3月27日召开的中央政(zhèng)治(zhì)局会议上提(tí)出要发行(xíng)的(de)抗疫特别国债，是为应对新冠疫情而推出的一个非(fēi)常规财政工具，不(bù)计入财(cái)政赤字。由于当年两会召开时间较(jiào)晚(wǎn)（5月22日），因(yīn)此2020年(nián)的特(tè)别国债(zhài)事实上是在当年财(cái)政预算(suàn)框架内的。此(cǐ)外(wài)是2022年专项债限额空间(jiān)的释(shì)放。去年经济受疫情的(de)冲击较大，年中时(shí)市场一度预期政府会调整财政预算，但(dàn)最终(zhōng)只使用(yòng)了专(zhuān)项债的限(xiàn)额空(kōng)间，严格来讲(jiǎng)并未突破预算。因(yīn)此，从过(guò)往的情况来看，狭义(yì)政(zhèng)府部门今年(nián)的举(jǔ)债空间已基本定格，政府(fǔ)部门只(zhǐ)能严格(gé)按照预算限额(é)举债(zhài)。

　　居民部门(mén)

　　影响居民资产(chǎn)负债表的(de)主要(yào)的影响因素是房地产景气度(dù)、居民收入以及对未来(lái)的信心，这些因(yīn)素(sù)共同(tóng)作用使得现阶段(duàn)居民(mín)资(zī)产负债表难以(yǐ)扩张。

　　从(cóng)资(zī)产端来看，中国(guó)居民(mín)的资(zī)产结(jié)构主要可以分为非金融资产和金融(róng)资产，非金融产中绝大部分是住房资产，房产价格(gé)的低迷制约了居民资(zī)产负(fù)债表的扩张。根据中(zhōng)国社科院2019年的估算(suàn)，中国(guó)居民(mín)的资产中有43.5％为非金融资产，其中(zhōng)绝(jué)大部分是住(zhù)房(fáng)资产，占总资(zī)产(chǎn)的40％左右。然而(ér)从去年开始，房地(dì)产(chǎn)的价(jià)值便出现缩水，除一线城(chéng)市二手房价表现相对坚挺之外，多数城市(shì)二(èr)手(shǒu)房价(jià)格同比出现下降，今年以来降幅有所收(shōu)窄，但依旧未能实现由负转正，预计今年回(huí)升(shēng)的(de)空(kōng)间仍受(shòu)限。房地产(chǎn)作为居(jū)民资产中占比最大(dà)的组成部分，房价(jià)下(xià)降不仅会(huì)导(dǎo)致资产负债(zhài)表本身的缩水(shuǐ)，也(yě)会通(tōng)过财富效应影响到(dào)居民的消费(fèi)决策。

　　世界上性功能最强的国家是哪个国家第二，居民信心的回暖需要(yào)时间，目(mù)前仍倾向于更多的储蓄(xù)。央行对城(chéng)镇储户的调查问卷显示，居民对当期收入(rù)的感受以及对未来收入的信心(xīn)连续多个季度(dù)处于50％的临界值(zhí)之(zhī)下，尽管在今年一季度有所回(huí)暖，但(dàn)仍(réng)旧距离疫情前有着不小的差距(jù)。收入感(gǎn)受以及(jí)对未来收(shōu)入(rù)不确(què)定性的担忧使居民更倾(qīng)向(xiàng)于增加储蓄，进而(ér)使得消(xiāo)费(fèi)和投资（购买金(jīn)融资产）的(de)倾向有所下降。截至(zhì)今(jīn)年一季度末，更多储蓄的占比达(dá)58.0％，为近(jìn)年(nián)来的较高水平，消费与(yǔ)投资则分别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房地产(chǎn)价格的下(xià)降叠加(jiā)居民(mín)收入和(hé)信(xìn)心的(de)下(xià)滑，最终使得居民(mín)的贷款减少而存款变多，居民(mín)资产负债表收缩。今年以来，居民(mín)新增贷款的累计(jì)值随同比有所回(huí)升，但仍远不及同(tóng)样为复苏之(zhī)年的2021年。而在(zài)存款(kuǎn)端，今年(nián)的(de)居(jū)民(mín)累计新(xīn)增存款更是达到了疫情(qíng)以来的最高值。存贷(dài)款的(de)表现共同反映出(chū)居民(mín)资产负债表的收缩之势。尽管(guǎn)新增贷款的增长势头相较疫(yì)情期间有所好转，但由(yóu)于房地产价格回升空间有限以及居民收入和信心仍未恢(huī)复(fù)，预计短(duǎn)期内居民资产负债(zhài)表扩张的动力仍有(yǒu)所(suǒ)欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的空间(jiān)也(yě)受(shòu)到(dào)政策边际退坡(pō)以(yǐ)及城投(tóu)债务压力较大的制约。

　　今年的政策性(xìng)支持(chí)或将边际(jì)退坡。去(qù)年以来，政策(cè)性(xìng)以及结构(gòu)性工具对企业部门的(de)融资进行了很大(dà)的支(zhī)持，但政策性金融工具(jù)和结构性(xìng)工具属于逆(nì)周期工具。在疫(yì)情(qíng)扰动较为严重的2020年和(hé)2022年实现(xiàn)了政策加码(mǎ)，但(dàn)是在(zài)疫后复苏之年(nián)的(de)2021年(nián)出(chū)现了边际(jì)退出。今(jīn)年以来(lái)，央行多次明(míng)确结构(gòu)性(xìng)货币政(zhèng)策(cè)工具将坚持“聚(jù)焦重(zhòng)点、合理适度、有进(jìn)有(yǒu)退”。预计随着疫情扰动的减弱以及(jí)经济的(de)复苏回暖，今年的政策性(xìng)支持从边际上来(lái)看(kàn)也将出(chū)现(xiàn)下降(jiàng)。

　　部分结构(gòu)性货币政策工(gōng)具的使用进度相(xiāng)对(duì)较(jiào)慢(màn)，仍(réng)有较多(duō)结存额(é)度，进(jìn)一(yī)步(bù)提升额度的空间有限。去年以来新设立的普惠(huì)养(yǎng)老专项再贷款(kuǎn)、交通物流专项再贷(dài)款、民企债券融资支持工具以(yǐ)及保交(jiāo)楼贷款支(zhī)持计划等工具的(de)使用进度相对较(jiào)慢，截(jié)至今年3月末，累计使用进(jìn)度仍未(wèi)过半(bàn)。此外，今年一季(jì)度新设立的房企(qǐ)纾困(kùn)专项再贷款以及租赁住房贷款(kuǎn)支(zhī)持计划余额仍为零。由于(yú)多(duō)项工(gōng)具的使用进度偏慢(màn)，预计央(yāng)行未来进一(yī)步提升(shēng)额(é)度的可能性(xìng)较(jiào)低。

　　城投债务压力(lì)偏大，未(wèi)来对企业部门的(de)支撑或将受限。近些年来，城(chéng)投平(píng)台的综合(hé)债务(wù)累(lèi)计增速(sù)虽有小幅回落，但总的债务规模仍然持续走高。考虑(lǜ)到(dào)其债(zhài)务压(yā)力(lì)偏大，城投(tóu)平台(tái)对企(qǐ)业融资及加杠杆(gān)的(de)支持或将受限。

　　超预期信贷过后(hòu)，后(hòu)劲可能不(bù)足。今年一季(jì)度银行体系对企业(yè)部门发放了(le)近(jìn)9万亿信贷，创下历史同(tóng)期最高水平，超过去年全年的一半，其可(kě)持续性难(nán)以保证(zhèng)，预(yù)计(jì)信(xìn)贷后(hòu)劲(jìn)有所欠缺，这一点在即将公布(bù)的4月份(fèn)信贷数据中(zhōng)可能就(jiù)会有(yǒu)所(suǒ)体现。在经历了一季度杠杆空(kōng)间大幅(fú)抬升之后，企业部门今年剩余(yú)时(shí)间内的(de)杠杆(gān)抬升(shēng)幅度(dù)预计将(jiāng)会是边际弱化的(de)。

　　结论

　　综(zōng)合以上分析，今年(nián)三大部门加杠杆的空间都相对有限，未来的解决(jué)办法我们(men)认为(wèi)可以考虑(lǜ)以下几个维度：

　　第一，稳(wěn)步(bù)推(tuī)进城(chéng)投化债。地方(fāng)债务(wù)压力的化解是今年(nián)政府工作的中心之一，而一季度(dù)城投债提前偿还(hái)规(guī)模(mó)的上升也反映出(chū)了地方融资平台积(jī)极化债的态度(dù)及决心。二(èr)季度可(kě)能(néng)延续这一(yī)趋势，并有序开展由点及面的地方债(zhài)务化解(jiě)工作，为企业部门(mén)的杠(gāng)杆抬升留出更为充足的空间(jiān)。

　　第二，中(zhōng)央政府适度(dù)加杠杆。截至(zhì)去年年(nián)底(dǐ)，中央政府的杠(gāng)杆(gān)率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则(zé)为29％，与(yǔ)发达国家(jiā)政(zhèng)府杠杆主要集中在在中央政府层面(miàn)的情况相反，中央政府(fǔ)仍有一定(dìng)的加杠杆空间。因此，中(zhōng)央政(zhèng)府可以考虑通过推出长期建设国债等方式实现(xiàn)政府部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)，弥补其他部门加杠杆空间(jiān)有限的(de)情(qíng)况(kuàng)。

　　第三，货币政策(cè)适度放松。如果下半(bàn)年经济增长(zhǎng)的动能有所减弱(ruò)，央行或许可以考(kǎo)虑通过(guò)总量工(gōng)具来(lái)释(shì)放流(liú)动性，适时适量地进行(xíng)降准降息，降(jiàng)低实体部门的融资成本，刺(cì)激(jī)实体融资需求，从而增强企业部(bù)门投资的意愿及(jí)能力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济复苏不及预期；地(dì)方政(zhèng)府(fǔ)债务化解力度不及预期；国内(nèi)政策(cè)力度不(bù)及(jí)预期。

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