“现在的(de)房地产(chǎn)很难再出(chū)现(xiàn)像(xiàng)过去十(shí)年的(de)系(xì)统性行情。”思(sī)睿集团合伙人(rén)、首席经(jīng)济学家(jiā)洪灏(hào)向《红周刊》表示，房地产行业分化的(de)愈加明显(xiǎn)，让机构和(hé)投资者的关注度从板块向(xiàng)单(dān)个标的转(zhuǎn)移(yí)。上海(hǎi)利(lì)檀投(tóu)资董(dǒng)事长陈(chén)昊扬向《红周(zhōu)刊》指出，从(cóng)行业来(lái)看(kàn)，无论是(shì)业(yè)绩，还是估值，房地产都已经双杀到(dào)了(le)最底部，而且是反复地杀到了底部(bù)，再(zài)往下的空间已经不(bù)大了(le)。

　　三道红线等指标

　　成挖掘(jué)个股(gǔ)阿尔法重要参(cān)考

　　那么如何寻找房地(dì)产个股的阿尔法(fǎ)呢？

　　洪灏(hào)提(tí)醒，在房地产赛道中进行(xíng)选择(zé)，需要非常小心，避免选了(le)半天，标的公司出现爆雷(léi)的情况。除此之(zhī)外(wài)，洪灏指出(chū)，需(xū)要满(mǎn)足(zú)以下(xià)三个基准：有大的国资背景的(de)、杠杆率较低的(de)、此(cǐ)前(qián)没(méi)有踩过红(hóng)线的。

　　他(tā)还(hái)表(biǎo)示，如果(guǒ)关注一下今(jīn)年房地(dì)产的开(kāi)发资(zī)金来源，可以(yǐ)发(fā)现，其实银行的信贷倾向是不太愿意给房企(qǐ)贷款的，房企的主要(yào)资金来源(yuán)来(lái)自新盘的(de)销售。但今(jīn)年新(xīn)房的销售情况相较一般。再(zài)关注一(yī)下，哪些房(fáng)企(qǐ)能从银(yín)行拿到钱(qián)，其实(shí)主(zhǔ)要还是(shì)那些有(yǒu)国企背(bèi)景的房企，民营(yíng)房(fáng)企相对(duì)比(bǐ)较困难(nán)，所以整(zhěng)个行业出现了一(yī)个很明(míng)显的分化(huà)，无论是在销售，还是融(róng)资(zī)等各(gè)个方(fāng)面都非常明显。现在有国(guó)资背景的(de)房企(qǐ)在资本市场表现相对较好，但没有国资背景的民营(yíng)房企(qǐ)股价大多(duō)表现很一般。

　　陈昊扬则(zé)向《红周刊》表示(shì)，在房地产行业内，我们的逻辑是(shì)，“寻(xún)找最后的(de)赢家”。而具(jù)体(tǐ)到(dào)如何(hé)挖掘，我(wǒ)们会特别重视企业的成本优势(shì)，更具体(tǐ)一点，就是(shì)它的净借贷水(shuǐ)平（净负(fù)债率）是不(bù)是行业内(nèi)的(de)最低水平(píng)；利润率是不是(shì)行业内最(zuì)高的；融资成本是否是行业内最低的；建安成本(běn)是否也(yě)是业(yè)内最低的；这些都是(shì)我们看重的一家(jiā)房企的综合成本。

　　需要注(zhù)意的是，能够同(tóng)时(shí)满足上述条件的房企并不多。即便(biàn)是在国央企中(zhōng)，仍有部分房企(qǐ)出现了(le)“三(sān)道红线”的(de)“踩线”情况(kuàng)，且(qiě)有逐渐恶化的(de)趋(qū)势。以A股(gǔ)为例，《红周(zhōu)刊》根据Wind数据整理发现，截至2022年(nián)末，天房发展、陆家嘴、格力地(dì)产、西藏城(chéng)投、中交地产、中国武夷(yí)等国央企“三道红线”全踩。

　　除此(cǐ)之外，城建发展、京投发展、光明地产(chǎn)、云(yún)南(nán)城投、首(shǒu)开股份、珠江股份、城投(tóu)控股等国央企(qǐ)房企也踩了“三道红线(xiàn)”中的两(liǎng)条。

　　2022年激(jī)进扩张房企

　　需警惕(tì)其重蹈覆(fù)辙

　　不难看出，即便是(shì)有着较稳健特色的国央企房企(qǐ)，其(qí)财(cái)务(wù)指标称得上(shàng)完全健康的仍是少数。而更加值得注意的(de)是，在(zài)2022年，不少(shǎo)国(guó)企，甚至地方国企开始大举扩张。而这无疑又进一步考(kǎo)验着(zhe)国央企的资金链情况。

　　对(duì)房企(qǐ)而言，扩张速(sù)度的张(zhāng)弛有(yǒu)度尤为重要，节(jié)奏(zòu)把握准(zhǔn)确(què)，有助(zhù)于房企储备(bèi)优质(zhì)“弹(dàn)药”；但(dàn)过(guò)于乐观(guān)的预判(pàn)未(wèi)来市场，以及过于激进的扩张拿地节奏(zòu)也(yě)有(yǒu)可能让房企重蹈此前的高(gāo)杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配(pèi)置的一家(jiā)房企进行(xíng)举(jǔ)例，它从2018年开始到2021年(nián)，连(lián)续4年的净借(jiè)贷比例都维持在33％左右，完全没有增(zēng)加杠杆比例。而(ér)到2022年，这家房(fáng)企(qǐ)明(míng)显(xiǎn)感(gǎn)觉到机会来了，其开(kāi)始在(zài)一线城市(shì)进行大举拿地，净负(fù)债(zhài)率也(yě)由此前的(de)33％左(zuǒ)右水准提高到45％左右，涨了(le)接近三分(fēn)之一。与此同时，该(gāi)房企新购(gòu)入(rù)地块也(yě)实现了(le)快速的开盘(pán)利(lì)用(yòng)率，预计今年会有更(gèng)多(duō)的楼盘(pán)入市。像这类(lèi)企业(yè)就(jiù)符合“最后的赢家”的特点。一方面(miàn)，在于(yú)它本身储(chǔ)备了很(hěn)多(duō)弹药，去年拿地超1000亿元，且其(qí)中一(yī)半在一线城市，另外一(yī)半(bàn)也主要集中在强二线和二线城市(shì)；另一方面，它的扩(kuò)张是(shì)有节(jié)制(zhì)地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相反，有些房企(qǐ)的扩张速度让(ràng)人感(gǎn)觉(jué)又回到了(le)2016年、2017年，或者说(shuō)看到(dào)了2016年～2020年期(qī)间(jiān)扩张的民营企业的影子。虽然说，见(jiàn)到机会(huì)时(shí)要出手，但出手的章法仍(réng)要(yào)小心，如果负(fù)债率扩张得太(tài)快，但(dàn)未来的两年(nián)市场没有想(xiǎng)象得那么好(hǎo)，可能会重蹈覆(fù)辙(zhé)。

　　那么如何来(lái)衡量(liàng)一家房企的(de)扩张速(sù)度是否激进(jìn)？陈(chén)昊扬向《红(hóng)周刊》表示，主要还(hái)是看(kàn)房企的净负(fù)债(zhài)率水平，在我看来，这个比例如(rú)果超过60％，就是扩张得过(guò)于快速了。

　　不难看出，这一标准要比“三(sān)道红(hóng)线”对房企的净负(fù)债率要(yào)求不(bù)得高于(yú)100％要更加严格。陈昊扬解释，当前房地(dì)产行业的复苏速度并没有那么快(kuài)，所以(yǐ)要(yào)规(guī)避公司净(jìng)负债率提高到一个(gè)比较危险(xiǎn)的水平。

　　《红(hóng)周刊》对(duì)在2022年拿(ná)地(dì)较(jiào)积极的房企梳理发(fā)现(xiàn)，中交地产、中国金(jīn)茂、华(huá)发(fā)股份、越秀(xiù)地(dì)产、绿城(chéng)中国、保利发展等房企2022年净负债(zhài)率(lǜ)都在60％之(zhī)上(shàng)。其(qí)中，中(zhōng)交地产净负债率(lǜ)持续居高不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对(duì)比的是，华(huá)润置地(dì)、中国海外(wài)发展、万科A、滨江集团、招(zhāo)商蛇口、龙湖(hú)集团等房企在践(jiàn)行较积极的拿地策略的(de)同时(shí)，也较好地控制了公(gōng)司的扩张速度与(yǔ)净负(fù)债率水平（见(jiàn)附表）。

　　滨江集团等(děng)个别民营房企

　　或(huò)具(jù)备“最后赢(yíng)家”的黑(hēi)马特质

　　陈(chén)昊扬(yáng)指出，实际上，他们是以同一筛选(xuǎn)标准来(lái)看国央企与民营(yíng)房企，但在(zài)各维度的实际表现上，国央企确实会更胜一筹。如国央(yāng)企的融资成本更低(dī)，融资(zī)渠道也(yě)更(gèng)顺畅，能够做到想(xiǎng)融就融，这样(yàng)，国央企自然而(ér)然就具有天(tiān)然(rán)优势。

　　虽然对(duì)比民营房企，机构更加看好(hǎo)国(guó)央企，但(dàn)这也并(bìng)不意味着，民营企业(yè)中(zhōng)就没(méi)有“黑马”的存(cún)在。

　　据《红周刊》梳理发现(xiàn)，仍(réng)有少数民营房(fáng)企同样受到机(jī)构的青睐。比(bǐ)如，根(gēn)据2023年一季(jì)报，滨(bīn)江集团的十大(dà)流通股(gǔ)东中(zhōng)新进了“中国(guó)工商银行股份有(yǒu)限公司(sī)－景顺长城中国回报灵活配置(zhì)混(hùn)合型证(zhèng)券(quàn)投资基金”“全国社(shè)保(bǎo)基(jī)乌克兰已经牺牲了多少人，乌克兰已阵亡了多少人金(jīn)一一六组合”等。

　　除此之外(wài)，自(zì)2021年开始，百亿私募珠海阿巴马资产管(guǎn)理(lǐ)有(yǒu)限(xiàn)公司就长期持有滨江集团。根据一季报(bào)，该(gāi)资产公司的(de)几只(zhǐ)产品合计持(chí)有滨(bīn)江集团9543万股，约占流(liú)通A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的受青睐，和其自身的基本面表现存在一定关系。2020年以来的(de)近三年时(shí)间，房地产市场(chǎng)整体在走(zǒu)“下坡路”，但作为杭州本土房企的滨江集团仍是表(biǎo)现(xiàn)出较(jiào)强的韧劲(jìn)，2020年以来，滨江(jiāng)集团在业绩表现、销售规模、新增土储、股价(jià)表(biǎo)现等多维度都表现了较(jiào)强的增长势头。

　　业绩(jì)方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归母(mǔ)净利润依(yī)次为21.27亿(yì)元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依次实现同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季报，今(jīn)年一季度，滨江集(jí)团更是实现了扣非归母净利(lì)润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保持自身业(yè)绩的持(chí)续增长，和(hé)滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团扎根杭州的战略(lüè)布局关(guān)系密切。根(gēn)据(jù)2022年年报，滨江集(jí)团有近七成营收来(lái)自(zì)杭州地区，而在2021年，杭州地区的营收比重只占(zhàn)到近六成(chéng)。近三(sān)年持(chí)续稳居杭州房企销(xiāo)售排名第一。

　　与此同时，滨(bīn)江集(jí)团在杭州的土储补充同(tóng)样较为积极，根据诸葛找房、住在杭州网(wǎng)数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地(dì)金额依次为404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元(yuán)，同(tóng)样持(chí)续稳居杭州(zhōu)的本(běn)土第一。

　　而滨江集团在(zài)杭(háng)州的较突出表(biǎo)现，也让滨江集(jí)团的房企排名迅速(sù)提升。到2023年(nián)，滨江集团的房(fáng)企排名(míng)已冲进前十，根据中指(zhǐ)数(shù)据，2023年前(qián)4月，滨江集团(tuán)实现销售额607.3亿(yì)元，位列房企第(dì)九位。

　　值得(dé)注意的是，2020年至今，滨江集团(tuán)股价翻了超一倍以(yǐ)上，而近期，滨江(jiāng)集团更(gèng)是(shì)迎(yíng)来多家机构的(de)集中(zhōng)调(diào)研。滨江集(jí)团发布公告表(biǎo)示，公(gōng)司(sī)于5月10日接受了信达证(zhèng)券、金(jīn)鹰(yīng)基金(jīn)、建信养老、新(xīn)华养老等18家机构调研。乌克兰已经牺牲了多少人，乌克兰已阵亡了多少人

　　产业链布局重点移至存量赛道

　　机(jī)构在下游(yóu)家(jiā)纺、家(jiā)居、物业觅(mì)α

　　实际(jì)上房(fáng)地产开(kāi)发只是房(fáng)地产产业链上的中游环节，其(qí)上游(yóu)主(zhǔ)要为钢铁(tiě)、水泥、建材、玻纤等材(cái)料供应(yīng)商，而(ér)下游应用行业主要包括中(zhōng)介服务、家用电(diàn)器、物业管理、家居(jū)用品(pǐn)。综合《红周刊》的(de)采访(fǎng)，房地产(chǎn)开发环节与上游(yóu)材料端息(xī)息(xī)相关，新盘(pán)开工不足导致上游不被看好，机构寻觅个股(gǔ)阿尔法的思路渐渐(jiàn)移至下(xià)游。“中国房(fáng)地产(chǎn)行(xíng)业在(zài)进入存量房时代，所以对地产产(chǎn)业链，尤其是偏消费属性的(de)家装家居领(lǐng)域，我(wǒ)们相对看好，因为居民保有的(de)住房规模越来越大，随(suí)着时间的增(zēng)加，内装更新(xīn)的需求也会(huì)越来(lái)越多(duō)。美(měi)国过(guò)去的数据充分说明了这一点，在新房(fáng)销(xiāo)售见(jiàn)顶之后，家(jiā)具消费的增长却一直都很好。对于地产产业链(liàn)，我们相对看好和内装相关的行业，例如消费建材、家(jiā)居装饰等。”万家基金人士(shì)表示。

　　而(ér)根据(jù)《红周刊》对(duì)下游细(xì)分(fēn)中相关(guān)赛道龙头年内表(biǎo)现的统(tǒng)计，目前暂居前两位的都是(shì)来自家(jiā)纺赛道(dào)的公(gōng)司(sī)，它们分别是富安(ān)娜和水星家纺(fǎng)，特(tè)别是前者在月(yuè)线连(lián)收七(qī)根阳线的基础上(shàng)，年内迄今涨(zhǎng)幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富(fù)安娜主要(yào)从(cóng)事纺织家(jiā)居、睡眠家居、生活类产品的研发(fā)、设计、生产及销(xiāo)售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐(lè)”和“酷奇智”自(zì)有品牌。第一季度报告显(xiǎn)示，报告期内，富安(ān)娜实现营(yíng)业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归(guī)属于上(shàng)市公司股东的净利润约(yuē)1.11亿元，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而从上市公司一季报的十(shí)大流(liú)通股股(gǔ)东(dōng)来(lái)看，能(néng)够(gòu)发(fā)现(xiàn)该(gāi)股早已(yǐ)成为基金重仓股的天下，彼(bǐ)时包括公募的中欧价值发现、中欧潜(qián)力价值、工(gōng)银瑞(ruì)信灵动价值、宝盈新价值和私(sī)募的(de)明河2016，都(dōu)在其中出(chū)现，占据了半壁(bì)江山。需要强(qiáng)调的是，中(zhōng)欧的两只基金都是(shì)价(jià)值派基金经理曹名长在管的产品，首季其同时重(zhòng)仓的房地产产(chǎn)业(yè)链股票还有金(jīn)地集团和大(dà)亚圣象。

　　对比而言，前几年曾经风光(guāng)一时的家居(jū)板块也因(yīn)疫情、消(xiāo)费复苏进程缓(huǎn)慢(màn)等(děng)多因素一度(dù)沉(chén)寂，不过好(hǎo)在(zài)困境(jìng)反(fǎn)转露(lù)出曙光，家(jiā)居板块(kuài)中年内(nèi)表(biǎo)现最好的是志邦家居。同一(yī)时(shí)间段(duàn)，该股年内上(shàng)涨已经(jīng)超过23％，从业绩(jì)来看，无(wú)论是营(yíng)收还是归母净利润(rùn)，公(gōng)司都实现了同比双(shuāng)升。

　　从公司的十大流通股股东来看，《红周刊(kān)》发现广发基金(jīn)经理罗洋慧眼独具，一季报(bào)中他管理的广(guǎng)发策略优选(xuǎn)和(hé)广(guǎng)发安宏回报均增加(jiā)了持股，而这两只产(chǎn)品也成(chéng)为志邦家居十大流通股股(gǔ)东中仅(jǐn)有的两(liǎng)只公募。有意思的是(shì)，他似乎对于定(dìng)制家(jiā)居(jū)类标的情有独钟，在另一家赛道公司(sī)金牌橱(chú)柜(guì)中，他管理的全部三只产品均登榜(bǎng)十大(dà)流(liú)通股股东(dōng)，其也成为他的独(dú)门重(zhòng)仓股。

　　除去家居乌克兰已经牺牲了多少人，乌克兰已阵亡了多少人家纺外，下游的物业股也(yě)越来越被(bèi)机构所青睐，不过这类标(biāo)的大多在香港上市，如何(hé)选(xuǎn)择成为难(nán)题。对此，前述上海公(gōng)募基金经理举例分析：“物业服(fú)务(wù)不是一个高毛利的行业，挣钱很辛苦，我选公(gōng)司还是(shì)希望挣(zhēng)的是(shì)市场化应该(gāi)挣(zhēng)的钱，以我(wǒ)曾经买的绿城服务为例，它在中高端楼盘占比是(shì)比(bǐ)较高的(de)，每年到期的合同里提(tí)价成功率在(zài)30％～40％。它能(néng)做(zuò)到滚动的大部分项(xiàng)目到期(qī)之(zhī)后，经过两三轮合同周(zhōu)期还能做到产(chǎn)品提(tí)价。”

　　“行业(yè)里(lǐ)真正能做到(dào)产品提价的(de)公司很少，因为物业公司很容易(yì)一开(kāi)始是挣钱(qián)的，后面因(yīn)为保安这些固定(dìng)人员成本的年度增(zēng)长，不过(guò)服务没有特别好，客户没有那么(me)满意(yì)，能做到提价难度是非常(cháng)大的(de)。但是该公司能在业内做(zuò)到到期之后提价率比较高，这(zhè)跟(gēn)它(tā)的(de)定(dìng)位和比较好的(de)服务是有关系的(de)。”他进一步强调。

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