平安首经团队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月(yuè)美国通胀如期回落。2023年4月(yuè)美国(guó)CPI和(hé)核心CPI同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速如(rú)期回(huí)落。其中，住房租金、二手车、汽油(yóu)等分项环比上涨较快，食品(pǐn)、医疗保健等价格(gé)平(píng)稳。从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房租金(jīn)拉(lā)动较(jiào)3月小幅回落0.1个(gè)百分(fēn)点至2.8％，能源分项连续(xù)第二个月拖累(lèi)0.4个百分点，二(èr)手车和卡车(chē)分(fēn)项(xiàng)的(de)拖累则缩(suō)窄0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政策利率预期小幅下修，CME利率期(qī)货市场预计6月不加息概率升至90％以上，且进(jìn)一步(bù)押注(zhù)下半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓。2023年(nián)1-4月(yuè)，美(měi)国(guó)通胀回(huí)落速度(dù)比2022下半年更慢(màn)。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比(bǐ)增(zēng)速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均环比增速(sù)的0.23％。原因在(zài)于(yú)，能(néng)源(yuán)价格回落对CPI的拖(tuō)累显(xiǎn)著下降，以及(jí)二(èr)手车价格(gé)止跌回升。这说明，供(gōng)给改善(shàn)带来的利(lì)好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍然顽固。我们理解，美国核(hé)心通(tōng)胀(zhàng)的(de)韧性与居民消(xiāo)费的韧性相(xiāng)匹配。一季度美(měi)国(guó)机动车和(hé)零部件等消费明显增长，与美国CPI二(èr)手车(chē)和卡车价格(gé)分项(xiàng)的(de)反弹相匹配。

　　下(xià)半年美国通(tōng)胀反弹风(fēng)险值得关注。今年二季度，由于基数(shù)原因美国CPI同比增速呈(chéng)快速回(huí)落走势，市场很容易(yì)对(duì)美国通胀(zhàng)回落持乐观(guān)看法，并忽视通胀环(huán)比走势的韧性。但三季度以后，基(jī)数效应利好(hǎo一尺九的腰围是多少厘米 一尺九的腰围是26还是27)不再，在(zài)基准情形下，美国标题通胀率很(hěn)可能企(qǐ)稳(wěn)。我(wǒ)们进(jìn)一步提示(shì)下半年美国通胀超(chāo)预(yù)期(qī)上行(xíng)的可能性(xìng)：第一，汽车价(jià)格可能超预期(qī)上行。一(yī)季度(dù)美国汽(qì)车消(xiāo)费(fèi)回升，可能夯实汽车制造商的财务状况，并限制其(qí)继续降(jiàng)价的空间。此(cǐ)外，美国汽(qì)车制造商存货量同(tóng)比增速快速下降。第二(èr)，房租(zū)回(huí)落(luò)可能(néng)再度滞后。目前市场预期下半年美国住房租(zū)金(jīn)回落。然而(ér)，历史上(shàng)美国房(fáng)价(jià)与租金的(de)相关性并不稳(wěn)定。考虑到(dào)当前美国(guó)房屋空置率(lǜ)更处于历史最低(dī)水平，住房供给的紧张也可能阻(zǔ)碍住房租(zū)金回(huí)落的斜率。第(dì)三，能源(yuán)价(jià)格可(kě)能受供(gōng)给(gěi)扰动而超预期反弹。全球能源需(xū)求维(wéi)持(chí)强劲(jìn)；欧(ōu)佩(pèi)克+频繁出手(shǒu)呵(hē)护油价，未(wèi)来也不排除采取新(xīn)的行(xíng)动；欧(ōu)洲能源风险(xiǎn)或在下一轮冬季回升。

　　如果(guǒ)下半(bàn)年美国(guó)通胀较为顽(wán)固，美联储(chǔ)或将较难降息。如果当(dāng)前浓厚的降息(xī)预期(qī)被(bèi)逐渐修正削(xuē)弱，市场可能需(xū)要重(zhòng)估美联储(chǔ)长时间保持高利率(lǜ)对经济的负面影(yǐng)响，继而可能进(jìn)一步计入中期经济衰退风(fēng)险。相应(yīng)地，美(měi)股(gǔ)调整压力仍未消散，因盈利预期仍有下(xià)修空(kōng)间；在通胀(zhàng)和货币紧缩预期上修(xiū)时(shí)期，美债利率和美元指(zhǐ)数可能阶段企稳(wěn)，黄金价(jià)格可能阶(jiē)段回调(diào)。

　　风(fēng)险提(tí)示：美国金融风(fēng)险超预期(qī)上(shàng)升，美(měi)国经济超预(yù)期(qī)下行，美(měi)联储降息超(chāo)预期提前(qián)等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速(sù)如(rú)期回落(luò)，市场进一步押注美联(lián)储(chǔ)6月不(bù)加息(xī)、下(xià)半年降息(xī)。但(dàn)值(zhí)得注意(yì)的是，2023年以来，美国(guó)通胀回落速(sù)度比(bǐ)2022下半(bàn)年(nián)更慢，供给(gěi)改善(shàn)带来的利好(hǎo)正(zhèng)在耗尽，而需(xū)求驱(qū)动的通胀仍然顽固。我们认为，美(měi)国通胀风险(xiǎn)或(huò)在下(xià)半年，当基数效应利好不再，美国标题通胀率(lǜ)可(kě)能企稳，且不排除(chú)超预期反弹。具体地，下(xià)半年汽车价格回升、住房租金回(huí)落滞后、以及能源价格(gé)反弹的风险均值得关注。若下半年美国通胀较为顽固，美联储将较难(nán)降息(xī)，美国中期经济(jì)衰退(tuì)风险(xiǎn)将(jiāng)进(jìn)一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国通胀如(rú)期回落

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比低于前值和预期，核心CPI同比(bǐ)持平(píng)于预期、低于前值。美国(guó)劳工部(bù)（BLS）5月10日公(gōng)布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于(yú)预(yù)期(qī)和(hé)前(qián)值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于(yú)预期、高于前值(zhí)0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持平预期(qī)，略(lüè)低于前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性(xìng)；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持(chí)平于预(yù)期和前值。

　　结构上，住房租(zū)金、二手车(chē)、汽油等分(fēn)项(xiàng)环比(bǐ)上涨较快，食品、医疗保健等价(jià)格(gé)平稳。首先，CPI食品分(fēn)项连续2个月环比零(líng)增长，家庭食品价格(gé)下跌与(yǔ)外出食品(pǐn)价格上涨(zhǎng)相互抵消。其次，CPI能源分项环比(bǐ)上涨(zhǎng)0.6％，显著(zhù)高于前值-3.5％。其中，能源服(fú)务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品(pǐn)环比2.7％，高于前值-4.6％，能源(yuán)商品中，汽油受OPEC减产(chǎn)和旅游旺(wàng)季的(de)影(yǐng)响，环比3％，高(gāo)于前(qián)值-4.6％。此外(wài)，核心商品(pǐn)价格环比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其(qí)中二手(shǒu)车和卡车环比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心服务(wù)环比0.4％，持平前值(zhí)，其中住房租金环比(bǐ)0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从(cóng)CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，食品拉动(dòng)回落0.2个百分点至(zhì)1.0％，交通运(yùn)输服务(wù)拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第二个月(yuè)拖(tuō)累(lèi)0.4个百分点(diǎn)，二手(shǒu)车和卡车分(fēn)项(xiàng)的拖累则(zé)缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的(de)“其(qí)他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政策利率(lǜ)预期小(xiǎo)幅下(xià)修，美股(gǔ)纳指和(hé)标普500收涨，美(měi)债(zhài)利率和美元指数小幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示(shì)6月美联储(chǔ)停止加息的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议(yì)的加(jiā)权平均利率预期为由前一天的(de)4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场进一(yī)步押注下半(bàn)年(nián)降息3次（75BP）左右(yòu)。当日，美股道(dào)琼斯指数微跌(diē)0.09％，标普(pǔ)500指数和纳斯达(dá)克指(zhǐ)数分别上涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益(yì)率全线下跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债(zhài)收(shōu)益率下(xià)跌(diē)11BP至3.90％；美(měi)元指数下(xià)跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄(huáng)金现货下跌0.23％至2029美(měi)元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国(guó)通胀回落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美(měi)国通胀回落速(sù)度(dù)比2022下半(bàn)年(nián)更(gèng)慢，供给改善带来的利(lì)好正在耗(hào)尽(jǐn)，而(ér)需求驱动的通(tōng)胀(zhàng)仍然顽固。我们测算(suàn)，2023年(nián)1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比增速(sù)的0.23％；核心CPI平均环(huán)比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的(de)原因在(zài)于(yú)，核心(xīn)通胀仍然维持高位，而能源价格回落对CPI的(de)拖累显著下降：2022下半年国际能源价格高(gāo)位回落(luò)，美国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年以来能源价格基本企(qǐ)稳(wěn)，能源(yuán)分(fēn)项平均环(huán)比仅下降(jiàng)0.4％。核心通(tōng)胀方面，最(zuì)重要的住房租金环比增速维持高位(wèi)，而二手车价格止跌回升(shēng)，并抵消了(le)医疗保健价格回落的利好。我们在此(cǐ)前(qián)报告中已提示，在美(měi)国通(tōng)胀结构(gòu)中，供(gōng)给因(yīn)素(sù)改善效果边际减(jiǎn)弱，而需一尺九的腰围是多少厘米 一尺九的腰围是26还是27求因(yīn)素没有明显降温，使得通(tōng)胀回落(luò)的幅度存疑（参(cān)考(kǎo)报告《美国通胀压(yā)力反复》等）。

　　需要(yào)指(zhǐ)出的是，美国核心通胀(zhàng)的(de)韧性与居(jū)民(mín)消费的韧性相(xiāng)匹(pǐ)配。2023年一季(jì)度(dù)，美国个人消费支出环比大幅(fú)增长(zhǎng)3.7％（折年率），对一季度美国(guó)GDP环(huán)比(bǐ)折年率的(de)贡献(xiàn)高(gāo)达2.5个百分点。结构上，服务(wù)消(xiāo)费(fèi)维持(chí)强劲，而耐用品消(xiāo)费明显(xiǎn)回升，尤其机(jī)动车和零部件等消费(fèi)明显增长，与美国CPI二手(shǒu)车和(hé)卡(kǎ)车分(fēn)项的反(fǎn)弹(dàn)相匹配。美国居民(mín)消费的(de)韧性，不仅得益(yì)于尚未耗尽的超额储蓄、薪资增长(zhǎng)和家(jiā)庭资产负债(zhài)表健康等，也可(kě)能来自居民收入和财(cái)富分配的改善、财(cái)产(chǎn)性利息收入的上升、实际收入上升和消费预期改善等多方因素(sù)加持（参(cān)考(kǎo)报告《对(duì)美国消费韧性(xìng)的三(sān)点思(sī)考——兼评(píng)美国(guó)一(yī)季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通胀反弹风(fēng)险值得关注(zhù)

　　今年下半年，美国通胀超预期上行的风险(xiǎn)值得关注。综合(hé)考虑美国经(jīng)济下行与通胀黏性(xìng)，我们的基准假设是，2023年内美国CPI环比(bǐ)增速平(píng)均(jūn)或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即考虑美国需求走弱的影响更大；偏(piān)强假设(shè)为0.4％，即(jí)考虑(lǜ)美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)黏性(xìng)更强或发生(shēng)新的供给冲(chōng)击(jī)等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意(yì)味着，在二季(jì)度，由于基数原因，美(měi)国(guó)CPI同(tóng)比增速呈快速回落走势，即便5月和6月CPI环比(bǐ)保持在(zài)0.4％高位，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右(yòu)。在(zài)此(cǐ)期间，市场很(hěn)容易(yì)对通(tōng)胀回(huí)落持乐观(guān)看法，并忽视美国(guó)通胀环比走势(shì)的韧性(xìng)。但三季度以后，基数效应利好不再，在基(jī)准情形下(xià)，美(měi)国(guó)标题(tí)通胀(zhàng)率很可能企稳。

　　在(zài)此基础上，我们进一(yī)步(bù)提(tí)示(shì)下半年美国通胀(zhàng)超(chāo)预期(qī)上行的(de)可能性。

　　第一，汽车(chē)价(jià)格可(kě)能超(chāo)预期上(shàng)行。受(shòu)2021年初财政刺激利好，美国汽车等耐用品(pǐn)消费一度爆发式增(zēng)长，但(dàn)自2021年下半(bàn)年以来逐渐冷却。然而(ér)，目前有迹象表(biǎo)明(míng)，美国(guó)汽(qì)车消费(fèi)需求并未完全“透支”。2023年以来，随着国际(jì)供应(yīng)链继续修复(fù)，加上(shàng)多数电动汽车企业打响“价格战(zhàn)”，美(měi)国汽(qì)车(chē)消费企稳回升(shēng)。2023年一季度，美国(guó)机动(dòng)车和零部件消费同比增长4.4％，在连续六(liù)个季度负增(zēng)长后(hòu)实现正增长。更(gèng)高频(pín)的数据(jù)也(yě)印证了美(měi)国汽车消费回(huí)升的趋(qū)势(shì)，2023年1-3月美(měi)国国内汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月(yuè)加(jiā)快(kuài)增长。汽车(chē)销售回暖会夯实汽(qì)车(chē)制造(zào)商(shāng)的财(cái)务状(zhuàng)况，也(yě)会限制其继续降价(jià)的空间。此外(wài)，美国商务部数据(jù)显示(shì)，截(jié)至(zhì)2023年3月，汽(qì)车制造商存货量同比增速(sù)下降至1.5％，这一数(shù)字在(zài)2018-19年维(wéi)持在(zài)10％左右，暗示未来汽车供给压力(lì)可能(néng)上(shàng)升。因此在(zài)下半年(nián)，美国(guó)汽车销(xiāo)售数量和(hé)价格(gé)均(jūn)可(kě)能(néng)超预期上扬。

　　第二，房(fáng)租(zū)回落可(kě)能(néng)再(zài)度滞后。历史数(shù)据(jù)显示，美国房价（OFHEO单(dān)独购房(fáng)价(jià)格指数）同(tóng)比领(lǐng)先CPI住房(fáng)租金同比(bǐ)9个(gè)月至2年不等(děng)。本(běn)轮美国房价同比增(zēng)速(sù)于2022年(nián)中左右触顶回落，继而市场期待2023年下(xià)半年(nián)美国住房租(zū)金同比增速放缓。但(dàn)是，房价与租金的相关(guān)性并一尺九的腰围是多少厘米 一尺九的腰围是26还是27不稳定。此外，考(kǎo)虑到(dào)当前美国房屋空置率(lǜ)更处于历(lì)史最低水(shuǐ)平，住房供给紧张也可(kě)能阻碍住房租金回(huí)落(luò)的斜率。如果(guǒ)CPI住房租金环比增速仍持(chí)续保持0.5％以上，那么(me)美国CPI环(huán)比很难下降(jiàng)至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三(sān)，能源价格可能(néng)受供给(gěi)扰动(dòng)而超(chāo)预期(qī)反弹(dàn)。首先，尽管(guǎn)美欧经济前景(jǐng)蒙尘，但全球能源需求维持强劲。国际(jì)能源署（IEA）4月中旬发布月报显示(shì)，其预(yù)计2023年全(quán)球(qiú)石油需求将增(zēng)加200万桶(tǒng)/日，主(zhǔ)要得益于中国需求复(fù)苏。其次，欧佩克(kè)+频(pín)繁出手呵(hē)护油(yóu)价，未(wèi)来也不(bù)排除采取新的行动。2022年(nián)下半年以来(lái)，欧佩(pèi)克(kè)+更频(pín)繁地调整产量，以干(gàn)预市场、呵护油价(jià)。今年4月初，欧(ōu)佩克(kè)+意外宣布减产，提振了(le)因美(měi)欧(ōu)银行危机而下挫的国际油价(jià)。但(dàn)好景(jǐng)不长，4月下(xià)旬以来美国地区(qū)银行(xíng)危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年(nián)沙特财政盈亏平衡油价(jià)为80.9美元/桶。往后看(kàn)，不排除(chú)欧佩(pèi)克+进一步减产呵护油价。最(zuì)后，欧(ōu)洲能源风险(xiǎn)或在(zài)下一轮冬(dōng)季回升(shēng)。展望下半年，欧洲(zhōu)能源(yuán)形势仍有不确定(dìng)性。据IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧盟天然气供需(xū)缺口仍有270亿(yì)立方(fāng)米(mǐ)。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进(jìn)口不足或遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲天然气(qì)储备可能(néng)处于警戒(jiè)线(xiàn)水(shuǐ)平之(zhī)下。一旦欧洲能源风险再起，原(yuán)油、天(tiān)然(rán)气等国际(jì)能(néng)源品(pǐn)价格可能反弹。

　　若下半年美国通胀较(jiào)为顽固，美(měi)联储或将较难降(jiàng)息。如(rú)果年末美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应(yīng)PCE同比将维持(chí)3％以(yǐ)上，基本符合美联储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期中值为(wèi)3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地(dì)表示2023年可能(néng)不会(huì)降(jiàng)息。由此(cǐ)推断，若当PCE同比维持3％以上时，美联储选择降(jiàng)息的底气(qì)可能不足。截(jié)至目(mù)前，市(shì)场对于美联储下(xià)半年降息的预期仍强。如果浓厚(hòu)的降息预期被逐渐修正削弱，市场(chǎng)可(kě)能需要重估美联储长(zhǎng)时间保持高利率(lǜ)对美(měi)国经济的负面影响，继而可(kě)能进(jìn)一步(bù)计(jì)入中(zhōng)期经济衰退风险。相应(yīng)地(dì)，美股调整压力仍未(wèi)消散，因盈(yíng)利预期仍有下修空间；在(zài)通胀和(hé)货币紧缩预(yù)期“上修”时(shí)期(qī)，美债利(lì)率和美元指数可能(néng)阶(jiē)段企稳，黄(huáng)金价格可能阶段(duàn)回调。

　　风险提示：美国金(jīn)融风险超预期上升，美国经济超预期下(xià)行，美联储(chǔ)降息超预期(qī)提前等。

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