文(wén)丨明(míng)明FICC研(yán)究团队

　　核心观点

　　过去(qù)我国名义(yì)GDP的高速增长是各类(lèi)市场主体(tǐ)加杠杆的重要(yào)基础。随着宏(hóng)观(guān)杠(gāng)杆率的不断升(shēng)高(gāo)，加之(zhī)三年(nián)疫情扰动，经济潜在(zài)增速放缓后(hòu)企业和居民对未来的收入(rù)预(yù)期(qī)趋(qū)弱(ruò)，私人部门举债的动力有(yǒu)所下降。目前来看，今年(nián)三(sān)大部门(mén)加杠(gāng)杆的空间都相对有限，城(chéng)投化(huà)债(zhài)、中(zhōng)央政府(fǔ)加杠杆以及货币政策适度放松或是(shì)破(pò)局的(de)关键所在(zài)。

　　较高的名义GDP增速是(shì)过去几年加杠杆的重要基础，随(suí)着宏观杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)的抬升和疫情的冲击，经(jīng)济增速放缓后(hòu)私人部门举债动力不足。2009-2019年期间，我国名义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门举债的客观(guān)基础充足。同时(shí)，在(zài)经济快速发展时期，企业利(lì)用杠杆加大投(tóu)资带来(lái)的收(shōu)益高于债务增加(jiā)而产生的(de)利(lì)息(xī)等成本(běn)，企业主(zhǔ)观上也愿意举(jǔ)债融资。此后，随着(zhe)宏观杠杆(gān)率的抬升，以(yǐ)及疫(yì)情的负面(miàn)冲击，经济的(de)潜在增速(sù)有所下滑，核(hé)心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢(láo)靠。与此同时，企业(yè)和居民对(duì)未来的(de)收入预期受到(dào)了(le)一定冲击(jī)，私(sī)人部门加杠杆意(yì)愿(yuàn)减弱。

　　从(cóng)政府、居民、企(qǐ)业三大部门来看，今年进一步加杠(gāng)杆的(de)空间都有(yǒu)所受限(xiàn)：

　　（1）政府部门债(zhài)务(wù)空(kōng)间(jiān)受年(nián)初财政预(yù)算的(de)严格约束。年初的财政预算(suàn)草(cǎo)案制定的(de)2023年赤字(zì)率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同时(shí)，今年3.8万亿的(de)专项债额度(dù)要低于去(qù)年的实际(jì)新(xīn)增规模(mó)4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆的力(lì)度略有减(jiǎn)弱。从过往(wǎng)情况(kuàng)来看，年初的(de)财政预算(suàn)在正常年份(fèn)是(shì)较为严(yán)格的约束，举债(zhài)额度(dù)不得突破限额(é)。近几年(nián)仅有(yǒu)两个较为(wèi)特殊的案例(lì)：一是(shì)2020年(nián)的抗疫(yì)特别国债(zhài)，由于当年两会召(zhào)开时间较晚，因此这(zhè)一特别国债事实上是在当年财(cái)政预算框架内的(de)。二是2022年专项债限(xiàn)额空(kōng)间的释放，严格来讲也并未突破预算。因此(cǐ)，政(zhèng)府部门今年的举债空间已基本(běn)定格(gé)，经(jīng)过我(wǒ)们的测算，今年一(yī)季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计(jì)还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债表的(de)主要的(de)影响因(yīn)素是房(fáng)地产(chǎn)景气(qì)度、居民收入以(yǐ)及对(duì)未来的信心(xīn)，这些因素共同作用(yòng)使(shǐ)得现阶段(duàn)居民资产负债表(biǎo)难以扩(kuò)张。根据中国社科院2019年(nián)的(de)估算，中国居(jū)民的资产中有40％左右(yòu)是住房资产。房地(dì)产(chǎn)作(zuò)为居民资产(chǎn)中占比(bǐ)最大的组成部分，房价下降不仅会导致资产负债(zhài)表本身的缩(suō)水(shuǐ)，也(yě)会通过财富效应影响到居民(mín)的消费决(jué)策。此外(wài)，据央行调查数据显示，城镇居民对当期收入的感受以及(jí)对未来收(shōu)入的信(xìn)心连续多个季度处(chù)于50％的临界值之(zhī)下，这使(shǐ)得(dé)居民更倾向于增(zēng)加储蓄，进而使得(dé)消费和(hé)投资的倾向有所下降。目前，居民减少(shǎo)贷款、增加储蓄的(de)现象依然存(cún)在，今年居民杠(gāng)杆预计能够(gòu)趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠杆(gān)的(de)空(kōng)间也受(shòu)到(dào)政策边际退坡以(yǐ)及城(chéng)投债务压力较大的制(zhì)约。去年以来，政策(cè)性以(yǐ)及结构性工具对企(qǐ)业部门的(de)融资(zī)提(tí)供(gōng)了较大支持，但二者均属于逆周期工具，在(zài)疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但(dàn)是在(zài)疫后复(fù)苏之年的2021年出(chū)现(xiàn)了边际退出。今(jīn)年(nián)以来，央(yāng)行多次明确结构性货币(bì)政策工具(jù)将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以(yǐ)及经(jīng)济(jì)的复苏回暖，今年的政(zhèng)策(cè)性(xìng)支持从边际(jì)上(shàng)来看也将出现(xiàn)下降。此外，近(jìn)年(nián)来(lái)城投平台综(zōng)合债务不断走高(gāo)，城投债务(wù)压(yā)力偏大(dà)，未(wèi)来对(duì)企业(yè)部门的支撑或将(jiāng)受限。

　　结论：今年三大(dà)部门加(jiā)杠(gāng)杆的空间(jiān)都相对有限，因此从现(xiàn)阶段来看，解决的办法大概有以下几个维度。一是(shì)城(chéng)投化债。一季度城投债提前偿还(hái)规模的上升反映出了地方融(róng)资平台(tái)积(jī)极化债的(de)态度及(jí)决心，二(èr)季度可能延续这一(yī)趋(qū)势，并有序开展由点(diǎn)及(jí)面的地方债务(wù)化解工作。二是中央政府适度加杠(gāng)杆(gān)。截(jié)至(zhì)去年年底(dǐ)，中央政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，处于(yú)国(guó)际偏低水(shuǐ)平，中(zhōng)央政府仍有一定(dìng)的加杠杆(gān)空间，可以考虑通(tōng)过(guò)推(tuī)出长期建设国债等方式实现政府部(bù)门加杠杆，弥补其他(tā)部(bù)门加杠杆空(kōng)间有(yǒu)限(xiàn)的情(qíng)况。三是货币政策可(kě)以适度放松(sōng)。如果下半年经济增长的动(dòng)能有所减弱，央(yāng)行或(huò)许可以考虑(lǜ)通过适时适量地进行降准降息，降(jiàng)低实体(tǐ)部门(mén)的融资成本，刺激(jī)实体融资需(xū)求，从而增强企业部门(mén)投资的(de)意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素：经济复苏不及预期(qī)；地(dì)方政府债务(wù)化解力度不及预(yù)期；国内政策力度不(bù)及(jí)预(yù)期(qī)。

　　正文(wén)

　　内需不(bù)足的背后：

　　私人部(bù)门举(jǔ)债的动力在(zài)下降(jiàng)

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过去几年加杠杆的(de)重(zhòng)要基(jī)础(chǔ)和(hé)保障。2009-2019年期(qī)间，在较(jiào)高(gāo)的实际GDP增速(sù)以(yǐ)及2％左右的通胀增速加持(chí)下，我国(guó)名义(yì)GDP的年(nián)均增(zēng)速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债(zhài)务(wù)/GDP，在名(míng)义GDP高速(sù)增长(zhǎng)的(de)基础下(xià)，债务可以(yǐ)被GDP的增长充分(fēn)消化，各部门举债的客观基础充(chōng)足。同时，在经济快(kuài)速发展的时期，企业(yè)整体的经营状况一(yī)般也较好(hǎo)，企业利用杠杆(gān)加大(dà)投资和生产带来的收(shōu)益高(gāo)于债务增加而产生的(de)利(lì)息等成本，此时对企(qǐ)业来(lái)说杠(gāng)杆经营(yíng)可以带来正收益，因(yīn)此企业主观上也愿意加(jiā)大杠杆。

　　近年(nián)来，我国名义GDP的(de)高增速(sù)未能延续，加杠杆的基(jī)础不再。随(suí)着宏观(guān)杠杆率的抬升以及疫情的冲击，经济的潜(qián)在增速有所下降，核心(xīn)通胀(zhàng)也(yě)偏(piān)弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增(zēng)速降至(zhì)7.1％，加杠(gāng)杆的(de)基础并不牢靠。从(cóng)中短周期来看，在(zài)经(jīng)历了三年疫(yì)情的冲击之后，企业和居民对未来的收入预期都(dōu)相对较(jiào)弱，进(jìn)一步抬升杠杆(gān)的条(tiáo)件并不充足且实(shí)际效(xiào)果可能有限(xiàn)，因此(cǐ)私人部(bù)门加杠杆意愿较弱(ruò)。与此同时(shí)，现阶段我(wǒ)国的宏观(guān)杠杆(gān)率相对偏高(gāo)了，在去(qù)年(nián)我国的(de)实体经济部门杠(gāng)杆率已经(jīng)超过了(le)发(fā)达经济体的平均水平，进一步加杠杆的空间受限。

　　当前我国正面临(lín)内需不足的(de)情况(kuàng)，这其中既(jì)受企业(yè)部门投资意愿减弱(ruò)的影响，也有居民部门的(de)原(yuán)因。

　　企业部(bù)门融资(zī)状况分化显著，民企融资需求(qiú)偏弱(ruò)，而部分国企融资则(zé)面临(lín)过(guò)剩的(de)问题。第(dì)一，过去私人部门加杠杆是(shì)持续的增(zēng)量，而(ér)当前私(sī)人部门鲜见增量，多为存量(liàng)。过去很长一段时(shí)间，民间固定资(zī)产投资增(zēng)速显著高于全社会固定资产投资的增速(sù)。然而(ér)近(jìn)几年，尤其是2020年以及2022年(nián)两(liǎng)轮疫情冲击后，私人企业的信心受到影响(xiǎng)，投资意愿偏弱(ruò)，短(duǎn)时间(jiān)内难以恢(huī)复(fù)，最近两年民间固定资产投资近乎零(líng)增长(zhǎng)。第(dì)二，去年(nián)以来，银行信贷大幅投向国(guó)有经济，但M2增速大幅高于M1增速，说明(míng)实体经济中可供投资的机会(huì)在减少，信贷中有很大一部(bù)分没有进入实体(tǐ)经济(jì)，而是堆(duī)积在金(jīn)融(róng)体系内(nèi)，对消费和投(tóu)资(zī)的刺激效率(lǜ)下降(jiàng)。

　　居(jū)民部门消(xiāo)费回暖对(duì)融资需求的刺(cì)激有限。居民消费(fèi)对融资需(xū)求的刺激相对有(yǒu)限，居民部门加(jiā)杠杆的方式主(zhǔ)要(yào)是通(tōng)过房地产，此外则是汽(qì)车。后(hòu)疫(yì)情时代，居民(mín)对收入(rù)的信心仍偏弱，房地(dì)产需求(qiú)难以(yǐ)回暖，与此(cǐ)同时，汽车的需求也在过往有一定透(tòu)支，因(yīn)此(cǐ)居民部(bù)门对(duì)融资需求的(de)刺(cì)激(jī)较为(wèi)有限。

　　从三大(dà)部门看举债空间(jiān)

　　政府(fǔ)部(bù)门

　　狭(xiá)义(yì)的政府部门债务空(kōng)间(jiān)受年初的财政预算约束。年初的(de)财政预算(suàn)草案中制(zhì)定(dìng)的2023年(nián)赤(chì)字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤(chì)字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿(yì)的(de)专项债额度要(yào)低于去年的实(shí)际(jì)新增规模4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆的(de)力度略(lüè)有减(jiǎn)弱。经过(guò)我们(men)的测算，今年一(yī)季度已使用约1.6万(wàn)亿的额度，全(quán)年预计还剩(shèng)约6.1万亿的空(kōng)间。

　　年初的财(cái)政预算在正常(cháng)年份是较(jiào)为严格的(de)约束，举债额度(dù)不得突破限额(é)。最近(jìn)几年(nián)有两个相(xiāng)对特殊的(de)案例，但都未突破(pò)预算(suàn)。第一个是(shì)2020年(nián)3月(yuè)27日召开(kāi)的中央政治局会议(yì)上提出要发行的抗疫(yì)特别(bié)国债，是为应对(duì)新冠疫情而推出的一(yī)个(gè)非常(cháng)规财政工具，不计(jì)入财(cái)政赤字。由于当年两会召开时间(jiān)较晚（5月(yuè)22日），因此行车证照片怎么拍标准 行车证照片是几寸的2020年的特(tè)别国债事实(shí)上是在当(dāng)年财政预算(suàn)框架内(nèi)的。此外(wài)是2022年专项债限额空间的释放。去年(nián)经济受疫(yì)情的冲击较大，年(nián)中时市场一度预(yù)期(qī)政府会调(diào)整财政预算，但最终只使(shǐ)用(yòng)了专(zhuān)项(xiàng)债的限额(é)空间，严格来讲并未突破预(yù)算(suàn)。因此，从过往的情况来看(kàn)，狭义(yì)政府部门今年的(de)举(jǔ)债空间已基(jī)本(běn)定格(gé)，政府部门(mén)只能(néng)严格按照预算限(xiàn)额举债。

　　居民(mín)部门

　　影响居民资产(chǎn)负债(zhài)表的主要(yào)的影响(xiǎng)因(yīn)素是房地产景(jǐng)气度(dù)、居民(mín)收(shōu)入以及(jí)对(duì)未(wèi)来的信心，这些因素共同作用使得现阶段居民(mín)资产(chǎn)负债表难(nán)以扩张。

　　从资(zī)产端来看(kàn)，中国居民的资产结构主要可(kě)以分为非金(jīn)融资产和金(jīn)融资产，非(fēi)金融(róng)产中绝大(dà)部(bù)分是住房资产(chǎn)，房产(chǎn)价格的低(dī)迷制约了居民资产负(fù)债表的扩(kuò)张。根(gēn)据(jù)中国社科院(yuàn)2019年的估算，中国居民的资产(chǎn)中有43.5％为非金融资产，其(qí)中(zhōng)绝(jué)大部分是住房资产(chǎn)，占总资产(chǎn)的40％左右。然而(ér)从去年开始，房地产的价值(zhí)便出现缩水(shuǐ)，除一(yī)线城(chéng)市二(èr)手房价表现相对坚(jiān)挺(tǐng)之外，多数城市二手房价格同比(bǐ)出现下降，今年以来降幅有所收(shōu)窄(zhǎi)，但依旧未(wèi)能实现(xiàn)由负转正(zhèng)，预计今年回升(shēng)的空(kōng)间仍受(shòu)限。房(fáng)地(dì)产作为(wèi)居民资(zī)产中占比最大的组成部分，房(fáng)价(jià)下降(jiàng)不仅会导致(zhì)资产(chǎn)负债表本身的缩水，也会通过财富效应影响(xiǎng)到居(jū)民(mín)的消费决策。

　　第二，居民信心的回暖需要时间，目(mù)前仍(réng)倾向(xiàng)于更多(duō)的储蓄。央行对城镇(zhèn)储(chǔ)户的调查问卷(juǎn)显示，居民(mín)对当(dāng)期收入的(de)感受以(yǐ)及对未来收入的信心(xīn)连续多个季度处于50％的临界值之下，尽管在今年一季(jì)度有所(suǒ)回暖，但仍(réng)旧距(jù)离疫情前有着不(bù)小的(de)差距。收入感受以及对未来收入不(bù)确定性的担忧使居民更倾向(xiàng)于增加储蓄，进而使(shǐ)得消(xiāo)费和投资（购(gòu)买金融资产(chǎn)）的倾向(xiàng)有(yǒu)所下降(jiàng)。截至今年一季(jì)度(dù)末(mò)，更(gèng)多储蓄的占比达58.0％，为近年(nián)来的较高水平，消(xiāo)费(fèi)与投资则分别位(wèi)于23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地(dì)产(chǎn)价格的下降叠加(jiā)居(jū)民收入和(hé)信心的下滑(huá)，最终使得居(jū)民的贷款(kuǎn)减少而存款变多，居民资产负债表收缩。今年以来，居(jū)民新增(zēng)贷款(kuǎn)的累计(jì)值随同比有所回(huí)升(shēng)，但仍远不及同样为(wèi)复苏(sū)之年(nián)的2021年(nián)。而(ér)在存款端，今(jīn)年(nián)的居民(mín)累计新(xīn)增存(cún)款(kuǎn)更(gèng)是达到了疫情以来的(de)最(zuì)高值。存贷(dài)款(kuǎn)的(de)表现共(gòng)同反映出居民资产负债表的收缩之势。尽管新增(zēng)贷款的增长(zhǎng)势(shì)头(tóu)相(xiāng)较(jiào)疫(yì)情期(qī)间(jiān)有所好转(zhuǎn)，但由于房(fáng)地产价格回升空(kōng)间(jiān)有限以(yǐ)及居民收入(rù)和信心仍未恢复，预(yù)计短期(qī)内居民资产负债表扩张的动力仍有所(suǒ)欠缺。

　　企业部(bù)门

　　企业部门(mén)加(jiā)杠杆的(de)空间也受到(dào)政策边(biān)际退坡以及城投债(zhài)务压力较(jiào)大的制约。

　　今年(nián)的(de)政策性(xìng)支持或(huò)将边际退坡(pō)。去年以来，政策性以及结构(gòu)性工具对企业部门的(de)融资(zī)进(jìn)行了很大的支(zhī)持，但政策性金融工具和结构(gòu)性工具属于逆周(zhōu)期(qī)工具(jù)。在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是(shì)在疫后复苏之年的2021年出现(xiàn)了边际(jì)退(tuì)出。今年以来(lái)，央行多次明确结构(gòu)性货(huò)币政策工(gōng)具将坚持“聚(jù)焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情(qíng)扰动的(de)减弱以及经济的复苏(sū)回暖，今年的政(zhèng)策性支持从边际上来看(kàn)也将出现(xiàn)下降。

　　部分结构性货(huò)币政策工具的使用进(jìn)度相(xiāng)对较慢，仍有较(jiào)多结存额(é)度，进一步提升额度的空间有(yǒu)限。去年以来新设立的普惠养老专项(xiàng)再贷(dài)款、交通物(wù)流(liú)专项再贷款、民(mín)企(qǐ)债券(quàn)融资(zī)支持工具(jù)以及(jí)保交楼(lóu)贷款支持计划等(děng)工具的使用(yòng)进度相对(duì)较慢(màn)，截至今年3月末，累计使用(yòng)进度仍未过半。此(cǐ)外，今年一(yī)季度新(xīn)设立(lì)的房企纾(shū)困专项再贷款以及(jí)租(zū)赁住房贷款(kuǎn)支持计划(huà)余额(é)仍(réng)为(wèi)零(líng)。由于多项(xiàng)工具的使用进度偏(piān)慢，预(yù)计央行未来(lái)进一步提升(shēng)额度的可(kě)能性较低。

　　城投债务压力偏大，未来对企业部门的支撑或将(jiāng)受限。近些(xiē)年(nián)来，城(chéng)投平台的综合(hé)债务累(lèi)计增速虽有(yǒu)小幅回落，但总(zǒng)的债(zhài)务规(guī)模仍然持(chí)续走高(gā行车证照片怎么拍标准 行车证照片是几寸的o)。考虑(lǜ)到其(qí)债(zhài)务压力(lì)偏大，城投平台对企业融(róng)资及加杠杆的支持或(huò)将受限。

　　超(chāo)预(yù)期信贷过后，后劲可能不足。今(jīn)年一季度银行体系(xì)对(duì)企业部门发放了(le)近9万亿信(xìn)贷(dài)，创下(xià)历史同期最高水平，超过(guò)去年(nián)全(quán)年的一半，其可持续性难(nán)以保证，预计信贷后劲有所欠(qiàn)缺(quē)，这一(yī)点在即将公布的(de)4月份信贷数(shù)据中可能就会有所(suǒ)体现。在(zài)经历了(le)一季度杠杆(gān)空间大幅抬升之后(hòu)，企业(yè)部门今年剩余时间(jiān)内的杠杆抬升幅(fú)度预计将会(huì)是边际弱化的(de)。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大部门加杠杆的空(kōng)间都相对(duì)有(yǒu)限，未来(lái)的解决办法(fǎ)我们(men)认为(wèi)可以(yǐ)考虑(lǜ)以下几个维度：

　　第一(yī)，稳步推进城投化债。地(dì)方债务压(yā)力的化(huà)解是今年政府工(gōng)作(zuò)的(de)中心之一，而(ér)一季度(dù)城投(tóu)债提(tí)前偿还规模的(de)上升也(yě)反映(yìng)出了地方(fāng)融资平台积极化债的态度及(jí)决心(xīn)。二季度可能延续这一趋势，并(bìng)有序开(kāi)展由(yóu)点及面(miàn)的地方债务(wù)化(huà)解工作，为企业部门的杠杆抬升留出(chū)更为充足的空间。

　　第二，中央政(zhèng)府适度加杠杆。截(jié)至去年(nián)年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政(zhèng)府的杠杆率则(zé)为(wèi)29％，与发达国家政府杠(gāng)杆(gān)主要集中在在中央(yāng)政(zhèng)府层面的情况(kuàng)相反，中央政府仍有一(yī)定的加杠杆空间(jiān)。因此，中央政(zhèng)府可以考虑通过(guò)推出长期建设国债等方(fāng)式(shì)实现政府部(bù)门加杠杆，弥(mí)补其他(tā)部门(mén)加(jiā)杠杆空间有限的情况。

　　第三(sān)，货币政(zhèng)策适度(dù)放松。如(rú)果下半年经济增(zēng)长的动能有所(suǒ)减弱，央行或许(xǔ)可(kě)以考虑通(tōng)过总量工具来(lái)释放流动性，适时适量地(dì)进行降(jiàng)准降息，降低实体部门的融(róng)资成本(běn)，刺激实体融资需求，从(cóng)而(ér)增强企业部(bù)门投资的意愿(yuàn)及能(néng)力(lì)。

　　风(fēng)险因(yīn)素(sù)

　　经济复(fù)苏不及预期(qī)；地(dì)方政府债务化解力度(dù)不及预期；国内政策力度不及预期。

未经允许不得转载：市场调查|社会调查|问卷调查|市场执行|店面验收|神秘客|满意度-提供最专业的市场信息咨询服务-宁波信恒新市场信息咨询有限公司 行车证照片怎么拍标准 行车证照片是几寸的