《基(jī人类的菊花能扩大到多少，人类的菊花是什么)金(jīn)经理投(tóu)资(zī)笔记》宏观策(cè)略(lüè)系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点(diǎn) 实现(xiàn)财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创(chuàng)金(jīn)合(hé)信(xìn)基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基(jī)金经理

　　我们上(shàng)期对市场的整体观(guān)点(diǎn)是大概率(lǜ)市(shì)场处于“战略(lüè)僵持阶段的乱战”，5月交易机会可(kě)能更均衡、但也更脆弱，当前(qián)可能是一个布局的好阶(jiē)段，而未必会(huì)是收获的阶(jiē)段，投资者需要多一点(diǎn)耐心。市场可能(néng)继续对一季(jì)报定(dìng)价，短期(qī)市场的核心矛盾在于(yú)缺(quē)乏特别明显的亮点(diǎn)。同(tóng)时我们也(yě)提醒(xǐng)大(dà)家(jiā)，虽(suī)然我(wǒ)们看好TMT和中特估(gū)全(quán)年的投资机会，但是短期游(yóu)戏传媒和中特估与其他(tā)板块(kuài)分化较(jiào)为极致(zhì)，也是不(bù)争的事(shì)实，提醒(xǐng)大家(jiā)这两(liǎng)个板块(kuài)短期可能(néng)的风(fēng)险(xiǎn)。

　　一、市(shì)场的表现：继续定价国内(nèi)经(jīng)济疲(pí)弱修复

　　过去的一(yī)周(zhōu)，市场的(de)演绎(yì)跟我们的观点大(dà)致符合：周一中特估上涨之(zhī)后连续回调，一季报业绩尚可、同时前(qián)期又没有定(dìng)价充(chōng)分的火(huǒ)电、纺(fǎng)织服装(zhuāng)、新能源和家电等有一定的超额(é)收(shōu)益，但是反弹也相对脆弱。国内外公布的部(bù)分经济金融数据传(chuán)递的信(xìn)息都没有(yǒu)明确的方(fāng)向性，股(gǔ)市和债市(shì)依然定(dìng)价国(guó)内经济疲弱的复(fù)苏(sū)力度，没有在我们上一次(cì)对市场的判(pàn)断上提供明(míng)显的(de)增量信息。

　　上周申万31个(gè)行业中有7个(gè)行业(yè)出现上涨(zhǎng)，24个行业出(chū)现下跌。分行业看，公用事(shì)业、煤炭、汽(qì)车等行业表现较(jiào)好，周涨(zhǎng)跌幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金(jīn)属等行业表(biǎo)现较差，周涨跌幅分(fēn)别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社会服务(wù)、商贸(mào)零售(shòu)、美容护理等行业(yè)处(chù)于(yú)历史高(gāo)位估值区(qū)间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备(bèi)、煤炭(tàn)等(děng)行业处(chù)于历史低位(wèi)估值区(qū)间(jiān)，市盈(yíng)率分位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变化(huà)来看，环保、公(gōng)用事(shì)业(yè)、汽车等行业(yè)位于前列，市盈率分位数(shù)分别(bié)提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装(zhuāng)饰，食(shí)品饮料(liào)，传媒等行业稍(shāo)显落(luò)后，市盈(yíng)率分位数(shù)分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来看，纵向（时序上）拥挤(jǐ)度观察，银行、交通(tōng)运输、非银金融等行业换(huàn)手率位于一年内高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容护理、食品(pǐn)饮(yǐn)料等(děng)行业换(huàn)手率位于一年(nián)内低点，换手(shǒu)率分位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥(yōng)挤(jǐ)度观察，银行、非银(yín)金融、传媒等(děng)行业(yè)成交额占比位(人类的菊花能扩大到多少，人类的菊花是什么wèi)于一(yī)年内高(gāo)点，成人类的菊花能扩大到多少，人类的菊花是什么交(jiāo)额占比(bǐ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化(huà)工、综合等行业成交额(é)占比位于(yú)一年(nián)内低点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市场(chǎng)的(de)进一步验(yàn)证：宏观依据

　　对市场的定性是下(xià)一步决策(cè)的(de)依据，从宏观证据来看(kàn)，市场是(shì)脆(cuì)弱而均衡的(de)：

　　第一，出(chū)口不(bù)弱，趋势变弱，进口验证乏力的外(wài)需(xū)。

　　中国4月出口同比(bǐ)上(shàng)升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同(tóng)比下跌(diē)7.9%，3月为(wèi)同比下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差(chà)902.1亿(yì)美元，3月为(wèi)881.9亿美元。出(chū)口预测可能是打脸市场预(yù)期(qī)次数最多(duō)的指标之(zhī)一，正如每年大家对出口进行(xíng)展望一样，今年年初的出口确实(shí)又再次超(chāo)出大(dà)家的预期。今年出口的变化，需要我们审视、理解(jiě)出口的中期逻辑变化：中国的国(guó)家战(zhàn)略在(zài)清晰地知(zhī)道欧美日韩(hán)的战(zhàn)略意图之后，在过去几年做(zuò)了(le)很多的应对(duì)和部(bù)署，东盟、一带一路、上合和广大(dà)发展中国家(jiā)逐渐被更充分地(dì)融(róng)入到中国经济圈，成(chéng)为外需和中(zhōng)国(guó)全球战(zhàn)略(lüè)的重(zhòng)要一环，也需要成为我(wǒ)们日后分析中的重点之一。

　　分(fēn)析完中期的逻辑(jí)变化，再回到(dào)短期的现实。4月的(de)出(chū)口肯定是不弱的，不(bù)过趋势在走(zǒu)弱，考虑到全球经(jīng)济和金融(róng)系统在过(guò)去一段时间的风险暴露逐渐增加，再结合越南、韩国(guó)这些重要出(chū)口(kǒu)国家(jiā)近期的数据走势，出口趋(qū)势是(shì)在走弱的，如(rú)果全球经济动(dòng)能走弱(ruò)，一带一路(lù)和东(dōng)盟可能也(yě)无(wú)法单独把中国出口(kǒu)稳住。与此同时，进(jìn)口继续走弱，在经历了年(nián)初复苏短暂的斜率走陡(dǒu)之后，经济的复苏斜(xié)率明显(xiǎn)趋于平缓，国内外新(xīn)的政策变化又还(hái)没有看到，当(dāng)前市场大逻辑是相对缺乏(fá)的，这是我们觉(jué)得市场脆(cuì)弱(ruò)而均衡的重要原因。

　　第二，社(shè)融信贷一季度加速放量(liàng)后逐渐回归正(zhèng)常(cháng)，居(jū)民加杠杆意愿弱。

　　4月(yuè)新增人民币贷款0.72万(wàn)亿，去年同期(qī)0.65万(wàn)亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增(zēng)速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因(yīn)为(wèi)2022年4月本身(shēn)就是社融信贷比较弱的(de)一个(gè)月，所以今年4月的社融信贷看上(shàng)去比去年多，但实(shí)际上是比较弱的，比(bǐ)疫情前的2019、2018年4月社(shè)融都要弱。就今年的节奏来看，一季(jì)度社融信贷(dài)提前(qián)发力，所(suǒ)以投(tóu)放(fàng)巨大，4月份慢慢回归正常(cháng)乃至(zhì)略偏弱的状态。

　　居民的中长贷在经(jīng)历了(le)积(jī)压需求(qiú)暂时(shí)释放之(zhī)后，再度回(huí)归比较弱的态势(shì)，居民中长贷同比比(bǐ)去(qù)年萎缩(suō)1156亿，这意味(wèi)着居民可能非但没有明显增(zēng)加房贷的意愿(yuàn)，反而(ér)在加(jiā)大(dà)还贷的(de)量，这(zhè)与前段时间(jiān)新闻报道(dào)的居民(mín)提前还(hái)房贷现象增(zēng)加(jiā)的情况一致。另(lìng)外，根(gēn)据不完全统计的4月部分银行的理(lǐ)财规模变(biàn)化(huà)，银行理财出现(xiàn)了明显的回流，但在权(quán)益市场(chǎng)上(shàng)资金回流并不(bù)明(míng)显，因此(cǐ)极(jí)有可能流到了低风险低波动的相(xiāng)关产品(pǐn)上(shàng)。这说(shuō)明无论是对实物(wù)投资(zī)还(hái)是金(jīn)融投资，居民部门的风险偏好仍有待修复。因此，随着居(jū)民部门购房(fáng)欲望下降之后，整个金融部门其实并不(bù)缺(quē)钱，但(dàn)大家都在等待权(quán)益市场系统(tǒng)性风(fēng)险偏好抬升的一个明(míng)确的政策或者(zhě)基本面信号(hào)。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通胀，反映的是内(nèi)生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀(zhàng)维持低(dī)位，这反映的是国内修(xiū)复动力偏弱，而(ér)供应总体充足，进而价格维(wéi)持低(dī)迷。我(wǒ)们也(yě)判(pàn)断在弱(ruò)修复之下(xià)，低通胀的特(tè)质有望延(yán)续。

　　结构上看，食品价格继(jì)续(xù)回落。4月(yuè)CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环(huán)比(bǐ)下降1%，前值下降1.4%，由(yóu)于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同(tóng)环比大幅下降，环比下降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏量也相对(duì)充(chōng)裕，猪肉价格环比(bǐ)继续下(xià)跌(diē)3.8%，降(jiàng)幅有所收窄。核(hé)心CPI同(tóng)比(bǐ)上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食品(pǐn)烟酒、生活(huó)用品及(jí)服务、交通和通(tōng)信同比涨幅回(huí)落；衣着、居(jū)住、教育文化和娱乐涨幅较上月有(yǒu)所(suǒ)扩大；医疗保健持(chí)平，这(zhè)反映的是普通消费品的需求修(xiū)复较弱(ruò)，而高端、偏服务项的(de)消费需求(qiú)率先修复。

　　PPI同比(bǐ)继续(xù)大幅回落，主(zhǔ)要(yào)受(shòu)上年(nián)同(tóng)期(qī)基(jī)数较(jiào)高影响，同时全球库存(cún)周期(qī)去化，制造业(yè)偏(piān)弱。生产资料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续(xù)回(huí)落；生活(huó)资料同比上涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较(jiào)弱(ruò)。分行业来看，上游和中游煤炭开采、石油(yóu)和天然气开采、黑色金属采矿、石油(yóu)、煤炭及(jí)其他燃料加工、黑色金属冶炼(liàn)和(hé)压延加工业(yè)均有较大拖累，电力(lì)、热力的生产和供应业、纺织服装服饰业，非金属矿(kuàng)采选业同比上涨。

　　通胀连续(xù)两个月处(chù)在低位，我们认为这反映的是内生修复(fù)动力较弱(ruò)。季节性因素(sù)以(yǐ)及产业周期带来的(de)食品(pǐn)价格下跌和生产资料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回(huí)落。随着下半(bàn)年基(jī)数下降，经济逐步修复，通胀(zhàng)有望回升，但(dàn)我们认为通胀短期内也较(jiào)难回到1%水平之上，投(tóu)资均不需要(yào)过度考虑“通缩”和(hé)“通(tōng)胀”问题(tí)。短(duǎn)期来(lái)看(kàn)，物价回落(luò)有助于(yú)企(qǐ)业刚性成本下降，修复盈利(lì)能力，关注通胀的修(xiū)复更(gèng)多反映的是需求修复的幅(fú)度。

　　三、下一步的策略：反弹概(gài)率大，要保持(chí)交易的(de)灵(líng)活(huó)性

　　从上(shàng)述基(jī)本面(miàn)的分析出发，我们(men)仍(réng)然维持“市场乱战，均衡(héng)且脆弱的交易(yì)机会”的判(pàn)断。从技术面看，当前(qián)权(quán)益市(shì)场的买入理(lǐ)由是大盘指数再(zài)度接近前期低位，这为我们提供了布局机会，交易的反弹概率在(zài)加(jiā)大。从策(cè)略角度看，投资者需要(yào)高度重视交易的灵活性。策(cè)略的整体(tǐ)包括趋(qū)势(shì)、结构(gòu)与节奏，反弹带来(lái)的是节奏的变化，不(bù)是(shì)趋势和结构(gòu)的变化(huà)。

　　哪(nǎ)些板块反弹(dàn)机会较大呢？创金合信(xìn)基金宏(hóng)观(guān)策略(lüè)配置团队观察(chá)各家(jiā)分析师(shī)对申(shēn)万各行(xíng)业2023年(nián)归母净(jìng)利润的预(yù)测，可以作为参考。如(rú)果让(ràng)反弹(dàn)更扎实一些，预期业绩变化是一个相对可靠的数据。

　　环比上(shàng)周(zhōu)来(lái)看，市场对公用事业(yè)、石(shí)油(yóu)石化、房地产等(děng)行业基本面(miàn)较为乐观，预(yù)计2023年净利润(rùn)分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林牧渔、钢铁(tiě)等(děng)行业基(jī)本面预期有所调整，预计(jì)2023年净利润分(fēn)别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者(zhě)】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信基(jī)金首席经(jīng)济(jì)学(xué)家，投(tóu)委会委员兼(jiān)秘书长，宏(hóng)观策略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大学经(jīng)济学博士，清华大学管理科(kē)学与工程博士后。学术研究与(yǔ)教(jiào)学以及宏观经(jīng)济走(zǒu)势、金融产品分析等(děng)实务领域(yù)经验丰富、成果卓(zhuó)著(zhù)。从业23年以(yǐ)来，一直致力于在周(zhōu)期波动的框(kuāng)架内运用财政的视(shì)角解构宏观经(jīng)济(jì)的(de)运(yùn)行(xíng)，将中国经济看作一份(fèn)资(zī)产，通过资(zī)本资(zī)产(chǎn)定价(jià)的方式来确(què)定(dìng)其价值与(yǔ)风(fēng)险。

　　罗(luó)水(shuǐ)星博士，创金(jīn)合信基金经理(lǐ)、首席宏观分析(xī)师，2022年2月(yuè)加入创(chuàng)金合信基(jī)金。此前履职(zhí)博时基金(jīn)，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配置与择时研究(jiū)。武汉大学学士，上海财经(jīng)大(dà)学(xué)经济学硕(shuò)士、博士，中国社科院经济学博士后，学术论文多发表(biǎo)于国际SSCI英文核心经济学(xué)期刊。

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