文丨明明FICC研究团队(duì)

　　核(hé)心观点

　　过去(qù)我(wǒ)国名义GDP的(de)高(gāo)速增长是(shì)各(gè)类市场主体加杠杆的(de)重要(yào)基础。随(suí)着(zhe)宏观杠杆率的不断升(shēng)高，加之三年(nián)疫情(qíng)扰动，经济潜(qián)在增速放缓(huǎn)后企业和居民对未来的收(shōu)入预期趋弱，私人(rén)部门举债的动力有所下降。目前(qián)来看，今(jīn)年三大(dà)部门加杠杆的空间(jiān)都相对有限(xiàn)，城投化债、中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)府(fǔ)加杠杆以及货(huò)币(bì)政策(cè)适度放松或是破局的关键(jiàn)所在。

　　较高的名(míng)义(yì)GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬(tái)升和疫情的(de)冲(chōng)击，经济增(zēng)速放缓后(hòu)私人部(bù)门举债动力不足。2009-2019年期(qī)间，我国名义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观(guān)杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，债务(wù)可以(yǐ)被GDP的增长充(chōng)分消化，各部门举(jǔ)债(zhài)的客(kè)观基础充足。同时，在经济快速发(fā)展时期，企业利(lì)用杠杆加(jiā)大投资带来的收益高于债务增加而产(chǎn)生(shēng)的(de)利息等(děng)成本，企业主(zhǔ)观上也愿意举债融(róng)资。此后，随着(zhe)宏观杠杆率的抬升，以(yǐ)及疫(yì)情的负面冲击，经济(jì)的(de)潜在(zài)增速有所(suǒ)下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢靠。与此同时，企业和居民(mín)对未来的收入预期受到了一定冲击，私人部门加(jiā)杠杆意愿(yuàn)减弱。

　　从政府(fǔ)、居民、企业三(sān)大(dà)部门来看，今年进一步(bù)加(jiā)杠杆(gān)的(de)空间都有所受限：

　　（1）政(zhèng)府部门债务空间受年初财政预算(suàn)的(de)严格约束。年初(chū)的财政预算草案制定(dìng)的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字。与此同时，今年(nián)3.8万亿的专项(xiàng)债额度要低于去年的实际新增规模(mó)4.15万(wàn)亿，政(zhèng)府部门加杠杆的力度略(lüè)有减弱。从过往(wǎng)情(qíng)况来看，年初的财政(zhèng)预算在(zài)正常年份是较为严格的约束，举债额度不得突破限额。近几年(nián)仅有(yǒu)两(liǎng)个较为(wèi)特殊的案(àn)例：一是2020年(nián)的抗疫特别国债(zhài)，由(yóu)于当年两会召开时间较晚，因此(cǐ)这一(yī)特别国债(zhài)事(shì)实上是在当年财政(zhèng)预算框架内的。二是(shì)2022年专项(xiàng)债限额空(kōng)间(jiān)的释放，严(yán)格(gé)来讲也并未突破预算。因此，政府部(bù)门(mén)今年(nián)的举债空间已基本定格(gé)，经(jīng)过我(wǒ)们的测算，今年一(yī)季度已使用约(yuē)1.6万亿的额度，全(quán)年(nián)预计还剩(shèng)约(yuē)6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负(fù)债表的主要的影响因(yīn)素是房地(dì)产景气度、居民收入以及(jí)对(duì)未来的信心，这些因(yīn)素共(gòng)同作用使(shǐ)得现阶段居民资产负债表难(nán)以扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国(guó)居民的资(zī)产中有40％左右是住(zhù)房(fáng)资产。房地产作为居民资产中(zhōng)占比最大的组成部分(fēn)，房(fáng)价(jià)下降(jiàng)不仅会导致资产负债表(biǎo)本身(shēn)的缩水，也会通过财富效应影响到居民的消费决(jué)策。此外，据央行调查(chá)数据显示，城镇居民对当(dāng)期收入的感受以及对未来(lái)收入的信(xìn)心(xīn)连续多个季度(dù)处于(yú)50％的临(lín)界值(zhí)之下(xià)，这使得居(jū)民更倾(qīng)向于增加储蓄，进而使得消费和投(tóu)资的(de)倾(qīng)向有所下降。目(mù)前(qián)，居民减少贷款、增加储蓄的现象(xiàng)依然存在，今年居民杠杆(gān)预计(jì)能够趋稳(wěn)，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间(jiān)也受到政(zhèng)策(cè)边际退坡以及(jí)城投债务压力(lì)较大(dà)的制约。去年以(yǐ)来(lái)，政策性以及结(jié)构性工具对企业部(bù)门的融资提供了(le)较(jiào)大支持，但(dàn)二(èr)者(zhě)均属于逆(nì)周期(qī)工具(jù)，在疫(yì)情扰动较为(wèi)严(yán)重的2020年和2022年实现了(le)政策加码，但是在疫后复苏之(zhī)年的2021年出现(xiàn)了边际退出。今年以来(lái)心力憔悴是什么意思，心力憔悴是成语吗，央(yāng)行多次明确结构性货币(bì)政策(cè)工具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理(lǐ)适度、有进有退(tuì)”。预计(jì)随着疫情扰动的减(jiǎn)弱以及经济的复苏回暖，今年(nián)的政策性支(zhī)持从边际(jì)上来看也将出(chū)现下降。此(cǐ)外，近年来城投平台综合(hé)债务不断走高，城投债务压力(lì)偏大，未来(lái)对企业部门的支撑或将受限。

　　结论(lùn)：今年三大部门(mén)加杠杆的空间都相对有限，因此从现阶(jiē)段(duàn)来看，解决的办法大概有以下几个维度。一(yī)是城(chéng)投化债。一季(jì)度城(chéng)投债提前偿还(hái)规模的上升(shēng)反映出了地方融资平台积极化债(zhài)的态(tài)度及决心，二季度可(kě)能延续这一趋势，并有序开展(zhǎn)由点及(jí)面的地方债(zhài)务化解工作。二是中央政府适度加杠杆(gān)。截至去年年底(dǐ)，中央政府(fǔ)的杠杆率(lǜ)仅为(wèi)21.4％，处于国际偏低水平，中央(yāng)政府仍有一定的加杠杆空间，可(kě)以考(kǎo)虑通过推出长期建(jiàn)设国债等(děng)方式实现政府部门加杠杆，弥(mí)补其他部门(mén)加杠(gāng)杆空间有限的情况。三是货币政策可以适度放松。如果下半年(nián)经济增长的动能有(yǒu)所减弱，央(yāng)行或许可以考虑(lǜ)通(tōng)过适时适量地进行(xíng)降准降息，降低实体部门(mén)的融(róng)资成(chéng)本，刺激实体融资(zī)需求，从而(ér)增(zēng)强企业(yè)部门投资的意愿及(jí)能力。

　　风险(xiǎn)因素：经济复苏不(bù)及预(yù)期；地方政(zhèng)府债务(wù)化解(jiě)力(lì)度不及(jí)预期；国内政策力度不及预期。

　　正文

　　内(nèi)需不足的背后：

　　私人部门举债的动(dòng)力在下降

　　较高的名义GDP增速是过去(qù)几年(nián)加杠杆的(de)重要(yào)基础和保障。2009-2019年期间，在(zài)较(jiào)高(gāo)的(de)实际(jì)GDP增(zēng)速以及(jí)2％左右的通胀增(zēng)速加持下(xià)，我国(guó)名义GDP的年(nián)均增速高达(dá)10.8％。由(yóu)于宏观(guān)杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在名义(yì)GDP高速(sù)增(zēng)长的(de)基础下(xià)，债务可以被GDP的增长充分(fēn)消化，各部门举(jǔ)债的(de)客观基础充足。同时，在经济快速发(fā)展的时期，企业整体的经(jīng)营(yíng)状(zhuàng)况一般也较好(hǎo)，企(qǐ)业利(lì)用杠杆加(jiā)大投资和生产带来的收益(yì)高于(yú)债务(wù)增加而产(chǎn)生的(de)利息(xī)等(děng)成本(běn)，此时(shí)对企(qǐ)业来说杠(gāng)杆经(jīng)营可以带来正收益，因此企业主(zhǔ)观上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国(guó)名义GDP的高增速未能延续，加杠杆的基(jī)础不再。随(suí)着宏观杠(gāng)杆率的抬升以及疫情的冲(chōng)击，经(jīng)济的潜在增速有所下降，核(hé)心通胀(zhàng)也(yě)偏(piān)弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增(zēng)速降至(zhì)7.1％，加杠杆的(de)基(jī)础并不牢靠(kào)。从中短周期来看，在经历了(le)三年(nián)疫情的冲击之后(hòu)，企业和居民对(duì)未来的收入预期(qī)都相对较弱(ruò)，进一步抬升杠(gāng)杆的(de)条件并不充足且实际效果(guǒ)可能有限，因此私人部(bù)门加杠杆(gān)意(yì)愿较弱(ruò)。与(yǔ)此同(tóng)时，现阶段我国的宏观(guān)杠杆率相对偏高了，在去年我国(guó)的实体经(jīng)济部门杠(gāng)杆率已(yǐ)经超过了发达经济体的平均水平，进一步加杠杆(gān)的空间受限。

　　当(dāng)前我国正面临内需不(bù)足的情(qíng)况，这其中既(jì)受企业部门投资意愿减弱(ruò)的影响，也有居民(mín)部门的原因。

　　企业部门融资(zī)状况分化显(xiǎn)著(zhù)，民企融资需求偏弱(ruò)，而部分国企(qǐ)融资则面临过(guò)剩的问题。第(dì)一，过(guò)去私(sī)人部门加杠杆是持(chí)续的(de)增量，而当前(qián)私人部门鲜见增(zēng)量，多为存(cún)量。过去很长一段时间(jiān)，民间固(gù)定资产投(tóu)资(zī)增速显著高于全社(shè)会(huì)固定资产投(tóu)资(zī)的增速(sù)。然而近几(jǐ)年，尤(yóu)其是2020年以及2022年两轮疫情(qíng)冲击后，私人企业(yè)的信心(xīn)受到影响，投资意愿偏弱(ruò)，短时间内(nèi)难以(yǐ)恢(huī)复，最近两年民(mín)间固(gù)定(dìng)资产投资近乎零增长。第二，去年以(yǐ)来，银行(xíng)信贷大幅投向国有经济，但(dàn)M2增(zēng)速(sù)大幅高于M1增速，说明实体经(jīng)济中可(kě)供投资的机(jī)会在(zài)减(jiǎn)少(shǎo)，信贷中有很大(dà)一(yī)部分(fēn)没有进入实体经济，而是堆(duī)积在(zài)金融(róng)体系内，对(duì)消(xiāo)费和投资的刺激效(xiào)率下降。

　　居民部门(mén)消费回暖对融资需(xū)求的刺激有(yǒu)限(xiàn)。居民消费(fèi)对(duì)融资需(xū)求的(de)刺激(jī)相对(duì)有限，居民部门加(jiā)杠杆的方式主(zhǔ)要是(shì)通(tōng)过房地产，此外则是汽(qì)车。后疫情时代(dài)，居民对收入的信心仍偏弱(ruò)，房地产需(xū)求难以(yǐ)回暖，与此(cǐ)同(tóng)时，汽车的需求(qiú)也在过往有一定透支(zhī)，因此居民部门对融资(zī)需求(qiú)的(de)刺激较为(wèi)有限。

　　从三大部(bù)门看举(jǔ)债空间(jiān)

　　政(zhèng)府部门

　　狭(xiá)义的政府部门债务空间受年初(chū)的(de)财政预算约束。年初的财政预算草案中制定的2023年赤字(zì)率(lǜ)为3％，约对(duì)应(yīng)3.88万亿元的赤(chì)字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿(yì)的专项债额度要低于去(qù)年的实(shí)际(jì)新增规(guī)模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度(dù)略有减弱。经过我们的(de)测算，今年一季度已使(shǐ)用约1.6万(wàn)亿(yì)的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财(cái)政预(yù)算(suàn)在正(zhèng)常年份(fèn)是较为严格的约束，举债额(é)度不得突破限(xiàn)额。最近几年(nián)有(yǒu)两个相对特(tè)殊的案例，但(dàn)都未突破预(yù)算。第一个是2020年3月27日召开的中(zhōng)央政治(zhì)局会议上提出要发(fā)行的抗疫特别国债(zhài)，是为应对新冠疫情而推出的一(yī)个非常(cháng)规财政(zhèng)工具，不计入财政(zhèng)赤字。由(yóu)于当年两会(huì)召开时间较晚（5月(yuè)22日(rì)），因此2020年的(de)特(tè)别(bié)国(guó)债事实上是在当(dāng)年财政预算框架内的。此(cǐ)外是2022年专项债限额(é)空间的释放。去年(nián)经(jīng)济受疫情(qíng)的(de)冲击较大，年中时市场(chǎng)一(yī)度预期政府(fǔ)会调整财(cái)政预(yù)算，但最终(zhōng)只使(shǐ)用了专项债的限(xiàn)额空间，严格(gé)来讲并未突破(pò)预算。因此，从过(guò)往(wǎng)的情(qíng)况来看，狭(xiá)义政府(fǔ)部门今年的(de)举(jǔ)债空间已(yǐ)基(jī)本定格，政府(fǔ)部门只能严格按照预算限额举债。

　　居民部门

　　影响居民(mín)资(zī)产负债表的主要的影响因素(sù)是房地产景气(qì)度、居民收(shōu)入(rù)以及对未来(lái)的信心，这些(xiē)因素共同作用使得现阶段居民(mín)资产负债表难以(yǐ)扩(kuò)张。

　　从(cóng)资产端来看，中国居民的(de)资产结(jié)构主(zhǔ)要(yào)可以分为非(fēi)金融资产和金融资产，非金融(róng)产中(zhōng)绝大部分是住房(fáng)资产，房产价格的低迷制约了居(jū)民资产负债表的扩张。根据中国社科院(yuàn)2019年的估算，中国居民的资产中有43.5％为非(fēi)金(jīn)融资产，其(qí)中绝大部分是(shì)住房资产，占(zhàn)总资(zī)产的40％左右。然而(ér)从去年开始，房地产的价值便出(chū)现缩水，除一(yī)线(xiàn)城市(shì)二手房价(jià)表现相对坚(jiān)挺之(zhī)外，多数城市二(èr)手(shǒu)房价(jià)格同比出(chū)现下(xià)降，今(jīn)年(nián)以来降幅有所(suǒ)收窄，但依(yī)旧未能实现由负转正(zhèng)，预(yù)计今(jīn)年回升(shēng)的空(kōng)间仍(réng)受限。房(fáng)地产作为居民资产中占比最大的组成部分，房价下(xià)降不仅(jǐn)会导致资产(chǎn)负债表(biǎo)本身的(de)缩水(shuǐ)，也(yě)会通(tōng)过财富(fù)效应影响到居民的消费决策(cè)。

　　第(dì)二，居民(mín)信(xìn)心的回暖需要时间，目前仍倾(qīng)向于更多的(de)储蓄。央行对(duì)城镇储(chǔ)户的调查(chá)问卷显示，居民对当期(qī)收入的感(gǎn)受以及对未(wèi)来收入的信心连续多个季度处于50％的临(lín)界值之下，尽管在(zài)今年一(yī)季度有(yǒu)所回暖，但仍(réng)旧距离(lí)疫情前有(yǒu)着不小的差距。收入感受以及(jí)对(duì)未(wèi)来(lái)收入不确定性的担(dān)忧使居民更倾(qīng)向于增加储蓄(xù)，进而使(shǐ)得消(xiāo)费和投资(zī)（购买金融资产）的倾向(xiàng)有所下降。截(jié)至今年一季(jì)度(dù)末，更多(duō)储蓄的(de)占比达58.0％，为近年来的较高水平，消(xiāo)费(fèi)与(yǔ)投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产(chǎn)价格的下降叠加居民收入和(hé)信心的(de)下滑，最(zuì)终使得居民的贷款减少而(ér)存款变多，居民资产负(fù)债表(biǎo)收缩(suō)。今年以来，居民新(xīn)增贷款的(de)累计值随同比有所回升，但仍远不(bù)及同样为复苏之(zhī)年的(de)2021年。而在存(cún)款(kuǎn)端，今(jīn)年(nián)的居民累计新增存款更是达到了疫(yì)情(qíng)以来(lái)的最高值(zhí)。存贷款的表现共同反映出居(jū)民(mín)资产负债表的(de)收缩之势。尽(jǐn)管新增(zēng)贷款的增长势(shì)头相较(jiào)疫情(qíng)期间有所好转，但由于房地产价格回升空间有限以及居民收入和(hé)信心仍(réng)未恢复(fù)，预计短期(qī)内居民资产负债表扩张的动力(lì)仍(réng)有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆(gān)的空(kōng)间也受到政策(cè)边际退(tuì)坡以及城投(tóu)债务压(yā)力较大的(de)制约。

　　今(jīn)年的政(zhèng)策性支持或将边际退坡(pō)。去年以来，政策性(xìng)以(yǐ)及(jí)结构(gòu)性(xìng)工具对企业部门的(de)融(róng)资进行了很(hěn)大(dà)的(de)支持，但政策性金融工(gōng)具和结构性工具属于逆(nì)周期(qī)工具。在疫(yì)情扰动较为严(yán)重的2020年和2022年实现了(le)政(zhèng)策加码(mǎ)，但是在疫(yì)后复苏之年的2021年出现了边际退(tuì)出。今年以来，央行多次明确(què)结(jié)构性货币(bì)政策工具将坚(jiān)持“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减(jiǎn)弱以(yǐ)及经济的复(fù)苏回(huí)暖，今年的政(zhèng)策性支(zhī)持从边(biān)际上来看也将(jiāng)出现下降(jiàng)。

　　部分结构性货币政策工具的使用进度(dù)相对较(jiào)慢，仍有较多结存额度，进(jìn)一步提升(shēng)额(é)度的空(kōng)间有限。去年(nián)以来新(xīn)设(shè)立的普(pǔ)惠养老专项再贷款、交通物(wù)流专项再贷款(kuǎn)、民企债券融资支持工具以(yǐ)及保交楼贷(dài)款支持(chí)计划(huà)等工具的使用进度相(xiāng)对较(jiào)慢，截至今年3月末，累计使(shǐ)用进度仍未过半(bàn)。此外(wài)，今年一季度(dù)新设(shè)立(lì)的房企纾(shū)困专项再(zài)贷款(kuǎn)以及租赁住房(fáng)贷(dài)款支持(chí)计划余额(é)仍为零。由于多项工具的使用进度偏慢，预计央行(xíng)未来进一步提升额度(dù)的可(kě)能(néng)性较低。

　　城投债(zhài)务(wù)压(yā)力偏大，未来对企(qǐ)业部(bù)门的支撑或将受限(xiàn)。近些年来，城投平台的(de)综合债务累计增(zēng)速虽(suī)有小幅回落，但总的债务规模仍然持(chí)续走高。考虑到其债务压力偏大，城投(tóu)平台对企业融(róng)资及加(jiā)杠杆的支持或将受限。

　　超预期信贷过后，后(hòu)劲(jìn)可(kě)能不(bù)足(zú)。今年一季度(dù)银行体系对企业部门(mén)发放(fàng)了近9万亿信贷，创下历史(shǐ)同期最高水平，超(chāo)过(guò)去年全年的一半，其(qí)可持续性难以保证，预计(jì)信贷后劲有所欠缺，这一点在即将公(gōng)布的4月份信贷数据中可能就(jiù)会有所体现。在经历了一季度(dù)杠杆空间(jiān)大幅抬升(shēng)之后，企业部门今(jīn)年剩余时间内的杠杆抬升幅度预计(jì)将会(huì)是(shì)边际弱化的。

　　结(jié)论

　　综合以上分析(xī)，今年三大部门加杠杆的空(kōng)间都(心力憔悴是什么意思，心力憔悴是成语吗dōu)相对(duì)有限，未来(lái)的解决办法我们(men)认为可以考虑以下几个(gè)维度：

　　第一，稳步推进城投化债(zhài)。地方债务压力的化解是今年政府工作的(de)中心之(zhī)一(yī)，而一季(jì)度城(chéng)投债提前偿还(hái)规(guī)模的上升也(yě)反映出了地方(fāng)融(róng)资(zī)平台积极化债(zhài)的态度及(jí)决心。二季度可能延续这一趋(qū)势，并有序开展由(yóu)点及面的(de)地方债务化(huà)解(jiě)工作(zuò)，为(wèi)企业部(bù)门的杠(gāng)杆抬升留出(chū)更为(wèi)充(chōng)足(zú)的空间。

　　第二，中央(yāng)政府(fǔ)适度加杠(gāng)杆。截至去(qù)年年底，中央政(zhèng)府的杠杆率(lǜ)仅(jǐn)为21.4％，而地方政府(fǔ)的杠杆率(lǜ)则为29％，与发(fā)达国家政府杠(gāng)杆(gān)主要(yào)集中(zhōng)在在(zài)中央政府层面(miàn)的(de)情(qíng)况相反，中央(yāng)政府仍有(yǒu)一定的加(jiā)杠杆空间。因此，中央政(zhèng)府可(kě)以考虑(lǜ)通过推出长期(qī)建(jiàn)设(shè)国债(zhài)等方式(shì)实现政(zhèng)府部(bù)门加杠杆，弥补其他(tā)部门加杠杆(gān)空(kōng)间有限的情况。

　　第(dì)三，货币(bì)政策(cè)适度放(fàng)松。如果下半年经济增长的动能有所减弱，央行或许可以(yǐ)考虑通过总量工(gōng)具来释放流动性，适时(shí)适量地进行降准降息，降低(dī)实(shí)体部门的融(róng)资成本，刺激(jī)实体(tǐ)融资需求，从而增强(qiáng)企业部门投资的意愿及(jí)能(néng)力。

　　风险因素

　　经济(jì)复(fù)苏不(bù)及预期；地方政府债(zhài)务化(huà)解力度不及预期；国内(nèi)政策力度不及预期。

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