核心(xīn)结(jié)论：①22/10以(yǐ)来价(jià)值(zhí)、成(chéng)长均(jūn)是内(nèi)部分化明显，行季明宇是什么电视剧名称 季明宇是叶海山吗业和指数角度(dù)均可验证(zhèng)。②本质(zhì)上(shàng)过去一段时间行(xíng)情是情绪修复，政策和事件(jiàn)驱动下数字经(jīng)济、中特估表(biǎo)现(xiàn)好，未来行情或进入基本面驱动(dòng)。③全年(nián)牛市(shì)格局未变，当(dāng)前处在蓄势阶段，行业或阶段性再平(píng)衡。

　　分歧：价值(zhí)还是成(chéng)长？

　　近期参加(jiā)一(yī)场交流活动时(shí)，对今年市场(chǎng)风格的(de)讨论很(hěn)热烈，坚(jiān)持价值风格者以“中特(tè)估(gū)”大涨作为(wèi)证据(jù)，坚持成长风格者(zhě)以(yǐ)人工智(zhì)能(néng)大涨作为证据，乍一听都有道(dào)理(lǐ)，但其(qí)实不然，因为价值阵营和成(chéng)长阵营里，除了这些大涨(zhǎng)的品种(zhǒng)都(dōu)存在下跌的品种。怎么理(lǐ)解这种割裂(liè)的现象？未(wèi)来市场风格将(jiāng)如何演绎(yì)？本篇报告将就此进行探(tàn)讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长都是结(jié)构(gòu)性分(fēn)化

　　当(dāng)前(qián)市场(chǎng)对于风格(gé)讨论(lùn)较多，有投(tóu)资者认为近期银(yín)行等高(gāo)股息股票表现较好(hǎo)，风(fēng)格偏向价值，也有(yǒu)投资者认为近期TMT行业涨幅仍然领先，成(chéng)长风(fēng)格占优。我们(men)通过行(xíng)业(yè)和指数层面分析(xī)市(shì)场风格特征，发现(xiàn)市场自底(dǐ)部反转以来价(jià)值与成长两(liǎng)种风格并不明显，具体如(rú)下。

　　行业(yè)角度看，底部反转以来价值(zhí)、成(chéng)长内部分化明显。我们在前期多(duō)篇报(bào)告中提出去年10月底来市场已进入(rù)牛(niú)市初期的第一波上涨(zhǎng)。从整体看，市场(chǎng)并(bìng)没有呈现严格(gé)的风格偏向，去年(nián)10月底以来申(shēn)万一(yī)级行业中(zhōng)成长(zhǎng)类行业最大涨幅中(zhōng)位数为27.3％，价值类(lèi)行业中位数为24.3％，所有申(shēn)万一级行业的(de)涨幅中位数(shù)为24.5％。从最大涨幅居前20％的(de)不同风格行业(yè)数量占比看，成长类占比为50％、价值(zhí)类(lèi)也为50％，可见成长、价值(zhí)行业整体表现并未明(míng)显分化。

　　成长和价值内部行业表现有涨有跌。成长类行业，去年(nián)10月末以来科技占优(yōu)，新能源表现(xiàn)较(jiào)差，在“数(shù)据二(èr)十条”等产业政策(cè)、以及以ChatGPT为代表的人工智能技术的(de)双(shuāng)重(zhòng)催化(huà)，科技(jì)板块(kuài)中(zhōng)传媒（22/10/31至今(jīn)最(zuì)大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居前(qián)，而电力设备（7％）、新能源车指数(shù)（9％）表现(xiàn)明(míng)显靠后。价值方面，受益于(yú)防疫、地产政策优(yōu)化，22/10以来消费(fèi)行业中食品饮料（44％）、地产链中房(fáng)地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业(yè)阶段性表(biǎo)现亮眼(yǎn)，而基(jī)础(chǔ)化工（2％）等行业表现较(jiào)差。

　　若我(wǒ)们从今年年(nián)初以来的时(shí)间维度看，成(chéng)长(zhǎng)板(bǎn)块内行业(yè)保(bǎo)持去年10月以(yǐ)来(lái)的格局，即(jí)科技(jì)表现(xiàn)好、新能源相对弱。再来看价值板块，今年以来在“中(zhōng)特估”主题催(cuī)化(huà)下建筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等(děng)行业表现较好，消费板块整体(tǐ)涨幅相(xiāng)对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏(piān)弱，今年以来基(jī)本处在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指(zhǐ)数角度看，价(jià)值、成(chéng)长内部分化明显。从(cóng)代表性的风格指数(shù)看，风(fēng)格特(tè)征也并不明确。去年10月底以来成长风格指(zhǐ)数(shù)中科创50最大涨幅为28％（今年(nián)初以来(lái)最大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风格指数中国证价值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数(shù)表现不同，其(qí)背后(hòu)源于指数(shù)的成分行(xíng)业权重不同(tóng)。以成长风格中(zhōng)创业板指和科创50为(wèi)例：22/10月底以(yǐ)来(lái)创业板指走势相对(duì)偏弱，最(zuì)大涨幅仅为19％，其成分行业中表(biǎo)现(xiàn)较弱的(de)电(diàn)力设备(bèi)权重占比高达(dá)35％；而科(kē)创(chuàng)50实现(xiàn)最大涨幅28％，其成(chéng)分行业中涨(zhǎng)幅(fú)居前的科技行业(yè)权重占比(bǐ)高达(dá)62％。

　　2.过去是情绪修复(fù)，未来(lái)会进入盈利驱动

　　过去一段时间市场(chǎng)是(shì)牛市初期的情绪修(xiū)复(fù)。回顾历史上牛市上涨第一阶段，可以发现(xiàn)期间(jiān)市场往往(wǎng)呈现(xiàn)普涨、轮涨的特征，不同风格指数表现(xiàn)差异(yì)不大(dà)：05/06-05/09期间(jiān)成(chéng)长累计涨(zhǎng)18％、价值(zhí)涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨(zhǎng)的背后(hòu)源于市场(chǎng)自底部起来后，处(chù)低位的行业容易受到政策利好和(hé)预(yù)期改善的催化，出现短期明显的上涨，但由于此(cǐ)时基本面的趋势尚未明确，该阶段行(xíng)情往往不存在特定的(de)主(zhǔ)线，因此风格特征并(bìng)不明显。

　　去年10月以来的这轮(lún)行情中数(shù)字经(jīng)济、中特(tè)估(gū)表(biǎo)现较好(hǎo)，其本质属于政策和事(shì)件驱动下的情绪修(xiū)复(fù)。数字经济方(fāng)面(miàn)，去年(nián)二十(shí)大报(bào)告(gào)提出“加快(kuài)发展(zhǎn)数字经济”、“建设现代化产业体系(xì)”，信创指数率先开启一波行(xíng)情(qíng)，22/10-22/12期(qī)间(jiān)最大涨幅26％。此后相(xiāng)关政策和事件进(jìn)一步催化市场(chǎng)情绪(xù)，政策(cè)端22/12国务院印(yìn)发 “数据二十条(tiáo)”，23/03成立国家数据局，技术(shù)端以ChatGPT为代表的大模型推出(chū)标志人工智(zhì)能逐步(bù)落地应用，政策和技术双(shuāng)轮驱动(dòng)下数字经济行情持续演绎，今年以来人工智(zhì)能(néng)指(zhǐ)数(shù)最大(dà)涨幅达(dá)64％、数字经济(jì)指数为38％。中特估(gū)方面，本(běn)轮中(zhōng)特估(gū)行情也主要来自低估值的国央企(qǐ)的估值修复。22/11证(zhèng)监会主(zhǔ)席提出(chū)“中特估”概念，政策(cè)层面高度重视国央企(qǐ)价值实现(xiàn)，相(xiāng)关政策(cè)和(hé)事件进一(yī)步催化行(xíng)情，在此背景下中特估相(xiāng)关板块同样涨幅明显(xiǎn)，本(běn)轮行情(qíng)中(zhōng)特(tè)估指(zhǐ)数(shù)最大涨幅(fú)达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动(dòng)。拉(lā)长(zhǎng)时间看，股(gǔ)票是一(yī)台“称重(zhòng)机”，基本(běn)面决定股价涨跌，盈(yíng)利趋势的分化(huà)决定(dìng)未来风格(gé)的走向。我(wǒ)们以国(guó)证(zhèng)成长/价值指数刻画，2010-15年(nián)A股整体风格偏(piān)成长，背后(hòu)是国证成长(zhǎng)指数与价值指数的归母净利润累(lèi)计(jì)同比增速差从(cóng)10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个(gè)百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百(bǎi)分点升至(zhì)3.9个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)；而2016-18年成长开始跑输(shū)的原(yuán)因则是成长相对价值的业绩增速(sù)开始(shǐ)回落，国(guó)证成长(zhǎng)指数-价值指数的(de)归母净利润累计同(tóng)比(bǐ)增速差从15Q3的15.6个百分点回落(luò)至18Q4的(de)-30.1个百分点，同期ROE的差值从(cóng)3.9个百分(fēn)点降(jiàng)至-2.1个百(bǎi)分点(diǎn)；到(dào)了2019-21年(nián)时风格又(yòu)开始回归成长(zhǎng)，原因在(zài)于成长股(gǔ)的(de)业(yè)绩又开始优于(yú)价值股，国证成(chéng)长指数-价值指数的归母(mǔ)净利润累计同比增速差从18Q4的(de)-30.1个百分(fēn)点升至21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定市场风格和主线的关键仍(réng)在业绩，未(wèi)来关注基本(běn)面的趋势。当(dāng)前全部A股(gǔ)盈(yíng)利仍(réng)处在底部区域，一季报数据(jù)显示A股(gǔ)盈利(lì)的拐点已(yǐ)渐现(xiàn)，全部(bù)A股归(guī)母(mǔ)净利润(rùn)累计同比(bǐ)增速已从(cóng)22Q4的(de)低点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速(sù)有(yǒu)望达10％-15％。随着基本(běn)面逐渐(jiàn)回升，市场或由(yóu)前(qián)期(qī)的(de)政策和事件驱动走向盈利(lì)驱动，关(guān)注中报的基本(běn)面验证情(qíng)况，以及下半(bàn)年宏观月(yuè)度数据的回升(shēng)情况。展望全年，稳增(zēng)长政策推动(dòng)下现(xiàn)代化产业体系建(jiàn)设，成(chéng)长盈利增速有望更(gèng)快，但(dàn)风格内部盈利增速可能仍(réng)有分化，例如(rú)成长(zhǎng)风格(gé)类指(zhǐ)数中科创50预计23年归母(mǔ)净利增速达到60％左右、创业板指预计在23％左右(yòu)，而价值(zhí)类(lèi)指(zhǐ)数里中证100 23年归母净利同比预计在12％左右、上证(zhèng)50预计在10％左右。从盈利增速差(chà)值看(kàn)，未(wèi)来科(kē)创50与(yǔ)上证(zhèng)50归母净利增速同比差值(zhí)有望(wàng)从(cóng)22年的30个百分点(diǎn)提升到23年(nián)的50个百分点，成长(zhǎng)基本(běn)面相对优(yōu)势有望扩大。

　　3.市场蓄(xù)势(shì)阶段行业或再(zài)平衡

　　市场全(quán)年向(xiàng)上趋势不变，阶段性蓄势中。我们在《旭(xù)日初升——2023年(nián)中国资(zī)本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基本面、资金面等(děng)维度来看，22年10月(yuè)底以(yǐ)来A股已经进入新一(yī)轮牛(niú)市周期。但牛市往往难以一蹴而(ér)就，我们在《好(hǎo)事多磨(mó)——23年二(èr)季度股市展(zhǎn)望-20230401》中就提出(chū)二季度(dù)市场可能处蓄势(shì)阶段，二季度以来市场表现也印(yìn)证(zhèng)着我(wǒ)们的判断。当前市场正处(chù)在(zài)牛(niú)市初期，就好比(bǐ)冬天(tiān)已(yǐ)过、春天到来(lái)，气温整体(tǐ)已(yǐ)在回升，但短期(qī)温度仍可能上下波动。因此，市(shì)场短期可能出现宽幅震荡的(de)情况，其背后源于牛市初期基本面还不够扎实，更易受到(dào)其他因素的(de)扰(rǎo)动。目前宏(hóng)观经(jīng)济数据显示当前基(jī)本面(miàn)恢(huī)复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看(kàn)，4月(yuè)新(xīn)增信贷和社融数据较一(yī)季度均明(míng)显走弱；从物(wù)价数(shù)据看，4月CPI同比继续(xù)明显(xiǎn)回(huí)落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济(jì)复苏仍然(rán)较(jiào)弱。综合来看，当(dāng)前(qián)国内(nèi)基本面回暖仍需要(yào)一个过程(chéng)，未(wèi)来短期内市场更可能继续处在(zài)蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全年数字经(jīng)济仍(réng)是主线。在政策(cè)和事(shì)件的催化下数字经济(jì)、中特估(gū)涨(zhǎng)幅已经较为(wèi)明显，未来决定风格的关键在于相(xiāng)对基本面趋势，应关注能够有(yǒu)业绩落地的持(chí)续性机会(huì)。此外，当前(qián)重视消费(fèi)结构性机会。

　　着眼(yǎn)全年，数(shù)字经济(jì)代表的成长空(kōng)间(jiān)或更(gèng)大，去伪存真(zhēn)的(de)试金石是业绩。我(wǒ)们从4月初以来就提出TMT板块出现阶(jiē)段性过热，未来可(kě)能会(huì)有所休整，过去一个(gè)月TMT板块的(de)股价表现(xiàn)也印(yìn)证(zhèng)了(le)我们(men)的判断(duàn)，目前TMT可能(néng)仍处在降温期(qī)，但(dàn)从全年(nián)维(wéi)度看政(zhèng)策(cè)和技(jì)术(shù)驱动(dòng)下数字经济仍是第一主线。从基金调仓经验看(kàn)，历史上公募基金调仓往往需要一年，例如 20-21年公募持仓从白酒转向新(xīn)能源(yuán)，公募基(jī)金对TMT板块的增(zēng)持可能(néng)还未结束，23Q1基金(jīn)重仓股中TMT板块超(chāo)配比例（相对沪(hù)深300行业占比(bǐ)）仍处在(zài)2013年以(yǐ)来低位。

　　未来行(xíng)情或(huò)进(jìn)入(rù)由业(yè)绩验证的去(qù)伪存真阶段(duàn)，关注(zhù)政策和(hé)技(jì)术两条主线机会。第一，从政(zhèng)策线(xiàn)看(kàn)，数字经济已成为现(xiàn)代化产业体系的(de)重要支撑，数字要素流(liú)通体系正在加快建立(lì)，政府有望(wàng)加大对数字安全和数字基建的(de)投入。去年(nián)12月发布的 “数据(jù)二十条”为(wèi)数(shù)据要素市场提供顶(dǐng)层规(guī)划，刚(gāng)成立的国(guó)家数(shù)据(jù)局有望成为(wèi)顶层文件(jiàn)落地执行的统筹机构，数(shù)据要素(sù)市(shì)场(chǎng)化有望加速，这(zhè)也(yě)将大幅提(tí)升(shēng)数字基础(chǔ)设施建(jiàn)设，根据中国通服(fú)基建产(chǎn)业研究院，预计23-25年(nián)我国(guó)数(shù)据中心产(chǎn)业规模复合增速将达到(dào)25％。第二，从(cóng)技(jì)术线(xiàn)看，ChatGPT为代表的(de)人工智能应用落地，大(dà)模型、半导体(tǐ)等上游软硬季明宇是什么电视剧名称 季明宇是叶海山吗件领域(yù)有(yǒu)望率(lǜ)先受益。当前科技巨头正(zhèng)加大(dà)对AI大模(mó)型的(de)开(kāi)发(fā)，近日谷歌(gē)发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和(hé)推理上的部分结果已超越(yuè)了GPT-4，AI模型市(shì)场有望加速(sù)发展，根(gēn)据观研天下，预计22-30年中(zhōng)国自然语言处(chù)理市场复合增长率达(dá)到36.5％。AI模型的算数和推理也将提(tí)升对上游硬件的(de)需(xū)求(qiú)，根据亿欧智(zhì)库(kù)，预(yù)计23-25年我国AI芯片市(shì)场(chǎng)规模(mó)复合增速(sù)达31％。

　　我(wǒ)国消费仍有韧性，关注消费结构性机会。消费方面，促(cù)消(xiāo)费一直是(shì)目前政策关注的重点(diǎn)，后续关注(zhù)消费的结构性机(jī)会。我们在《中国消费(fèi)的韧性：没(méi)有日本式资产负债表(biǎo)衰退-20230507》中提(tí)出，资(zī)产端(duān)看，我国房产(chǎn)价格相对趋稳(wěn)，居民财富大幅缩水风险(xiǎn)较(jiào)小；从(cóng)收(shōu)入端看，国内经济复(fù)苏(sū)将推动(dòng)收(shōu)入和消费意(yì)愿提升。因此(cǐ)我国消费(fèi)仍具有(yǒu)韧性，预计今年(nián)社零(líng)总额增速有望达8-9％，22-23年两年平(píng)均增速为4-5％。从股(gǔ)市表(biǎo)现看，我们在前文(wén)中提出今(jīn)年以来消(xiāo)费行业涨幅在所有行(xíng)业中涨(zhǎng)幅明显偏低，随着基本面改善，消(xiāo)费部(bù)分领域有望迎来向上的机遇。结合海通(tōng)行(xíng)业分(fēn)析师和Wind一致(zhì)预(yù)测，预计23年医(yī)药(yào)板(bǎn)块(kuài)中中药净利(lì)增(zēng)速(sù)为(wèi)20％、医疗服(fú)务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板块热度同样较高，未来行情或也将出现“去伪存真”的分(fēn)化，我(wǒ)们认为可以关注中特重估(gū)三(sān)大可(kě)能发力(lì)方向，即关系国计民生的重大安全(quán)领域、举国体制支持的部分科技领域、部(bù)分盈利(lì)稳定、现金流充裕的国企，详见《“中特”重(zhòng)估的三大发(fā)力(lì)方向(xiàng)——“中特(tè)估值”探究(jiū)系(xì)列(liè)8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内疫情恶化(huà)影响国(guó)内经济；美国经济(jì)硬着(zhe)陆影响全球经济(jì)。

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