文丨明(míng)明(míng)FICC研究团队

　　核心观点

　　过(guò)去我(wǒ)国名义GDP的(de)高速(sù)增长是各类市场(chǎng)主体加杠杆(gān)的重要基础(chǔ)。随着宏观杠杆率的不断(duàn)升高，加之(zhī)三年疫情(qíng)扰(rǎo)动(dòng)，经济潜在增(zēng)速(sù)放缓后企业和居(jū)民(mín)对未来的收(shōu)入预(yù)期趋(qū)弱，私人部门举(jǔ)债的动力有所下(xià)降。目(mù)前来看，今年(nián)三(sān)大部(bù)门加杠杆的空间都(dōu)相对(duì)有限(xiàn)，城投化债(zhài)、中(zhōng)央政府加杠杆(gān)以及货币政策适度放松或是(shì)破局(jú)的关键所在(zài)。

　　较高的名义GDP增(zēng)速(sù)是过去几年加杠杆的重要(yào)基(jī)础，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬(tái)升和疫情的(de)冲击，经济增速放缓(huǎn)后私人部门举债动(dòng)力不足(zú)。2009-2019年(nián)期间(jiān)，我国名义GDP的年(nián)均增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务(wù)可以被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部门举债的(de)客观基础充(chōng)足。同时，在经济快速发展时期(qī)，企业利用杠杆(gān)加(jiā)大投资带来的收益高于债务(wù)增加(jiā)而产生的利息等成本，企业主观上也愿(yuàn)意举(jǔ)债(zhài)融资。此后，随着宏观杠杆率的抬升，以及疫情的负面冲击(jī)，经济的潜在增速(sù)有(yǒu)所下滑，核心通胀(zhàng)也(yě)偏弱，2020-2022年期(qī)间(jiān)，名(míng)义(yì)GDP的年(nián)均(jūn)增(zēng)速(sù)降至7.1％，加杠杆(gān)的基础(chǔ)并不牢靠。与此同时，企(qǐ)业和居民对未来的收入预期受(shòu)到了一(yī)定冲击，私人(rén)部门加(jiā)杠杆(gān)意愿(yuàn)减弱。

　　从政(zhèng)府、居民、企(qǐ)业三大部门(mén)来看，今(jīn)年(nián)进一(yī)步加(jiā)杠杆的空间都有所(suǒ)受限：

　　（1）政(zhèng)府部(bù)门(mén)债务(wù)空间受年初财政预(yù)算的严格约束。年初的财政预(yù)算草(cǎo)案制定的2023年(nián)赤字率(lǜ)为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字(zì)。与此(cǐ)同时，今年(nián)3.8万亿(yì)的专项(xiàng)债额度(dù)要低于(yú)去(qù)年的实际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府(fǔ)部门加杠杆(gān)的(de)力(lì)度略有减弱。从过(guò)往情况来看，年(nián)初的财政预算在(zài)正常年份是较为严格的约(yuē)束，举债额度不得突破(pò)限额。近几年(nián)仅有两个较为特殊的案例：一是2020年的抗疫特别国债(zhài)，由于当年两(liǎng)会召开时间较晚(wǎn)，因此这一特别国(guó)债事(shì)实(shí)上(shàng)是在当年财政(zhèng)预算框(kuāng)架内的。二(èr)是(shì)2022年(nián)专(zhuān)项(xiàng)债限额(é)空间的释放，严格(gé)来讲也并未突破(pò)预算。因此，政府(fǔ)部门今年的(de)举(jǔ)债空间已基本定格，经过我们的测算(suàn)，今年一(yī)季度已使(shǐ)用(yòng)约1.6万亿(yì)的额度，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债(zhài)表的主要的影响因(yīn)素是房地产(chǎn)景气度、居民收(shōu)入以及对(duì)未来的信(xìn)心(xīn)，这(zhè)些因素共同作用使得(dé)现阶段居民资产负债表(biǎo)难以扩张。根据中国社科院2019年(nián)的估算(suàn)，中国(guó)居民的(de)资产中有40％左(zuǒ)右是住房资产。房地产(chǎn)作(zuò)为居民(mín可怜天下父母心的全诗的意思，可怜天下父母心的意思)资产(chǎn)中占比最大的组成部(bù)分，房价下降不仅会导致(zhì)资产负债表本身的(de)缩水，也会(huì)通过财富(fù)效应影响(xiǎng)到(dào)居民的消(xiāo)费决策(cè)。此(cǐ)外(wài)，据央行(xíng)调查数据显示，城镇居民对当期收入的(de)感受以及对未来收(shōu)入(rù)的信心连续(xù)多(duō)个季度处(chù)于50％的临界值(zhí)之下，这使得居民(mín)更倾向于增加储蓄，进而使得(dé)消费和投资的倾向有(yǒu)所下降。目前，居(jū)民减少贷(dài)款、增加储蓄(xù)的现象依然存在，今年居民杠(gāng)杆(gān)预计能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠(gāng)杆的空间也(yě)受到政策边际退(tuì)坡以及(jí)城(chéng)投(tóu)债务(wù)压(yā)力较(jiào)大的制约。去年以来，政(zhèng)策(cè)性以及结构性工具对企业部(bù)门的融资(zī)提(tí)供了较大支持，但二者(zhě)均属于逆周期(qī)工(gōng)具，在疫情扰(rǎo)动较为严重的2020年和2022年实现(xiàn)了政策加码(mǎ)，但是在疫后复苏之年的2021年出(chū)现(xiàn)了边际退出。今年(nián)以来，央(yāng)行多(duō)次(cì)明确(què)结构性货(huò)币政策(cè)工(gōng)具将坚持“聚焦(jiāo)重点(diǎn)、合理(lǐ)适度、有(yǒu)进有退”。预计随着疫(yì)情(qíng)扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今年的政策性支持从边(biān)际(jì)上来(lái)看也将出现下降。此外，近年来城(chéng)投平(píng)台综(zōng)合债务(wù)不断(duàn)走高，城投债(zhài)务压(yā)力偏(piān)大(dà)，未来对企业部门的支撑或将受限。

　　结论：今年三(sān)大部(bù)门加杠(gāng)杆的空(kōng)间都相对有(yǒu)限，因此从现阶段(duàn)来看(kàn)，解(jiě)决的办法大概有以(yǐ)下几个维度。一是城投化债。一季度(dù)城(chéng)投(tóu)债(zhài)提前偿(cháng)还规模(mó)的上升反(fǎn)映出了地方融资平台积极(jí)化债的态(tài)度及决(jué)心，二季度可(kě)能延续(xù)这一(yī)趋势(shì)，并(bìng)有序开展(zhǎn)由点(diǎn)及面的地方(fāng)债(zhài)务化(huà)解工作(zuò)。二是中央(yāng)政府适(shì)度加(jiā)杠杆(gān)。截至去年年(nián)底，中央政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，处于国(guó)际偏(piān)低水平，中(zhōng)央政府(fǔ)仍有一定的加杠(gāng)杆空间，可以考虑通(tōng)过(guò)推出长期建(jiàn)设国债等方式实现政府部门加杠杆，弥补(bǔ)其(qí)他部门加杠杆空间(jiān)有限的情况。三是货币(bì)政策可以适度(dù)放松。如果下半年(nián)经(jīng)济增(zēng)长(zhǎng)的动能有所(suǒ)减弱，央行或许可(kě)以考虑通过适时适量地进(jìn)行降(jiàng)准降息(xī)，降(jiàng)低(dī)实(shí)体(tǐ)部门的(de)融资成本，刺激(jī)实体融资(zī)需求，从而增强企业部门投资的(de)意愿及能力。

　　风(fēng)险因素：经济复(fù)苏不及预期；地方政府债务化解力度(dù)不及预期；国内政(zhèng)策力(lì)度不及(jí)预期。

　　正(zhèng)文

　　内需不足的背后：

　　私人部门举(jǔ)债(zhài)的(de)动力在(zài)下降

　　较高(gāo)的名义GDP增(zēng)速是(shì)过去几年(nián)加(jiā)杠杆的重要基础和保障(zhàng)。2009-2019年期间，在较高(gāo)的(de)实际GDP增速以(yǐ)及2％左右的通胀增(zēng)速加持(chí)下，我(wǒ)国名义GDP的年均增(zēng)速(sù)高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，在(zài)名义GDP高速增(zēng)长的基础下，债(zhài)务可以被GDP的增长充分消化，各部门举债的客观基础充足。同时，在经济快速发展的时(shí)期(qī)，企业整(zhěng)体的经营状况一般也较好，企业利(lì)用(yòng)杠杆(gān)加(jiā)大投资和(hé)生产带来的收益高(gāo)于债务增(zēng)加而(ér)产(chǎn)生(shēng)的利息等成本，此时(shí)对企业来说杠杆经营可以带来(lái)正收益，因此企(qǐ)业(yè)主观上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我(wǒ)国名义GDP的高增速未能延续(xù)，加杠杆的基础不再。随着宏观杠杆率的抬升以(yǐ)及疫情的冲击，经济(jì)的潜在增(zēng)速有所下降，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义(yì)GDP的年均(jūn)增速降至(zhì)7.1％，加杠杆(gān)的(de)基础并不牢靠。从中(zhōng)短周期来(lái)看(kàn)，在(zài)经(jīng)历了三(sān)年(nián)疫情的冲击之后，企业(yè)和(hé)居(jū)民对未(wèi)来的收入预(yù)期都相对(duì)较弱，进一步抬(tái)升杠杆的(de)条(tiáo)件并不充足(zú)且实际(jì)效果(guǒ)可(kě)能有限，因此私人部门加杠杆意愿较弱。与此同时，现阶段(duàn)我(wǒ)国的宏(hóng)观(guān)杠杆(gān)率相(xiāng)对偏(piān)高(gāo)了，在去年(nián)我国的实体经济(jì)部门杠杆率已经超过(guò)了发达经济(jì)体(tǐ)的(de)平均水平，进一步加(jiā)杠杆(gān)的(de)空间受限(xiàn)。

　　当(dāng)前我国正面临内(nèi)需不足的(de)情况，这其(qí)中既受企业部门(mén)投(tóu)资意(yì)愿减弱的影(yǐng)响，也有居民(mín)部门(mén)的原因。

　　企业部门融资状况分化显著(zhù)，民企融资需求(qiú)偏弱，而部分国企融资则面临过剩的问题(tí)。第一，过(guò)去私人部门加杠杆是持续的增量(liàng)，而当前(qián)私人部(bù)门鲜见增量，多(duō)为存(cún)量。过(guò)去很长一段时间，民间固定资(zī)产投资增速(sù)显著高于全社会固(gù)定资(zī)产投资的(de)增(zēng)速。然(rán)而近几(jǐ)年，尤其是(shì)2020年以及2022年两轮疫(yì)情冲击后(hòu)，私(sī)人企业的信心受(shòu)到(dào)影响，投资意愿偏弱，短时间内难以恢(huī)复，最近(jìn)两年民间(jiān)固(gù)定资产投资近乎零增(zēng)长。第(dì)二，去年以(yǐ)来，银行信贷大幅投向国有经济，但M2增(zēng)速大幅高于(yú)M1增速，说明实体经济中可供(gōng)投(tóu)资(zī)的(de)机(jī)会在(zài)减(jiǎn)少，信贷中有很大一部分没有进入实(shí)体经济，而(ér)是堆(duī)积在金融体系内，对消费和投资的刺激(jī)效率(lǜ)下降。

　　居(jū)民部门消费回暖对(duì)融资(zī)需求的刺激有(yǒu)限。居民消费对(duì)融资需求的刺(cì)激相对有限，居(jū)民部(bù)门加杠杆的方式主要是通过(guò)房地产，此(cǐ)外(wài)则是(shì)汽车。后(hòu)疫情时(shí)代(dài)，居民对收(shōu)入的信心仍偏弱，房(fáng)地产需求难(nán)以回暖(nuǎn)，与此同时，汽车(chē)的需(xū)求也(yě)在过往有一定透支，因此居民部门(mén)对(duì)融资需(xū)求的刺激较为(wèi)有限。

　　从三(sān)大部门(mén)看举债空间

　　政(zhèng)府(fǔ)部门

　　狭义(yì)的政府(fǔ)部门债务空(kōng)间受年初(chū)的财(cái)政预算(suàn)约束。年初的财政预算草案中制定(dìng)的(de)2023年(nián)赤字(zì)率为3％，约对应3.88万(wàn)亿(yì)元(yuán)的(de)赤字(zì)。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专项债额度要(yào)低于去年的实(shí)际新增规模(mó)4.15万亿，政府部门加杠杆(gān)的力度略有(yǒu)减弱。经过(guò)我们的(de)测算，今年(nián)一季度已使用约1.6万(wàn)亿(yì)的额度，全(quán)年(nián)预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的(de)财(cái)政预算在正常年份是(shì)较(jiào)为(wèi)严格的约束，举债额度不得突破限额。最近几(jǐ)年有两个(gè)相对特(tè)殊(shū)的案例(lì)，但都未突(tū)破预算。第一个是2020年(nián)3月(yuè)27日召开的中央政治局会(huì)议上提出(chū)要发行的抗(kàng)疫特别国债，是为应(yīng)对新冠(guān)疫情而推出的(de)一(yī)个(gè)非常规财政(zhèng)工具，不计入财政赤字。由于(yú)当年两(liǎng)会召(zhào)开时间较晚（5月(yuè)22日），因此2020年的特别国债事(shì)实(shí)上(shàng)是(shì)在当(dāng)年(nián)财(cái)政预算框架内的。此外是(shì)2022年专项债限额(é)空间(jiān)的释放。去年经济受疫情的冲击较大(dà)，年中时市场一度(dù)预期政(zhèng)府会调整财政预(yù)算，但最终只使用了(le)专(zhuān)项债(zhài)的限额空间，严格(gé)来讲(jiǎng)并未(wèi)突(tū)破预算(suàn)。因此，从过往的情况来(lái)看，狭义政府(fǔ)部门今年(nián)的(de)举债空间(jiān)已基本定格，政府部门只能(néng)严格按照(zhào)预算限额举债。

　　居民部门

　　影(yǐng)响(xiǎng)居民资(zī)产负债表的主(zhǔ)要的影响(xiǎng)因素是房地产(chǎn)景气度、居(jū)民(mín)收入以及(jí)对(duì)未来(lái)的信心，这些因素共同作用使得现(xiàn)阶段居民资产(chǎn)负债表难以扩张。

　　从(cóng)资产(chǎn)端来看，中国居民的资产结构主(zhǔ)要可以分为非金融资(zī)产和金融资产，非金融产中绝大部(bù)分是(shì)住房资产(chǎn)，房(fáng)产价格(gé)的低迷(mí)制约了居民资产负债(zhài)表(biǎo)的扩(kuò)张。根(gēn)据中国社科院2019年的(de)估(gū)算，中(zhōng)国居民(mín)的资(zī)产中(zhōng)有43.5％为非金融(róng)资产(chǎn)，其中(zhōng)绝大部分(fēn)是住房资(zī)产，占总资产(chǎn)的40％左右。然而(ér)从去年(nián)开始，房(fáng)地产的价值(zhí)便出现(xiàn)缩水，除一线(xiàn)城(chéng)市二手房(fáng)价表现相对坚挺之外(wài)，多数城市二(èr)手房价格同比出现下降，今年(nián)以来降幅有所收窄(zhǎi)，但依旧未能(néng)实现由(yóu)负转正，预计(jì)今年回升的空间仍受限(xiàn)。房地产(chǎn)作为居民(mín)资产中占比最(zuì)大的(de)组(zǔ)成部(bù)分，房价下(xià)降不仅会导致资产负(fù)债(zhài)表本(běn)身的缩水，也会通过(guò)财(cái)富效应影响到居民的消费决策。

　　第二，居民(mín)信心的(de)回暖(nuǎn)需(xū)要时间，目前仍倾(qīng)向于更多的储(chǔ)蓄。央行对(duì)城镇储(chǔ)户的(de)调查问卷显(xiǎn)示(shì)，居民(mín)对(duì)当(dāng)期收入的感受(shòu)以及对(duì)未来收入(rù)的信(xìn)心连续(xù)多个季度处(chù)于(yú)50％的临界值之下，尽管在今年一季度有所(suǒ)回暖，但仍旧距离疫(yì)情前有着(zhe)不小的差距。收(shōu)入感(gǎn)受(shòu)以及对未来(lái)收入不确定性的担忧使居民更(gèng)倾向于增加储蓄，进而使得(dé)消费和投(tóu)资（购买金融资产）的倾向有所下降。截至(zhì)今年一季度(dù)末，更(gèng)多储蓄(xù)的(de)占比达(dá)58.0％，为(wèi)近年来(lái)的(de)较高水平，消(xiāo)费与(yǔ)投(tóu)资(zī)则分(fēn)别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地(dì)产价格的(de)下降叠(dié)加(jiā)居民收入和(hé)信(xìn)心的下滑，最终(zhōng)使得居民的贷(dài)款(kuǎn)减少而存款变多，居民资产负债表收(shōu)缩。今年以(yǐ)来，居民新增(zēng)贷(dài)款的累(lèi)计值随同比(bǐ)有所回(huí)升(shēng)，但(dàn)仍远不及同样为复(fù)苏(sū)之年(nián)的2021年(nián)。而在(zài)存(cún)款端，今年的(de)居(jū)民累计新增存款更是达到了疫情以来的最高值(zhí)。存(cún)贷(dài)款(kuǎn)的表现共同反(fǎn)映(yìng)出居民资产(chǎn)负债表的(de)收缩之(zhī)势。尽管(guǎn)新(xīn)增贷款的(de)增长(zhǎng)势头相(xiāng)较疫(yì)情期间有(yǒu)所好转，但(dàn)由于房地产价格(gé)回升空间(jiān)有限以及居民(mín)收入和信心仍未(wèi)恢复，预计短(duǎn)期内居民资产负债表扩(kuò)张的动力仍有所欠缺。

　　企业部(bù)门

　　企(qǐ)业部门(mén)加杠杆的空间也受到政策边际(jì)退坡以(yǐ)及城投债务压力较大的制约。

　　今年的政策性支持或(huò)将边(biān)际退坡(pō)。去年以来，政策性以及结构性工(gōng)具对企业(yè)部门的(de)融资进行了很(hěn)大(dà)的支(zhī)持，但政策性(xìng)金融工具和(hé)结构性工具属于逆周期(qī)工具。在(zài)疫情扰(rǎo)动较为严重的2020年和2022年(nián)实现了政策加码，但是(shì)在(zài)疫后(hòu)复苏之年的2021年(nián)出现了边(biān)际(jì)退出。今(jīn)年以来，央行多次明确结构性(xìng)货币政策工具将坚持“聚(jù)焦重点、合理(lǐ)适度(dù)、有进有退”。预计(jì)随着(zhe)疫情扰动的减弱以及经济的复(fù)苏回(huí)暖，今年(nián)的政策性支持从边际上(shàng)来看(kàn)也将出现下降。

　　部(bù)分(fēn)结构(gòu)性货(huò)币(bì)政(zhèng)策工具(jù)的使用进度相对较慢，仍(réng)有较多结(jié)存额度(dù)，进一步提升额(é)度的空间有限。去年以来新设立的(de)普惠养老专项(xiàng)再贷款(kuǎn)、交(jiāo)通物流专项再(zài)贷款、民企债(zhài)券融资支持工具以及保交楼贷款支持(chí)计划(huà)等工具的使(shǐ)用进度相(xiāng)对较(jiào)慢(màn)，截至今年3月末，累计使用进度仍未过半。此外，今年一季(jì)度新设立的(de)房企纾困专项再(zài)贷款以及租赁住(zhù)房贷款支持计划余(yú)额仍为零。由于多项(xiàng)工具的(de)使用进度偏慢，预计央行未来进一步提升(shēng)额度的可能性较低(dī)。

　　城(chéng)投债务压力(lì)偏大，未来对企业部门的(de)支撑(chēng)或将受限。近(jìn)些年(nián)来，城投平台的(de)综合债务累计增速(sù)虽有小幅回(huí)落(luò)，但总(zǒng)的债务规模(mó)仍然持续走高。考虑(lǜ)到其(qí)债务压力偏(piān)大(dà)，城投平台对(duì)企业融资及(jí)加杠杆(gān)的支持或将(jiāng)受限。

　　可怜天下父母心的全诗的意思，可怜天下父母心的意思 alt="2023年谁来加杠杆(gān)？" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230509115708227.png">

　　超预期信贷过后，后劲可能不足。今(jīn)年一(yī)季度银(yín)行体系(xì)对企业部门发放了近9万亿(yì)信(xìn)贷，创(chuàng)下历史同期最高(gāo)水(shuǐ)平，超过去年(nián)全年的(de)一半，其可(kě)持续性难以保(bǎo)证，预计信贷后劲有所欠缺，这一点在即将公布(bù)的4月份信(xìn)贷(dài)数(shù)据(jù)中可能就(jiù)会(huì)有所体现。在经历了一(yī)季度杠(gāng)杆(gān)空间大幅抬升之(zhī)后，企业(yè)部门今年剩(shèng)余时间内的杠杆抬升幅度(dù)预计(jì)将会是(shì)边(biān)际弱化(huà)的。

　　结论(lùn)

　　综合以上分析，今(jīn)年三(sān)大部门加杠杆的空间都(dōu)相(xiāng)对有(yǒu)限，未来的解决办法我们认为可以考虑(lǜ)以(yǐ)下几个(gè)维(wéi)度：

　　第(dì)一(yī)，稳步推进城投化债(zhài)。地方债务(wù)压力的化解是今年政府工(gōng)作的中心之(zhī)一，而一(yī)季度城投债提(tí)前偿(cháng)还规模的上(shàng)升(shēng)也(yě)反映出(chū)了地方融资平(píng)台积极化债的态(tài)度及(jí)决心。二(èr)季度可能延续这(zhè)一趋(qū)势，并有序开展(zhǎn)由(yóu)点及面(miàn)的地方债务化解工作，为(wèi)企业部(bù)门的杠(gāng)杆抬升留出更为充足(zú)的(de)空间。

　　第二(èr)，中央政(zhèng)府适度加杠杆(gān)。截至去(qù)年年底，中央政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，而地(dì)方政府的(de)杠杆率则为29％，与发达国家政(zhèng)府(fǔ)杠(gāng)杆主要集中在在中央(yāng)政府层面的(de)情(qíng)况相(xiāng)反，中(zhōng)央(yāng)政府仍(réng)有一定的加(jiā)杠杆(gān)空间(jiān)。因(yīn)此，中央政府可(kě)以(yǐ)考虑通过推(tuī)出长期建设国债(zhài)等(děng)方式实(shí)现政(zhèng)府部门加(jiā)杠杆，弥补其他(tā)部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)空间有限的情况。

　　第三，货币政(zhèng)策(cè)适度放松。如果(guǒ)下(xià)半(bàn)年经(jīng)济增长的动能有所减弱，央行或许可以考虑(lǜ)通过总量工具来(lái)释(shì)放(fàng)流动性，适时适量地进行(xíng)降(jiàng)准降息，降(jiàng)低实体部门(mén)的融(róng)资成本，刺(cì)激(jī)实体融(róng)资需求，从而增强企(qǐ)业部门投资的(de)意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及(jí)预期(qī)；地方政府债务化解力(lì)度不及预期；国(guó)内政策力度(dù)不及预期(qī)。

未经允许不得转载：市场调查|社会调查|问卷调查|市场执行|店面验收|神秘客|满意度-提供最专业的市场信息咨询服务-宁波信恒新市场信息咨询有限公司 可怜天下父母心的全诗的意思，可怜天下父母心的意思