摘(zhāi)要(yào)

　　4月社(shè)融(róng)和贷款总量明显转弱，为年内首次出现，新增(zēng)社融和(hé)贷款不及2019-2021同(tóng)期。关注两个方面：第一，新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，意外转负，且低于去年同(tóng)期的-2170亿元，而4月30大(dà)中城市商品房销售(shòu)的同比仍增(zēng)长28.4％。第二(èr)，企(qǐ)业(yè)融资也在(zài)边际转弱，4月(yuè)新增企(qǐ)业贷款(kuǎn)6839亿元，低(dī)于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元。表(biǎo)外票据减(jiǎn)少，表内票据(jù)增加。不过中长期贷款仍在多增，指(zhǐ)向结(jié)构(gòu)较好(hǎo)。新增非银金融机构贷(dài)款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度相对充裕，部(bù)分额度给金(jīn)融企业投(tóu)放贷(dài)款。

　　居民存款下降，或主要是(shì)存(cún)款搬家理财所致，企业存款活化过程仍然不(bù)够明显。4月居民存款下降约1.2万亿元，而(ér)理(lǐ)财(cái)规(guī)模增加1.2万(wàn)亿(yì)元，可(kě)能反映部分居民(mín)存款重回理财，居(jū)民超额(é)储蓄向消费(fèi)的转(zhuǎn)化(huà)仍有待观察(chá)。M1同比增速小(xiǎo)幅(fú)反弹(dàn)，但仍(réng)低于去年(nián)6-10月的(de)平均值，显示企(qǐ)业(yè)存(cún)款活化程度较低。

　　债市计入经(jīng)济环(huán)比放缓预期。4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进出(chū)口、通(tōng)胀和社(shè)融指(zhǐ)向部(bù)分(fēn)指(zhǐ)标环比放缓(huǎn)，债券市场对此已进行部分(fēn)定(dìng)价，10年国债收益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关(guān)注两个线索。一(yī)是(shì)降息(xī)预期是否(fǒu)继(jì)续升温。除了4月居民贷款偏(piān)弱之外(wài)，企(qǐ)业贷款也(yě)在边际(jì)转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷款同比多(duō)增幅度(dù)较大。在这种(zhǒng)背(bèi)景下，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还(hái)要进(jìn)一步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息(xī)预期(qī)可能仍聚焦(jiāo)于银行存款利率下调(diào)。二是流(liú)动性走向(xiàng)。4月以(yǐ)来的利率曲线下移(yí)，背(bèi)景(jǐng)是流(liú)动(dòng)性(xìng)充裕。在(zài)“市场利率围绕政(zhèng)策利率波(bō)动”的要求下，银行(xíng)间资金利率(lǜ)持(chí)续(xù)低于(yú)7天逆回购利率可能并非常态，短(duǎn)期需要关注5月末资金(jīn)利率是(shì)否(fǒu)出现(xiàn)类似往年同(tóng)期的波动。

　　核(hé)心(xīn)假设(shè)风险。货(huò)币政策(cè)出现(xiàn)超预期调整。财政政策出(chū)现超(chāo)预期调整(zhěng)。流动性(xìng)出现超预期(qī)变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金(jīn)融数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，前值5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人(rén)民(mín)币(bì)贷款7188亿元(yuán)，预期(qī)1.14万亿元，前值3.89万(wàn)亿元。M1同比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预(yù)期12.5％，前(qián)值(zhí)12.7％（预(yù)期值来(lái)源(yuán)于(yú)Wind）。

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　　居民(mín)融(róng)资(zī)再(zài)度转负

　　4月新增社融和(hé)贷款(kuǎn)不及(jí)2019-2021同(tóng)期。4月新增社融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元(yuán)。尽管今年4月社融和贷(dài)款(kuǎn)实现同(tóng)比小(xiǎo)幅(fú)正增，但(dàn)去年同期因(yīn)局(jú)部(bù)疫(yì)情而(ér)基数偏低，今年4月新增社融(róng)和贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿(yì)元(yuán)）。

　　从社融分项看，新增贷款(kuǎn)（社融(róng)口径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元，仅为(wèi)2019年同期(qī)8733亿元的(de)50.7％ ；新增未贴(tiē)现票据融资-1347亿元，因基数(shù)较低(dī)，同比+1210亿元(yuán)；新增信托贷(dài)款119亿元，同样(yàng)基(jī)数较低，同(tóng)比+734亿元(yuán)。社融同比增长10.0％，与3月(yuè)相持(chí)平。

　　4月(yuè)融资数据，关注以(yǐ)下两(liǎng)个方(fāng)面：

　　第一，居(jū)民(mín)融资(zī)出现反复，意外(wài)转负(fù)，且低于去(qù)年同期。4月新增居(jū)民(mín)贷款-2411亿元，为(wèi)去年(nián)3月以来最低值(zhí)，低(dī)于去年(nián)同期的-2170亿元。拆分来看，新增居(jū)民短(duǎn)贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月(yuè)居(jū)民新增(zēng)贷款平(píng)均值5700亿元，4月新增居民贷款转负，反映居民融资(zī)需求修复(fù)并不稳(wěn)固(gù)。

　　第二(èr)，企业(yè)融资也在边际转弱。4月新(xīn)增企业贷款6839亿元，略多于去年同(tóng)期的5784亿元，但低于2020和2021同期的(de)平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融(róng)资1280亿元(yuán)，结合4月票据利率较3月明(míng)显(xiǎn)回落(luò)以及新(xīn)增未贴现票据(jù)下降，指向票(piào)据供给相对不足，部分从表外转入表内。新增非银金融机(jī)构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，在满足实体融资的同(tóng)时，还给金融企业投放贷(dài)款。

　　不过企业融(róng)资结(jié)构向好，中长期(qī)贷款延续同比(bǐ)多(duō)增。4月新(xīn)增企业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿(yì)元，连续九个(gè)月(yuè)同比多增(zēng)。企(qǐ)业债净融(róng)资2843亿(yì)元，与一(yī)季度的平均值2827亿(yì)元较为接(jiē)近(jìn)；城投净(jìng)融资方(fāng)面，4月城(chéng)投债发行(xíng)7292亿元，净融资(zī)1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他方(fāng)面，政府债净融资(zī)略高于去年同(tóng)期。4月(yuè)社融(róng)口径政(zhèng)府债净(jìng)融资4548亿元(yuán)，较去(qù)年同(tóng)期多(duō)636亿元。4月(yuè)政(zhèng)府债净发行4269亿元，国(guó)债净发行(xíng)1833亿元，地方债净发行2436亿(yì)元。4月地方债净(jìng)发行显(xiǎn)著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方(fāng)债(zhài)净发行达到9639亿元和(hé)14994亿元(yuán)，如今(jīn)年5-6月地(dì)方新增债主(zhǔ)要(yào)发行(xíng)提(tí)前(qián)批额(é)度，地方债(zhài)净发行规(guī)模或在6000亿元左(zuǒ)右， 地方(fāng)债对社融(róng)存量同比增速(sù)的(de)拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和(hé)信贷数据边际转弱，环(huán)比降幅大(dà)于季节性规律。一(yī)方面，新(xīn)增居民贷款(kuǎn)意外转(zhuǎn)负，甚(shèn)至弱于去(qù)年(nián)同期，而4月30大中(zhōng)城市商品(pǐn)房销售的同比仍(réng)增长(zhǎng)28.4％。另一方面(miàn)，企(qǐ)业融资(zī)也(yě)出现放缓迹象，不过中(zhōng)长期贷(dài)款仍在多增，指向结构(gòu)较好。接下(xià)来重点关注居民融资和(hé)企(qǐ)业融(róng)资(zī)的总量是否修(xiū)复，其次(cì)是企业存款活(huó)化过程。

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　　存款下(xià)降(jiàng)，活化程(chéng)度未(wèi)见明显改善(shàn)

　　M2同比(bǐ)增速小幅(fú)回(huí)落(luò)。4月(yuè)M2同预期收益率计算公式 预期收益率是什么比增(zēng)速12.4％，回落(luò)0.3个百分点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年同期增(zēng)量为2023亿元。存款结(jié)构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居(jū)民存款结束(shù)了连续13个月的同比多增。居民存款可能有几个(gè)去向，一是3月末回(huí)表的理(lǐ)财资金，在4月再度(dù)出(chū)表回(huí)到理财，表(biǎo)现为4月理财规模的增长，4月理财规模(mó)增约1.2万亿元至(zhì)26.2万亿元（详见《居民风(fēng)险偏(piān)好仍(réng)低(dī)，理财增量66％在现金管理》），规(guī)模上与(yǔ)居民存款降幅(fú)基(jī)本匹配(pèi)；二是(shì)预留(liú)资金用于小长假消费，对应部(bù)分转(zhuǎn)为企业存款；三是(shì)4月在(zài)30大中城市地产销售同比增28.4％的情(qíng)况下，居民(mín)贷款同(tóng)比转(zhuǎn)负，居(jū)民购房可能(néng)更多(duō)依赖自(zì)有资金，对(duì)应(yīng)居民存款减少(shǎo)，或(huò)转(zhuǎn)为企业(yè)存款等。此外，4月(yuè)物价下(xià)降(jiàng)和(hé)就业压力(lì)边际上升。CPI同比(bǐ)下行(xíng)至0.1％，制造业和非制(zhì)造业(yè)PMI从业人员(yuán)分项(xiàng)均位于荣枯线之下(xià)，可能制约了居民消(xiāo)费需(xū)求释(shì)放，使(shǐ)得储蓄意愿(yuàn)维持(chí)高位，居民(mín)加(jiā)杠杆意愿(yuàn)也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元(yuán)（主要对应企业活期存(cún)款增量），去年同(tóng)期为-8925亿(yì)元。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对(duì)比去(qù)年6-10月的(de)平均值约6.2％仍偏低。企(qǐ)业存款活化程度略有改善，但幅度有限(xiàn)。4月企业存款结构数据尚未发布，观察3月数据，新增企业定期存款1.40万亿元(yuán)，同比多增1474亿元(yuán)；新(xīn)增活期存款1.19万亿元，同(tóng)比少增2290亿(yì)元。

　　综(zōng)合来(lái)看(kàn)，4月M1同比(bǐ)增速小幅(fú)反弹(dàn)，企业存款(kuǎn)活化(huà)略有改善；居民存款转(zhuǎn)为(wèi)同比少(shǎo)增，部分可能(néng)转回银行理财。

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　　从金融数据看流动性：4月末超储率约(yuē)1.4％

　　从(cóng)3月金融数据来看对流动性存在影响的(de)一些因(yīn)素(sù)：

　　一是财政(zhèng)存款显示财政收支差额接近2019和2021同期。4月新增财政(zhèng)存款(kuǎn)5028亿元，而(ér)去(qù)年(nián)同期(qī)仅为410亿元，因去(qù)年退税规(guī)模较大，5028亿元较为(wèi)接近2019和(hé)2021同期。从财(cái)政存款剔(tī)除(chú)政(zhèng)府债净缴款(kuǎn)之后，剩余的是财政收(shōu)支差额(é)。今年4月政府(fǔ)债净缴款2436亿元，财(cái)政收(shōu)支差(chà)额(é)（收入大于(yú)支出）2592亿(yì)元，而去年(nián)同期(qī)财(cái)政收支差额为(wèi)-2950亿(yì)元，2019和(hé)2021同(tóng)期分(fēn)别为(wèi)2564亿元和2462亿(yì)元。由(yóu)此可知，4月财政(zhèng)收支差额与2019和2021年(nián)同期较为接近(jìn)。

　　二是存款(kuǎn)缴准，4月新(xīn)增居民和(hé)企业存款合计-10592亿元，对应(yīng)缴准规(guī)模约(yuē)-800亿元（乘以加(jiā)权(quán)法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴(jiǎo)准量则分别为(wèi)1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化。4月(yuè)末(mò)M0环比(bǐ)增309亿元，边际变化不(bù)大。

　　结合央行净投放等(děng)数据估(gū)计，4月末超储(chǔ)率(lǜ)约(yuē)1.4％，相对(duì)3月(yuè)的1.8％下(xià)降(jiàng)约0.4个百(bǎi)分点，去年(nián)同期为(wèi)1.6％。采用金(jīn)融(róng)机构资产负债表测算的3月末超储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来(lái)自银行主动调配，这给五因素法(fǎ)测算超储(chǔ)带来(lái)更多不确定性。从4月末到5月上旬的流(liú)动(dòng)性(xìng)来看(kàn)，金(jīn)融体系(xì)资金供(gōng)给(gěi)量较(jiào)为充裕，使得资金利率维持低位。

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　　利率策略：债(zhài)市(shì)对(duì)利多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端利率小幅下(xià)行，然后小幅上行基本(běn)回(huí)到数据发布前的状态，对社融不及预期(qī)的利多反应钝化(huà)。对债市而言，以下信号(hào)值得关注：

　　一(yī)是社融和贷(dài)款总量明显转(zhuǎn)弱(ruò)，为年内首次出现(xiàn)。1-3月(yuè)贷(dài)款持续同比(bǐ)多增，是社融的主(zhǔ)要支撑因(yīn)素(sù)。进入4月(yuè)，1个月期限票(piào)据(jù)利(lì)率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明(míng)显下(xià)移，指向贷款投放边(biān)际放缓，因而市场对4月社融和贷款转(zhuǎn)弱已有一定(dìng)程度的(de)预期(qī)。不过新(xīn)增居民贷款弱于去年同期，可(kě)能(néng)超(chāo)出(chū)了(le)预期(qī)。面对社融转弱，长端利(lì)率先下后上，可能反映出市(shì)场先(xiān)反映贷(dài)款(kuǎn)偏(piān)弱，后反映对政(zhèng)策发力(lì)的(de)担忧，部分(fēn)资金选择止盈。对比(bǐ)3月(yuè)强(qiáng)于(yú)预期(qī)的社融(róng)公(gōng)布(bù)后(hòu)，长端利率延续下行，当前债市(shì)的反应，可能体(tǐ)现出部分投(tóu)资者预期利率(lǜ)已下行至阶段低点。

　　二是居(jū)民存款(kuǎn)下(xià)降，或主要是(shì)存款(kuǎn)搬家理财所致；企(qǐ)业存款活化过程仍然不(bù)够明显。4月居民(mín)存款下降1.20万亿元，而理(lǐ)财规模增(zēng)加1.2万亿(yì)元，可能反映(yìng)部(bù)分居民存款重(zhòng)回理财(cái)，居民超额(é)储蓄向(xiàng)消费的转化仍有待(dài)观察(chá)。M1同比增速(sù)小幅(fú)反弹(dàn)，但仍低(dī)于去年6-10月的平均(jūn)值(zhí)，显示企(qǐ)业存(cún)款活(huó)化程度较低(dī)。

　　三(sān)是非银(yín)资(zī)金(jīn)较为充裕，助力资金利率(lǜ)下(xià)行。观察4月非银企业新增贷款2134亿；3月金融机构(gòu)资(zī)产负债表数据中，其他存(cún)款性公司对其他金融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚未(wèi)发布）；4月银行理财(cái)规模的反弹，三者均反映出非(fēi)银机(jī)构资金较(jiào)为充(chōng)裕，再加上银行贷款转(zhuǎn)弱，带来的流动性指标考核需求下降，为债券-存单-票据(jù)利率曲(qū)线下移提供了基础。

　　债市计入经济环(huán)比放(fàng)缓预期。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向(xiàng)部(bù)分指标(biāo)环比放缓，债券市场对此已(yǐ)进行部分定价，10年国(guó)债收(shōu)益(yì)率一度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我(wǒ)们在《利(lì)率债赔率已低，胜(shèng)在流(liú)动性》分析，参考去年(nián)降息预期(qī)较强的(de)时(shí)段，10年(nián)国(guó)债和MLF的利差(chà)，两(liǎng)次(cì)降息(xī)之后，10年国债(zhài)中位数较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收益降至2.7％附近，能(néng)否继续下行(xíng)可能更多依赖于降(jiàng)息预期的(de)发酵。

　　往(wǎng)后看，关注(zhù)两个线索。一是降息预期是(shì)否继(jì)续(xù)升温。除了4月居民贷(dài)款偏弱之外，企业(yè)贷(dài)款也在边际(jì)转弱，但企业中长期贷(dài)款同(tóng)比多增幅度较大。在(zài)这种(zhǒng)背(bèi)景下，MLF利率(lǜ)下调概率不高，还要进一(yī)步观察5-6月贷(dài)款情况。降息(xī)预期(qī)可能仍聚焦于银行存(cún)款利率下调(diào)。二是(shì)流动性走向。4月以(yǐ)来(lái)的利率曲线(xiàn)下移，背景是流动性充裕。在(zài)“市(shì)场利(lì)率围绕(rào)政策利(lì)率波动(dòng)”的要求下，银行间资金(jīn)利(lì)率(lǜ)持续低(dī)于7天(tiān)逆回购利率可能并非常(cháng)态，需要关注5月末(mò)资金利率是否出(chū)现类似往年同期的(de)波动。

　　风险提示(shì)：

　　货币(bì)政策出现超(chāo)预期(qī)调整。本文假设国内货币政策维持当前力(lì)度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变(biàn)化，国内货币政策相应可能出现超预(yù)期(qī)调整。

　　财政(zhèng)政(zhèng)策(cè)出现超(chāo)预期调(diào)整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国(guó)内经济超(chāo)预(yù)期放缓，国内财政政策(cè)相应可能(néng)出现超预期调整。

　　流动性(xìng)出现(xiàn)超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态(tài)，但假如流动(dòng)性投放少(shǎo)于往年同(tóng)期，流动(dòng)性(xìng)可(kě)能出现超预期变化(huà)。

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