《基金(jīn)经理投资笔记》宏(hóng)观(guān)策(cè)略系列(liè)

　　把脉经济(jì)周期拐点 实现财富管理升级

　　作者(zhě)：魏(wèi) 凤 春（博(bó)士），创金合信基(jī)金(jīn)首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基(jī)金(jīn)基金(jīn)经理

　　乱云飞渡仍从容(róng)

　　上期分享中（查看原文），我们提出了(le)5月是乱花渐欲迷人(rén)眼，一个大的(de)背景是市场进入(rù)了战(zhàn)略相持阶段，进攻和防守的理由都不是非常(cháng)清晰。周末中央发布长期的产业政策，基调是清晰的，但那是诗(shī)和(hé)远方，是战(zhàn)略性的布局，很(hěn)多投资者(zhě)更(gèng)喜(xǐ)欢战术(shù人类的菊花能扩大到多少，人类的菊花是什么)性的(de)机会。伯克希尔哈撒韦年度(dù)股东大会在巴菲特(tè)的(de)老家(jiā)奥(ào)巴哈(hā)举行，吸引了全球投资者的目光(guāng)，投资(zī)者总希望可以从中(zhōng)寻找到(dào)投(tóu)资的秘诀(jué)，价值(zhí)投资的道虽相(xiāng)同，但法、术、器是各异的(de)。不仅如(rú)此，伯(bó)克希尔决策(cè)者(zhě)对宏观环境的担(dān)忧，对数(shù)字技(jì)术的批(pī)判，很(hěn)多与会者收获的可能不(bù)是清晰的思路，而是(shì)在迷(mí)宫中又多(duō)走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六(liù)绝、七翻(fān)身”的说法(fǎ)，谨慎(shèn)的A股投资者(zhě)也开始考虑Sell in May,一个很重要(yào)的理由是(shì)根(gēn)据惯例，银行保险(xiǎn)等利好兑现后往往(wǎng)是(shì)市场开始(shǐ)调整(zhěng)的开始。A股投资历来(lái)是有季节性的，但这未必是历史的(de)铁律，比如(rú)2022年5月市场在新的政(zhèng)策基调(diào)下开始全(quán)面(miàn)大反攻。我们需要(yào)因时而变，投资者需要考虑到当(dāng)前的市场背景已经(jīng)和(hé)之前有很大(dà)的不同。当前市场进入战略僵持(chí)阶(jiē)段的一个重要理(lǐ)由是除了(le)逻辑推演，很多重要(yào)问题很难用(yòng)清(qīng)晰(xī)的事实来验证。谨慎的(de)投资者往往是见好(hǎo)就收或者谋定而后动，因此(cǐ)才有(yǒu)了上述(shù)的猜测。

　　市场不清(qīng)楚(chǔ)的地方在哪里呢？

　　第一，从(cóng)内(nèi)部看，市场(chǎng)已经提前交易了(le)政策的(de)方向，而且今年国内的(de)政策本身也不是大开大合(hé)。新出台的政策更多地在落实(shí)上，较少新的提(tí)法。

　　第二(èr)，从外部看(kàn)，美联储依然在通(tōng)胀、就业数据、金融(róng)数据和增长(zhǎng)数据传递的混(hùn)乱信(xìn)息(xī)中纠(jiū)结。

　　第三，从投(tóu)资主(zhǔ)线看，数字(zì)经(jīng)济和中特估依然既(jì)有政(zhèng)策、也有业(yè)绩(jì)或者有未(wèi)来预期(qī)的业(yè)绩改善，但短(duǎn)期游戏、传媒(méi)、中特估与其他板块分(fēn)化较为极致(zhì)，也是不争的事实。除了这两条(tiáo)主线外，金融、消费和公用(yòng)事业(yè)有反弹(dàn)，但难以成(chéng)为持续的(de)配(pèi)置主题，新能源(yuán)崩坏的筹(chóu)码预(yù)期也决定了反弹的脆(cuì)弱(ruò)性。

　　第四，从(cóng)交易行为看，投资者并(bìng)未形(xíng)成(chéng)一(yī)致预期(qī)。随(suí)着一(yī)季报的披露(lù)，市(shì)场阶(jiē)段性发挥了对盈利(lì)现实的定价效(xiào)率。具体(tǐ)表现为，业(yè)绩(jì)出现一定修(xiū)复和表(biǎo)现有(yǒu)韧性(xìng)的金(jīn)融(róng)、中药、电力(lì)、中(zhōng)特估主题以及(jí)TMT中(zhōng)的游戏传媒等表现较好，家电此(cǐ)前也有一定表现。不(bù)过，随(suí)着(zhe)业(yè)绩的公布反而(ér)出(chū)现了一(yī)定的买预期卖现实的操(cāo)作(zuò)。当(dāng)然，相对而(ér)言市场也有定价(jià)效率(lǜ)不稳(wěn)定的(de)一面(miàn)，同样是业(yè)绩修复(fù)或有韧性(xìng)的农林牧渔(yú)、新能源(yuán)和(hé)消(xiāo)费板块，整体表现则一般。

　　二、市场僵持的原因：一季报(bào)显示企业(yè)盈利仍(réng)在(zài)磨底阶(jiē)段

　　短(duǎn)期市场(chǎng)的(de)核心矛盾在于缺乏特(tè)别明显的亮点(diǎn)，TMT主线(xiàn)前期超额收(shōu)益过于显(xiǎn)著，目前除了游戏、传(chuán)媒一枝独秀外(wài)，其(qí)他TMT细分领域阶段性(xìng)有(yǒu)所(suǒ)回调。中特估相关的基建、银行、石油、出(chū)版等板(bǎn)块盈(yíng)利(lì)有支(zhī)撑、估值也较低，因此在最(zuì)近市场调整的时候整体表现较(ji人类的菊花能扩大到多少，人类的菊花是什么ào)好。在这两条我们看好的(de)全年(nián)主线之外，市场部分定价了一(yī)季(jì)报行情，但(dàn)核心问题在于当前盈利仍处在磨底阶(jiē)段。扣除金(jīn)融和(hé)两桶油，A股的盈利还(hái)在下滑，这(zhè)意味着短期盈利很难撑起A股系统性的(de)行情。所以(yǐ)，我们看(kàn)到这两条主(zhǔ)线(xiàn)之外(wài)其他业绩(jì)尚(shàng)可的板块，整体(tǐ)反弹的幅度都(dōu)相对有限。消费的盈利有一定的修复(fù)，而市场由于前期的悲观情绪尚未对其定价，这可(kě)能蕴含(hán)阶段性交(jiāo)易(yì)机会。

　　三、战略性布局是清(qīng)晰而(ér)明确的：政策关注产业(yè)升(shēng)级和(hé)人(rén)的问(wèn)题

　　近(jìn)期国内也处于一个会(huì)议密集召开的阶段，政治(zhì)局会议、中央(yāng)财经委(wěi)会议和国常会(huì)相继召(zhào)开。决策层对于(yú)当前经济复苏动力不足、复苏势头不稳的问题，有着清醒的认识，短(duǎn)期的工作重(zhòng)点是恢复和扩大需(xū)求，但同时也(yě)明确不会再走老路——不(bù)会通过低(dī)水平(píng)的债(zhài)务扩张来刺激经(jīng)济，而(ér)是聚焦实体经济的产业升级，推进产业(yè)智能化(huà)、绿(lǜ)色化(huà)、融合化。

　　现代产业体系下的融合发展

　　这次财经委会(huì)议(yì)的一个新提(tí)法是“坚持三次产(chǎn)业融(róng)合发展，避免割裂对(duì)立；坚持推动(dòng)传统产业(yè)转型升级，不能(néng)当成‘低端产业(yè)’简单退出(chū)”，这个提法很重(zhòng)要(yào)。我们去年底强调接下(xià)来一段时(shí)间的政策需要(yào)强调均衡性和系统性(xìng)，才(cái)能形成(chéng)经济(jì)发(fā)展的(de)合力。卡脖子的领域要重点(diǎn)支持和发展，但是经(jīng)济(jì)的运行(xíng)是一(yī)个(gè)完整的系统，生产和消费、实(shí)体经(jīng)济和(hé)金(jīn)融(róng)支撑、高(gāo)科技领域和低技术领(lǐng)域、融资-设计-制造(zào)—物(wù)流(liú)-销售-服务等各方面需要协(xié)调发展，大家的信(xìn)心(xīn)慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能够(gòu)真正(zhèng)把需求(qiú)拉动起来。不能够孤立、片面(miàn)地理解和执行政策，毕(bì)竟即使是芯片这么最高(gāo)科(kē)技的领域，它的(de)下游需求也主要(yào)来(lái)自消费电子产品中的手机、汽车、智能家居等等，没有需(xū)求的(de)拉动(dòng)，产(chǎn)业的发展就缺乏良性循(xún)环的基础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近(jìn)政策讨论(lùn)的一个重点是(shì)人(rén)，作为投(tóu)资生产拉(lā)动核心的企业家(jiā)、作为人力资源重点的人(rén)才、承载民族未来的新生人(rén)口、需要关(guān)注的老龄人(rén)口。当前中国的发展逐渐(jiàn)从(cóng)资本和劳动要素拉(lā)动转向人力资源拉动，技术创新成(chéng)为能否(fǒu)突破内外部约束(shù)的关键(jiàn)。技术创新能力取决于制度(dù)保障(zhàng)下的主观(guān)能(néng)动(dòng)性(xìng)，在经历了过去几年(nián)的(de)非(fēi)常态(tài)之后(hòu)，在内外部不确定性的制约下，如何(hé)让当(dāng)前每(měi)个主(zhǔ)体充满(mǎn)信心、充满主观能(néng)动(dòng)性，是政策(cè)的(de)重心。以人工(gōng)智能为代(dài)表的数字经济大发展，有可能能够帮(bāng)助(zhù)我们适当缩小(xiǎo)国(guó)际竞争中(zhōng)人力资(zī)源的(de)差(chà)距，这需(xū)要从一个更(gèng)高的角度(dù)理解人工人类的菊花能扩大到多少，人类的菊花是什么智能和数字经济(jì)。

　　四、乱云(yún)飞渡仍从(cóng)容：乱战之后的投资路(lù)径

　　5月的市场，看(kàn)起来(lái)是战(zhàn)略僵(jiāng)持阶(jiē)段的乱战。接下来的政策力度和(hé)效果有(yǒu)多(duō)大(dà)、盈(yíng)利能否(fǒu)实质性的反(fǎn)弹、经济复苏的斜率是否面临趋(qū)缓的压力、海外的潜在风险到底有(yǒu)多大、美联(lián)储(chǔ)到底(dǐ)下一步面临的是(shì)什么样的(de)经济形势等，投资者希望渐次判断上述一系(xì)列的重要问题的程度(dù)，并(bìng)据(jù)此进行布局。

　　从这个意(yì)义上讲，5月交易机会可能(néng)更均衡、但也更(gèng)脆弱(ruò)，当(dāng)前可能是一个(gè)布局的好阶段，而未必会(huì)是(shì)收获(huò)的阶段。投资者(zhě)需要(yào)多一(yī)点耐心，风浪越(yuè)大，下一次的鱼(yú)越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡(dù)仍从(cóng)容”，这是我们(men)从巴菲(fēi)特历次股(gǔ)东大(dà)会上看(kàn)到价值投资(zī)者(zhě)很(hěn)重要的一个(gè)特质，即(jí)我们提倡的“道”。市场的乱是暂时的，随(suí)着事实的清(qīng)晰(xī)，投资路径也将会非常明确。这个路径，我们从产业(yè)视角(jiǎo)做(zuò)了一(yī)下梳理(lǐ)，供投(tóu)资(zī)者参(cān)考。

　　具(jù)体而(ér)言：投资的上限是产业现代化，科技(jì)自主可用，数字化、高(gāo)端化与智(zhì)能(néng)化是(shì)明确(què)的诗与远(yuǎn)方(fāng)，需要进行战略布局。投资的下限是避免系统性的风险，在现(xiàn)代化的产业转(zhuǎn)型中，当前蕴藏(cáng)风险和未来跟(gēn)不上(shàng)历史步(bù)伐(fá)的产业是(shì)不能进行战略(lüè)布(bù)局的(de)。投资的中间状态是周期与消费(fèi)行业，是战(zhàn)术(shù)性的(de)布局(jú)。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合信(xìn)基金首席(xí)经济学家，投(tóu)委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观(guān)策略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经(jīng)济学博士(shì)，清华大学管理科学与(yǔ)工程博士后。学术研究(jiū)与教(jiào)学以及宏观经济走势、金(jīn)融产品分(fēn)析(xī)等实务领(lǐng)域经(jīng)验(yàn)丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年以来，一(yī)直致力于在周期波动的框架内运(yùn)用财(cái)政的视角解构宏观经济的运行(xíng)，将中国经济看作一份资(zī)产，通过资本资(zī)产定价的方式来确定(dìng)其价值与风险。

　　罗(luó)水(shuǐ)星博(bó)士，创金合(hé)信基金(jīn)经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合(hé)信基金。此前履职博时基金，负责宏观策略(lüè)、宏观政策、大类资产配置与(yǔ)择时研(yán)究(jiū)。武汉大学(xué)学士，上海财经(jīng)大学经济学硕(shuò)士、博士，中(zhōng)国社(shè)科院经济学博士后，学术(shù)论文(wén)多发(fā)表(biǎo)于国际SSCI英文核(hé)心经济学期刊。

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