文：天风宏观宋雪涛/联(lián)系人(rén)向静姝

　　美国经济没(méi)有大问题，如(rú)果一定要从鸡蛋里面找骨头，那么最(zuì)大的问题(tí)既不是银行业，也不是房地(dì)产，而是创投泡沫。仔细看硅(guī)谷银行(xíng)（以及类似(shì)几家美国中小银行）和(hé)商业(yè)地产的情况，就会发(fā)现(xiàn)他们的(de)问(wèn)题其实来源相同(tóng)——硅谷银行破产和商(shāng)业地产危机，其实都是创投泡沫破(pò)灭(miè)的牺牲品(pǐn)。

　　硅(guī)谷银行(xíng)的主要问题不在资产端，虽然(rán)他(tā)的资产期限过长，并且把资产过(guò)于集中在一(yī)个(gè)篮子里，但事实上(shàng)，次贷危机后监管对银(yín)行特别是大银行(xíng)的资本管制(zhì)大幅加强，银行资产端的信(xìn)用(yòng)风险显著降低(dī)，FDIC所有(yǒu)担保银行的(de)一级风险资(zī)本充(chōng)足(zú)率从次(cì)贷危机前的不(bù)到10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真正问题出在负债端，这(zhè)并不是他自(zì)己的(de)问(wèn)题，而是储户的问题，这些(xiē)储户也不是一般(bān)散户，而是硅谷的创投公司(sī)和风投。创投泡沫在快速加息(xī)中破灭，一二级(jí)市(shì)场(chǎng)出(chū)现倒(dào)挂(guà)，风投机构(gòu)失血的同时从投资项目中撤(chè)资(zī)，创投企业被迫从硅谷银行提(tí)取存款(kuǎn)用于补充经营性现金(jīn)流，引(yǐn)发了一连串的挤(jǐ)兑。

　　所以(yǐ)，硅(guī)谷银行的(de)问题(tí)不是“银(yín)行”的问题，而是(shì)“硅谷”的问题。就连同(tóng)时(shí)出现(xiàn)危机的瑞信(xìn)，也(yě)是在重仓(cāng)了中概股(gǔ)的对冲基金Archegos上出现了重大亏(kuī)损，进而暴露出(chū)巨大的(de)资产(chǎn)问题。硅(guī)谷(gǔ)银行的(de)破产(chǎn)对美国银行(xíng)业(yè)来说，算不上系统性影响，但(dàn)对硅(guī)谷的(de)创(chuàng)投(tóu)圈、以及金融资本与(yǔ)创投企(qǐ)业深度结合(hé)的这(zhè)种商业模式来说，是重大打击(jī)。

　　美国商(shāng)业地产是(shì)创投泡(pào)沫破(pò)灭(miè)的(de)另一(yī)个受害者，只不过叠(dié)加了疫(yì)情后远(yuǎn)程办公的新趋势(shì)。所谓的商(shāng)业地产(chǎn)危机，本质也不是房地(dì)产的问题。仔细看美国商业地(dì)产(chǎn)市(shì)场(chǎng)，物流仓储供(gōng)不应求，购物中心已是昨日黄花，出(chū)问(wèn)题的是写字楼的(de)空置率上(shàng)升(shēng)和(hé)租金下跌。写字楼空置(zhì)问(wèn)题最突出(chū)的地区是湾区、洛杉矶和西雅图等信息(xī)科(kē)技公(gōng)司集聚的西海岸，也是(shì)受到(dào)了创投企(qǐ)业(yè)和(hé)科技公司就(jiù)业疲软的拖累。

　　我们认为(wèi)真正值得讨(tǎo)论的(de)问(wèn)题，既(jì)不(bù)是小型银行(xíng)的缩(suō)表(biǎo)，也不是地产的(de)潜在信用风险，而是创投(tóu)泡沫破灭会带(dài)来(lái)怎样的连锁反应(yīng)？这些反应(yīng)对经济系统会带(dài)来什么(me)影(yǐng)响(xiǎng)？

　　第(dì)一，无论从(cóng)规模、传染性还是影响范围来看(kàn)，创投泡沫破灭(miè)都不会带来系统(tǒng)性危机。

　　和引发08年金融危(wēi)机的房地产泡(pào)沫对比，创投泡沫对银(yín)行的影响要小(xiǎo)得(dé)多。大多数(shù)科创企(qǐ)业是股(gǔ)权融资，而不是(shì)债权融资，根据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股权融资在美国非金融企业融资中的占比为76.5％，债券融(róng)资和贷款融资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统(tǒng)计对科技企(qǐ)业(yè)的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对整体(tǐ)企业贷款占其资产的比例(lì)为10.7％，也比科网时(shí)期的14.5％低4个百分点。由于科(kē)创(chuàng)企业和银行体系的相对(duì)隔离，创投泡(pào)沫不会像(xiàng)次贷危机一样，通过金(jīn)融杠杆和影(yǐng)子(zi)银行，对金(jīn)融系统(tǒng)形成(chéng)毁灭性打击。

　　此外，科(kē)技(jì)股也不像房地产(chǎn)是(shì)家庭和企业广泛持有(yǒu)的资(zī)产，所(suǒ)以(yǐ)创投泡沫破(pò)灭会带来硅谷和(hé)华尔街的局部财富毁灭，但(dàn)不会(huì)带(dài)来(lái)居民和企(qǐ)业的广泛(fàn)财富(fù)缩水(shuǐ)。

　　第二(èr)，与2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫要“实在”得多。

　　本(běn)世纪(jì)初的(de)科网(wǎng)泡(pào)沫时期，科(kē)技(jì)企业还没找到可靠的盈利(lì)模式(shì)。上世纪90年(nián)代互联(lián)网信息(xī)技术的快(kuài)速(sù)发(fā)展以及(jí)美国(guó)的信息高速公路(lù)战略为投资者勾勒出(chū)一(yī)幅美好的(de)蓝图，早期快速增(zēng)长的用户量让大家相信科技(jì)企(qǐ)业可以重塑人们的生活方式，互联(lián)网(wǎng)公司开始盲目追求(qiú)快(kuài)速(sù)增长，不(bù)顾一切代(dài)价烧(shāo)钱抢占市场，资本市场将估值依托在点击量上，逐(zhú)步脱离了企业的(de)实际盈利能(néng)力。更有甚者，很多公司其实算不上真正(zhèng)的互联网公司，大量公司(sī)甚至只是在名称上(shàng)添加了e-前缀或是.com后(hòu)缀，就能让股票(piào)价(jià)格上涨。

　　以(yǐ)美国在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超过100万(wàn)，成为全球最大(dà)的因(yīn)特(tè)网服务提供(gōng)商(shāng)，用户数达(dá)到3500万，庞(páng)大的用户群吸(xī)引了众(zhòng)多广告客户和商业合作伙伴，由此(cǐ)取得了丰(fēng)厚的(de)收入，并在2000年收购(gòu)了时代华纳。然而好(hǎo)景不长，2002年科网泡沫破(pò)裂后(hòu)，网(wǎng)络用户(hù)增(zēng)长缓(huǎn)慢，同时拨号上网业务逐渐被宽带网取(qǔ)代。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同(tóng)时计入455亿(yì)美元支出（多数为冲减困境中的资(zī)产(chǎn)），最(zuì)终(zhōng)净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡(pào)沫时，纳斯达克(kè)100的利润(rùn)率最(zuì)低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科技企业的自由现金流为-37亿美元。如今大(dà)型科技企业的盈(yíng)利(lì)模式成熟稳定(dìng)，依靠在(zài)线广告和云业务收入创造了高水平(píng)的利(lì)润和现(xiàn)金(jīn)流，2022年(nián)纳斯(sī)达克100的利润率(lǜ)高达12.4％，净利润(rùn)高达(dá)5039亿(yì)美元，科(kē)技企业(yè)的自由现(xiàn)金流为5000亿美元，经(jīng)营活动现金(jīn)流占(zhàn)总收入比例稳定在20％左右。相(xiāng)比2001年科技企业(yè)还(hái)在向市场“要钱”，当前科(kē)技企业主要(yào)通过回购(gòu)和分红等形式向股(gǔ)东(dōng)“发钱”。

　　第三，当前创投泡(pào)沫破灭(miè)，终结的不是大型科技(jì)企业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业分类下(xià)信息技术中的3196家企业，按照市值排名，以前(qián)30％为大公司，剩(shèng)余70％为小(xiǎo)公(gōng)司。2022年大公(gōng)司中净利润为负的比(bǐ)例为20％，而(ér)小公司(sī)这一比例为38％，接近大公(gōng)司(sī)的(de)二倍。此外(wài)，大公司自由现金流的中位数水平(píng)为4520万(wàn)美(měi)元，而(ér)小公司(sī)这一水平为-213万美(měi)元，大公司净利润中位数水(shuǐ)平(píng)为2.08亿(yì)美(měi)元，而(ér)小公司只有2145万美(měi)元。大型科技企业(yè)创造利(lì)润(rùn)和现金流的水平(píng)明显强于(yú)小型(xíng)科技企业。

　　至(zhì)少(shǎo)上市的科技企业在利润和现(xiàn)金(jīn)流表现上(shàng)显著强于科网泡沫时期，而投(tóu)资银行的股票抵押(yā)相关业务也(yě)主要开展在流动性强的(de)大市值科技股上。未(wèi)上市(shì)的小型科创企(qǐ)业若不能产生利润和现金流，在高利率的环(huán)境下破(pò)产概率大大(dà)增(zēng)加，这可能影响到的是(shì)PE、VC等投(tóu)资机构(gòu)，而(ér)非间接融资渠道的银(yín)行(xíng)。

　　这轮加息(xī)周期导(dǎo)致的创投(tóu)泡沫破灭，受(shòu)影响最(zuì)大的是(shì)硅(guī)谷和华(huá)尔街(jiē)的富人群体，以(yǐ)及低利率金融资本(běn)与(yǔ)科创投资深度融(róng)合的商业模式，但很难(nán)真正伤害到大(dà)多数美(měi)国居民、经营稳(wěn)健的银行业和(hé)拥有自(zì)我造血(xuè)能力的(de)大型科技(jì)公(gōng)司。本轮加息周期带来的仅仅是库存周(zhōu)期的回落，而不是广泛和持久的经(jīng)济(jì)衰退(tuì)。

　　风险提(tí)示

　　全(quán)球经济深度衰退，美联储货(huò)币(bì)政策超预期紧缩，通胀(zhàng)超预期(qī)

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