平安首经团(tuán)队(duì)：钟正生(shēng)/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏力。继一季度“天量”投放(fàng)后，2023年4月社(shè)融增长明(míng)显(xiǎn)降温，比去年4月疫情冲击期间创(chuàng)下的低点仅多(duō)增2873亿元，“稳信用”压(yā)力(lì)有所显现。社融骤降的主要拖(tuō)累(lèi)在于人民币(bì)信贷增(zēng)势放(fàng)缓， 4月降至2008年以(yǐ)来(lái)历史同期(qī)的(de)次低点（仅(jǐn)略高于2022年同期）。表外(wài)融资和直接融资基本延续了一季度的格(gé)局。1）委托贷款和信(xìn)托贷款小(xiǎo)幅正增(zēng)长(zhǎng)；未贴现(xiàn)银行承兑(duì)汇票较(jiào)去年同(tóng)期降幅收窄；2）企(qǐ)业(yè)直(zhí)接融(róng)资较去年同期有(yǒu)所下降，主因债券到期(qī)规(guī)模(mó)较大(dà)。3）政府(fǔ)债融(róng)资(zī)规模同比多增，但(dàn)需警惕(tì)其“后(hòu)劲”。2023年(nián)提前(qián)批的剩余发(fā)行额度不及(jí)万亿，截至5月(yuè)上旬尚未下发剩余(yú)批次的地方债额(é)度，期间(jiān)空(kōng)档可能拖累政府债融资(zī)表现。

　　新增人(rén)民(mín)币贷(dài)款偏弱，增量明显弱于历史同期均值。各分项从强到弱排序，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款>；企业短期贷款>；居民(mín)短期贷(dài)款>；居(jū)民中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)。新(xīn)增人民币贷款的最大问(wèn)题仍然在于居民中长期贷(dài)款，房地产销售不振使(shǐ)其增(zēng)量(liàng)不(bù)足(zú)，居(jū)民预期(qī)偏弱、提前偿还存(cún)量房贷又雪(xuě)上加霜(shuāng)。但基于4月这个信(xìn)贷(dài)投放传统淡季的数据，尚不能(néng)得出企(qǐ)业信贷(dài)需求不足的结(jié)论。一(yī)方面，企(qǐ)业中长期(qī)贷款在一季度大幅高增后，4月(yuè)又(yòu)创历史(shǐ)同期(qī)新(xīn)高，仍能有效发(fā)力；另一(yī)方面(miàn)，表内票(piào)据(jù)维持低增(zēng)长（与去(qù)年1-5月表内票据(jù)高增长形成对比），也(yě)意味(wèi)着目前企(qǐ)业贷款需求(qiú)或许尚(shàng)可。此外，4月(yuè)初以来(lái)存款利率市(shì)场(chǎng)化改革较快推进，这有助于(yú)缓(huǎn)解银(yín)行(xíng)面临的净息差压力，增强其支持实体经济的可持(chí)续性，能够为企业贷(dài)款(kuǎn)利率的进一(yī)步(bù)下调“蓄力”。

　　从货(huò)币(bì)供应量和存款数据(jù)看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘尾因素(sù)对M1同比走势影响(xiǎng)较大，或(huò)是驱动其变化(huà)的主因。在贷(dài)款扩(kuò)张的同时，企业存款也有(yǒu)边际改善。2）M2同比增(zēng)速有所回落。4月居民资产(chǎn)再(zài)配置，银行理财规模重回扩张，对M2形(xíng)成拖累。考虑到(dào)去(qù)年4月M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数变化也有(yǒu)较强影响(xiǎng)。3）居民存款同比少(shǎo)增。考虑到(dào)4月多家中小银行下调挂牌存款(kuǎn)利率、银行理财市场火热(rè)、居民提(tí)前偿还房贷规模较高，其(qí)驱(qū)动因素更(gèng)多是家(jiā)庭资(zī)产的(de)再配置(zhì)，流(liú)向消(xiāo)费规模可能较为有限。4）4月财(cái)政存款(kuǎn)同(tóng)比大幅多(duō)增，但结合基建相关高频开工率和重大项目开工金额数据看，财政对(duì)实(shí)体经济支持力度可能有(yǒu)所减弱。从4月金融数据看(kàn)，房地产(chǎn)恢复仍(réng)然(rán)缓慢，此时若财(cái)政基建支持力度不(bù)稳，可能导致(zhì)中国经济(jì)环(huán)比增长动能较(jiào)快衰(shuāi)减(jiǎn)。

　　目前社融增速回升幅度较小，但(dàn)与名义GDP增(zēng)速对(duì)比看，货币政(zhèng)策(cè)对实体经济的支持还是比(bǐ)较(jiào)有力(lì)的。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假(jiǎ)设全年(nián)录得(dé)6％左右的实际GDP增速(sù)，加上(shàng)1到(dào)2个点(diǎn)的GDP平减指数），10％的社融增速也应足够与之匹配(pèi)。我们(men)认为，后续需通(tōng)过(guò)财政(zhèng)加力、促进房地产修复(fù)、促进家庭超额(é)储蓄(xù)动(dòng)用等(děng)方式(shì)扩大(dà)总需求，夯实经济回升(shēng)势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社融表现乏力(lì)。2023年4月新增社会融(róng)资(zī)规模为1.22万亿元，同比多增(zēng)2873亿元(yuán)；社融(róng)存量同比增速持平(píng)于上月的10％。考虑到(dào)去年(nián)同期疫(yì)情多点散发(fā)、社融一度触“冰”的低基数效应，以(yǐ)及今年一季(jì)度“开门红”期间社融月均(jūn)同比多增8200多亿的(de)亮(liàng)眼(yǎn)表现，4月(yuè)社融(róng)表现乏力“稳信用”压力(lì)有所(suǒ)显现。从分(fēn)项(xiàng)看：

　　一方面，人(rén)民币信(xìn)贷增势放缓，是4月社融骤降的主要(yào)拖累(lèi)。2023年4月(yuè)人(rén)民币贷款4431亿元，为2008年以来历史同期的次低点（仅较(jiào)2022年同(tóng)期高815亿元）。不过(guò)，得益于(yú)出口边(biān)际(jì)回暖(nuǎn)、人民币汇(huì)率相对稳定(dìng)，4月外(wài)币(bì)贷款同比有所(suǒ)少减(jiǎn)。

　　另一方(fāng)面，表外融资和直接融资基本(běn)延续了一季度的格(gé)局。

• 　　一则，企业(yè)直接融(róng)资(zī)同比缩量，继续(xù)小幅拖(tuō)累新增社融。2023年(nián)4月企业债融资、非金融(róng)企业境内(nèi)股票融资分别同(tóng)比(bǐ)少增809亿(yì)元(yuán)、173亿元。今年(nián)春节后，企业(yè)贷(dài)款发行规模持续高(gāo)于(yú)去年同期，但到(dào)期偿还也迎来(lái)高峰，对净融资构成拖累。截至(zhì)2023年(nián)一季(jì)度末，2022年10月推出(chū)的500亿元民(mín)营企业债(zhài)券融资支持工(gōng)具（第二期）尚未(wèi)开始投放使用，相关(guān)政(zhèng)策支(zhī)持还(hái)有待落地。

• 　　二(èr)则，政府债(zhài)融资规(guī)模(mó)同比多增，但(dàn)需警(jǐng)惕其“后劲”。今年一个学期一般有多少周 一个学期一般有几个月前(qián)4个月，财政继续前置(zhì)发力，政府债融资规模较去年同期累计多增3114亿(yì)元。以财政预算(suàn)数(shù)据(jù)看，2023年政(zhèng)府债融资的总体规模与(yǔ)去年相当。但不(bù)同之(zhī)处(chù)在(zài)于，2022年在3月底就已经下达剩(shèng)余批次的(de)新增(zēng)地方债额度，而2023年截至5月上旬(xún)仍未(wèi)下发(fā)剩(shèng)余(yú)批(pī)次的(de)地(dì)方债额度，且(qiě)提前批的剩余发行额度不及万(wàn)亿(yì)。如果近期下达(dá)地方债额度，按(àn)照往年节奏，经过地方政府项(xiàng)目(mù)额度(dù)分(fēn)配、预算调整程序(xù)，剩(shèng)余批次(cì)地方债可能至6月中下旬才能(néng)发出，期(qī)间的(de)“空档”可能会拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表(biǎo)外融资同比多(duō)增，持续对(duì)社融(róng)构成小幅(fú)支撑。其中，委(wěi)托贷款和信托贷款单月小幅(fú)新增(zēng)，相比去年同(tóng)期分别多(duō)增85亿(yì)元(yuán)、少减734亿元。在表(biǎo)内(nèi)票据贴现减少(shǎo)的(de)情况下，未贴现银行承兑汇票较(jiào)去年同期(qī)降(jiàng)幅(fú)收窄，同比(bǐ)少减1210亿(yì)元。

　　二(èr)

　　贷款拖累在居民端(duān)

　　2023年4月新(xīn)增人民(mín)币贷款为7188亿元，比去年(nián)同期(qī)低点仅略有多(duō)增，相比(bǐ)18年-21年同期均值少(shǎo)增(zēng)6237亿元(yuán)。各分项从强到弱排序(xù)，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷款(kuǎn) >； 居(jū)民短期贷款 >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居(jū)民中长期贷款单月(yuè)净(jìng)偿还(hái)规模达历史新高，相比18年-21年同期(qī)均(jūn)值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民短(duǎn)期贷款同比(bǐ)少(shǎo)减，但较18年-21年同(tóng)期均值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业短期贷款同(tóng)比多增，但(dàn)略低(dī)于18年(nián)-21年同期均值(zhí)；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)延(yán)续前期亮眼表现，同比大幅多增(zēng)4071亿元，且创历(lì)史同期新高。

　　总体(tǐ)看，新增人民币贷款的最大问(wèn)题仍(réng)然在于居(jū)民中长期贷(dài)款(kuǎn)，房地产销售低迷使其增量不足，居民预期(qī)偏(piān)弱、提前偿还存量房(fáng)贷(dài)又雪上加霜。基于4月这个(gè)信贷投放传统淡季的数据，尚(shàng)不能得(dé)出企业信(xìn)贷(dài)需求(qiú)不(bù)足的结论。

• 　　一方面，企业中长期(qī)贷(dài)款在一季度大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍然能(néng)够有效发(fā)力。

• 　　另(lìng)一方(fāng)面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表(biǎo)内票据高(gāo)增长形(xíng)成对比），也意味着(zhe)目前企业贷款需求或(huò)许尚可(kě)。

• 　　此外，4月初以来存(cún)款利率市(shì)场化(huà)改革较快推(tuī)进，这有助(zhù)于缓解银行面(miàn)临的(de)净息差(chà)压力，增强其支持实体经济(jì)的(de)可持续性，能够(gòu)为企业贷款(kuǎn)利率(lǜ)的 进一(yī)步下调(diào)“蓄(xù)力”。

　　三(sān)

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回升。一(yī)方(fāng)面，从(cóng)历史规律看(kàn)，每年(nián)前(qián)4个月(yuè)翘尾因素对M1同比走势的影响较大，这可(kě)能(néng)是驱动(dòng)其变化的(de)主要(yào)原(yuán)因。另一方(fāng)面，在企业贷(dài)款扩张的同时，企业存(cún)款(kuǎn)也(yě)有边际(jì)改善，4月新增(zēng)规模约1408亿元，而21年、22年(nián)4月(yuè)企(qǐ)业存款均(jūn)在减少。

　　M2同比(bǐ)增速有所回(huí)落。一方面(miàn)，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另一方面，居民资产再配置，银行理财(cái)规模重回扩(kuò)张，对(duì)M2也形成拖累。此外，考虑到去(qù)年(nián)4月M2同(tóng)比增(zēng)速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数的变化也(yě)有较强(qiáng)影响。

　　4月居(jū)民存款(kuǎn)出现了2022年3月以来的首次同比少增(zēng)，其驱(qū)动因素更多(duō)是家(jiā)庭资产的再配(pèi)置，流(liú)向消(xiāo)费(fèi)的规模可能较为有限。4月(yuè)以(yǐ)来(lái)多家中(zhōng)小银行(xíng)下调(diào)挂牌存款利率（据(jù)融360监测(cè)数(shù)据，4月份(fèn)农商行1年、2年、3年(nián)、5年期存(cún)款平均利(lì)率分别(bié)环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财市场需求火热(rè)，居民提前偿还房贷规模较高（4月居(jū)民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)净偿还规(guī)模达历(lì)史(shǐ)新高(gāo)）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同比(bǐ)大幅(fú)多增4618亿元(yuán)，去年同期(qī)留抵退税推进存(cún)在一定影响。但结合其他指标看，财政(zhèng)对实体经济(jì)的支持力度可能有所减弱(ruò)，基建投资相关(guān)的高(gāo)频指一个学期一般有多少周 一个学期一般有几个月标出现了下行的苗头（4月下旬以来(lái)，全国(guó)高炉开工率、电炉(lú)开工率(lǜ)、独(dú)立焦化厂焦炉生产率、水泥(ní)磨(mó)机运转率(lǜ)、石油沥青开工率等指(zhǐ)标环比走弱），重大项目开工金额同环(huán)比较(jiào)快下滑(huá)（据Mysteel不完全统计(jì)，2023年(nián)4月全国各(gè)地(dì)重(zhòng)大项(xiàng)目开工总投(tóu)资额约28078.26亿(yì)元(yuán)，环比下(xià)降34.0％，不及去年(nián)同期的半数）。从4月(yuè)金融数据看，房地产(chǎn)恢复仍然缓(huǎn)慢，此时如(rú)果(guǒ)财政基建支持力度不稳(wěn)，可能导致中国经(jīng)济的环比增长动能较快(kuài)衰减。

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