核心(xīn)结论：①22/10以来价值、成长均是内部分化明(míng)显(xiǎn)，行业和指(zhǐ)数角(jiǎo)度均可验证。②本质上过去(qù)一(yī)段时间行情是情绪修复，政策和(hé)事件(jiàn)驱(qū)动下(xià)数字经济、中特估(gū)表现好，未来行情或进入基本(běn)面驱动。③全年(nián)牛市格局未变，当前处在蓄势阶段，行业或阶段性(xìng)再平衡。

　　分歧(qí)：价值还是成长？

　　近期(qī)参加一场(chǎng)交流活动时，对(duì)今年市场风(fēng)格的(de)讨(tǎo)论(lùn)很热(rè)烈(liè)，坚持价值风格者以(yǐ)“中特估”大涨作为证据，坚持成长(zhǎng)风格者以人(rén)工(gōng)智能大涨(zhǎng)作(zuò)为证据，乍一听(tīng)都(dōu)有道(dào)理，但其实不(bù)然(rán)，因为价值阵(zhèn)营和成长阵营里，除了这些大(dà)涨(zhǎng)的品种都存在下跌(diē)的品种。怎(zěn)么(me)理解这种割裂的现(xiàn)象？未(wèi)来市场风格将(jiāng)如(rú)何演绎？本篇报告将(jiāng)就(jiù)此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分化(huà)

　　当前(qián)市场对于风格(gé)讨论较多，有投资者(zhě)认为近期银行等高(gāo)股(gǔ)息(xī)股票(piào)表现(xiàn)较好(hǎo)，风格偏(piān)向价值，也有投资者认为(wèi)近期TMT行业涨幅仍然领(lǐng)先，成长风格占优。我们(men)通过行业(yè)和指数层(céng)面分析市场风(fēng)格(gé)特(tè)征(zhēng)，发现市场自底(dǐ)部反转以来价值与成长(zhǎng)两种风(fēng)格并不(bù)明(míng)显，具体如下。

　　行业角度看，底部反转以来(lái)价值、成(chéng)长内部分化明(míng)显(xiǎn)。我们在前(qián)期多篇报告(gào)中提(tí)出去年10月底来市场已(yǐ)进入(rù)牛市初期的(de)第一波上涨(zhǎng)。从整体看，市(shì)场(chǎng)并没(méi)有呈现(xiàn)严格的风格(gé)偏向，去年10月底(dǐ)以来申万一级行业中成长(zhǎng)类行业(yè)最大涨幅中(zhōng)位数(shù)为27.3％，价值类行(xíng)业中位数为24.3％，所有申万(wàn)一级行业的涨幅中(zhōng)位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同(tóng)风(fēng)格行业数(shù)量占比看，成(chéng)长类占比为(wèi)50％、价值(zhí)类也为50％，可(kě)见成长、价(jià)值行业(yè)整体表现并未(wèi)明显分(fēn)化。

　　成长和价值内部行业表现有涨(zhǎng)有跌。成长类(lèi)行业(yè)，去年(nián)10月末以(yǐ)来科技占优，新能源表现较(jiào)差，在“数据二十条相遇时间的公式 相遇时间怎么求”等产业(yè)政(zhèng)策、以及以ChatGPT为代(dài)表的人工智能技术的双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今(jīn)最大涨幅92％，下同(tóng)）、计(jì)算机(jī)（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居(jū)前，而电(diàn)力设(shè)备(bèi)（7％）、新能源车指数（9％）表现明显(xiǎn)靠后。价(jià)值(zhí)方面，受益于防疫、地产政(zhèng)策优(yōu)化，22/10以(yǐ)来消费(fèi)行业中食品饮料（44％）、地产链中房地(dì)产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基(jī)础(chǔ)化工(gōng)（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今年年初以来的(de)时间(jiān)维(wéi)度看，成长(zhǎng)板块内行(xíng)业保(bǎo)持去(qù)年10月以来的格(gé)局，即科技表现好、新能(néng)源相对(duì)弱。再来(lái)看(kàn)价值板(bǎn)块，今年以来在“中特估”主题催(cuī)化下建(jiàn)筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业表现(xiàn)较好，消费板(bǎn)块整体涨幅相(xiāng)对靠后，其中农(nóng)林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指数走势明(míng)显(xiǎn)偏弱，今(jīn)年(nián)以来基本处在“歇息”状态。

　　指数角度(dù)看，价值、成长内部(bù)分化明显。从代表性(xìng)的(de)风格指数看，风格特征(zhēng)也(yě)并不明确。去年10月底以(yǐ)来(lái)成(chéng)长风格指数中科创50最大涨幅为(wèi)28％（今年初以来最大涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国证(zhèng)成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风格的指数(shù)表现不同，其(qí)背后源(yuán)于(yú)指数的成分行业(yè)权重不同。以(yǐ)成长风格中创业(yè)板指和(hé)科(kē)创50为例：22/10月底以来创(chuàng)业板指走(zǒu)势相对偏(piān)弱，最大(dà)涨幅仅为19％，其成分行业中(zhōng)表现(xiàn)较弱的(de)电力设(shè)备权重占比高达35％；而科创50实现(xiàn)最大涨幅(fú)28％，其成分行业中涨幅居前的科(kē)技(jì)行业(yè)权(quán)重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来(lái)会进入盈(yíng)利驱动

　　过去(qù)一段时(shí)间市场是牛市初(chū)期的情绪修(xiū)复。回顾历史(shǐ)上牛(niú)市上涨(zhǎng)第一阶段，可以(yǐ)发现期间市场(chǎng)往(wǎng)往呈现普(pǔ)涨、轮涨的特征，不同风(fēng)格指数表(biǎo)现差异不大：05/06-05/09期间成(chéng)长累计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背后(hòu)源于市场自底部起来后(hòu)，处低位的行业容易受(shòu)到(dào)政策利好(hǎo)和预期改(gǎi)善的催(cuī)化，出(chū)现短(duǎn)期明显的上涨，但由于此(cǐ)时基本面的趋势尚(shàng)未明确，该(gāi)阶段行情往(wǎng)往不存在(zài)特(tè)定的主线，因此风格(gé)特征并不明显。

　　去(qù)年10月以来(lái)的这轮行情中数(shù)字经济(jì)、中特估(gū)表现较好，其本质属于(yú)政策和(hé)事件驱(qū)动下的情绪修复。数字(zì)经济方面，去年二十大报告提(tí)出“加快发展数字经济(jì)”、“建设现代(dài)化产(chǎn)业体系”，信创(chuàng)指数率先开(kāi)启一波行(xíng)情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策和事件进一步催化市场情绪，政策(cè)端22/12国务院印发 “数据二十(shí)条”，23/03成立(lì)国家数据局，技术端(duān)以(yǐ)ChatGPT为代表的(de)大模型推出标(biāo)志人工智能(néng)逐(zhú)步落(luò)地(dì)应用(yòng)，政策和(hé)技术双(shuāng)轮驱动下数字(zì)经济行情持续(xù)演绎，今(jīn)年以来人工智能指(zhǐ)数最大涨幅(fú)达64％、数字经济指数为38％。中特估方(fāng)面，本轮中特估行情(qíng)也主(zhǔ)要来自低(dī)估值(zhí)的国央企(qǐ)的估值(zhí)修复。22/11证(zhèng)监会主(zhǔ)席(xí)提出“中特估”概念，政策层面高度重视国央企价值实(shí)现，相关(guān)政策(cè)和事件进一步催化(huà)行情，在此背景(jǐng)下(xià)中特估相关板块(kuài)同样(yàng)涨(zhǎng)幅明显(xiǎn)，本轮行情中特估指数最大(dà)涨幅达(dá)46％。

　　未来(lái)市(shì)场会(huì)进(jìn)入(rù)盈利驱动。拉(lā)长(zhǎng)时间(jiān)看，股票是一(yī)台“称(chēng)重(zhòng)机”，基(jī)本面决定股价涨跌，盈(yíng)利趋势的分化(huà)决定(dìng)未来风(fēng)格(gé)的走向(xiàng)。我们以国(guó)证成长/价值指数刻画(huà)，2010-15年A股整体风格偏成长(zhǎng)，背后是国证成(chéng)长指(zhǐ)数(shù)与价(jià)值(zhí)指数(shù)的(de)归(guī)母净利润累计同比增速差从(cóng)10Q2的7.9个百分点升至15Q3的(de)15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百分点(diǎn)升至3.9个(gè)百分(fēn)点；而2016-18年(nián)成长开始跑输的原因则是成长相(xiāng)对价值的(de)业(yè)绩(jì)增速开(kāi)始回落，国证成(chéng)长指数-价(jià)值指数(shù)的归母净利润累计同比增(zēng)速差从15Q3的15.6个百分(fēn)点回落至18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同(tóng)期ROE的差值从(cóng)3.9个百分(fēn)点降至(zhì)-2.1个百(bǎi)分点；到了2019-21年时风格又开始(shǐ)回归成长，原因在于(yú)成长(zhǎng)股的(de)业绩又开始优于价值(zhí)股，国证成(chéng)长(zhǎng)指数-价值指(zhǐ)数的归母(mǔ)净利润(rùn)累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升(shēng)至21Q1的40.8个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市(shì)场(chǎng)风格和主(zhǔ)线的(de)关键仍在业(yè)绩，未来关注(zhù)基本面(miàn)的趋势。当前全(quán)部A股盈利仍处在底部(bù)区域，一季报(bào)数(shù)据显(xiǎn)示A股盈利的(de)拐点已(yǐ)渐(jiàn)现(xiàn)，全部A股(gǔ)归母净利润累计同比增速(sù)已从(cóng)22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达10％-15％。随着基(jī)本面逐渐回升，市场或(huò)由(yóu)前期的(de)政策(cè)和事(shì)件驱动走向盈利驱动，关注中报的基本面验(yàn)证情况，以及下半(bàn)年(nián)宏观月(yuè)度数据的回(huí)升情况(kuàng)。展望全年，稳增长(zhǎng)政策推动下现代化产业体系(xì)建设，成长盈利增速有望更(gèng)快，但风格内部盈利增速可能仍有分(fēn)化，例如成长风格(gé)类指数中科创(chuàng)50预计23年(nián)归母净利增速达(dá)到(dào)60％左右、创业板(bǎn)指(zhǐ)预计在(zài)23％左右，而价值类指数里(lǐ)中证100 23年归母净利同(tóng)比预计在12％左右、上(shàng)证50预计在10％左右。从盈(yíng)利增速差值看，未(wèi)来科创50与上(shàng)证50归母(mǔ)净(jìng)利增(zēng)速同(tóng)比差(chà)值有望(wàng)从22年的30个百(bǎi)分点提(tí)升到23年的50个百分点，成长基本面相对优势有望扩大(dà)。

　　3.市场蓄势阶段行业(yè)或再平衡

　　市场全(quán)年向上(shàng)趋势不(bù)变，阶段性(xìng)蓄势中。我们(men)在《旭(xù)日初升——2023年中国资(zī)本(běn)市场展望-20221203》中分析过，从牛熊(xióng)周期、估值、基本面、资金(jīn)面等维度来看，22年10月底以来A股(gǔ)已经(jīng)进入新一轮牛(niú)市周(zhōu)期(qī)。但牛(niú)市往往难(nán)以一蹴而就，我们(men)在《好事多磨——23年二季度股(gǔ)市展望-20230401》中就提出二季度市场可能处蓄势阶段(duàn)，二季度以来(lái)市场表现也印证着我们的判断。当前市场(chǎng)正处在牛(niú)市初期，就好比冬天已过、春(chūn)天到来(lái)，气温整(zhěng)体(tǐ)已在回(huí)升，但短期温(wēn)度仍可能上(shàng)下波动。因此，市场短期(qī)可能出现宽(kuān)幅震荡的情况，其背后源于牛市初期基(jī)本面(miàn)还不够(gòu)扎实，更(gèng)易受(shòu)到其他因素的(de)扰动。目(mù)前宏观经济数据显(xiǎn)示当(dāng)前(qián)基本面(miàn)恢(huī)复尚不扎实：4月PMI指数回(huí)落至49.2％；从(cóng)信(xìn)贷数(shù)据看，4月新增信贷和社(shè)融数(shù)据较一季(jì)度(dù)均明显走弱；从物价数据看，4月(yuè)CPI同比继(jì)续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前(qián)经(jīng)济复(fù)苏仍然较弱。综合(hé)来(lái)看，当前国内基本面回暖仍(réng)需要一个过(guò)程，未来短期内市场更可(kě)能(néng)继续处在蓄势(shì)期。

　　行业阶(jiē)段性再平(píng)衡，全年数字经济仍是主线。在政策和事件的催化下(xià)数字(zì)经济、中特(tè)估涨幅已经(jīng)较为明(míng)显，未来(lái)决(jué)定风(fēng)格的关键在于(yú)相对基(jī)本面趋势，应关注能够(gòu)有业绩(jì)落地的(de)持续性(xìng)机会(huì)。此外，当前重(zhòng)视消(xiāo)费结构性机会(huì)。

　　着眼全年，数字(zì)经(jīng)济代(dài)表的成长(zhǎng)空间(jiān)或更大，去(qù)伪存真(zhēn)的试(shì)金石是业绩。我们从4月初(chū)以来(lái)就提出TMT板块出(chū)现阶段性过热，未来可能(néng)会(huì)有所休整，过去一(yī)个(gè)月(yuè)TMT板块的股价(jià)表现也印证了我们的判断，目前TMT可能(néng)仍处在降温期，但从全年维度(dù)看政策和技术驱(qū)动下数字(zì)经济仍是第一主线。从基金调仓经验(yàn)看，历史上公募(mù)基金(jīn)调仓往往需要一年，例(lì)如 20-21年公募持仓从白酒转向新能源，公募(mù)基金对TMT板块(kuài)的增持可能还未结束(shù)，23Q1基金重(zhòng)仓股(gǔ)中TMT板块超配(pèi)比例（相对沪深(shēn)300行业占比(bǐ)）仍处在2013年以来低(dī)位。

　　未来行情或进入由业(yè)绩(jì)验证的去伪存真阶段，关(guān)注政策和(hé)技术两条主(zhǔ)线机会。第一，从政(zhèng)策(cè)线看，数(shù)字经济(jì)已(yǐ)成(chéng)为现代化(huà)产业体系的重要支撑，数字要素(sù)流(liú)通相遇时间的公式 相遇时间怎么求体系正在(zài)加快建立(lì)，政府有(yǒu)望加大(dà)对数字安全和数字基建(jiàn)的投(tóu)入。去年12月发(fā)布(bù)的 “数据二十(shí)条”为数据要素市场提供顶层规划(huà)，刚成立(lì)的国家数(shù)据局有望成为顶(dǐng)层(céng)文(wén)件落地执(zhí)行的统筹机构(gòu)，数(shù)据要素市场化(huà)有望(wàng)加速，这也将(jiāng)大(dà)幅提升数(shù)字基础设施建设，根据中(zhōng)国通服基建产(chǎn)业研究院，预计23-25年我(wǒ)国数据(jù)中心(xīn)产业规模(mó)复(fù)合增速将达(dá)到25％。第二(èr)，从技(jì)术(shù)线看，ChatGPT为(wèi)代表的人工智能应用落地，大(dà)模型(xíng)、半导体等上(shàng)游软硬件领(lǐng)域有望率先受(shòu)益。当前科技巨(jù)头正加大对(duì)AI大模型的开(kāi)发，近日谷歌发布(bù)了PaLM 2模型(xíng)，其在部分逻辑和推理上的部分(fēn)结果已(yǐ)超越(yuè)了GPT-4，AI模(mó)型市场(chǎng)有望加速发展，根据观研天下，预计22-30年(nián)中(zhōng)国自然语言处理市场(chǎng)复合(hé)增长率达到36.5％。AI模(mó)型的算数和推理也将(jiāng)提升对上游硬件的需求，根据亿欧智库(kù)，预计(jì)23-25年我国AI芯(xīn)片市场规模复(fù)合增速达31％。

　　我(wǒ)国消费仍有韧(rèn)性，关注(zhù)消费结构性机会。消费(fèi)方面，促消费一直是目(mù)前政策关注的重(zhòng)点，后续关注消(xiāo)费的结构性机会。我(wǒ)们在《中国消(xiāo)费的(de)韧性：没(méi)有日本式资产负(fù)债表衰退-20230507》中提出，资(zī)产端看(kàn)，我国房产价格相对(duì)趋(qū)稳(wěn)，居民财富(fù)大幅缩水风(fēng)险较小；从收入端(duān)看，国内经济复苏将推动收入(rù)和消费意愿提升。因(yīn)此我国消费仍具有韧性，预计今年社(shè)零总额增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增速(sù)为4-5％。从股市表现看，我们在前(qián)文(wén)中(zhōng)提出今年以来(lái)消费行业涨幅在所有行业中涨幅明显偏低，随着基本面改(gǎi)善，消费(fèi)部(bù)分领域有望迎来(lái)向上(shàng)的机遇。结合海通行业分析师和(hé)Wind一(yī)致预测，预计23年(nián)医药板(bǎn)块中中药净(jìng)利(lì)增速为20％、医疗服务为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外，前(qián)期概念催化下“中特估”板块热度(dù)同样较高(gāo)，未(wèi)来行(xíng)情(qíng)或也将出现(xiàn)“去伪(wěi)存真”的分化，我们认为可以关注(zhù)中(zhōng)特重估三(sān)大可能发力方(fāng)向(xiàng)，即关系(xì)国计民生(shēng)的重大安全领域、举(jǔ)国体制支(zhī)持的(de)部(bù)分科技领域、部分盈利稳定、现金(jīn)流(liú)充裕的国企，详见《“中特”重估的(de)三大发力方向——“中特估值(zhí)”探究系列8》。

　　风险提示：国内(nèi)疫情恶化影响国内经(jīng)济；美国(guó)经济硬(yìng)着陆(lù)影响(xiǎng)全球经济。

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