摘要

　　4月社融和贷款(kuǎn)总量明显转弱(ruò)，为年(nián)内首次出现，新增社(shè)融(róng)和贷(dài)款不及2019-2021同期(qī)。关(guān)注两个方面：第一，新增(zēng)居民贷款-2411亿(yì)元，意外转(zhuǎn)负，且低(dī)于去年同期的-2170亿元，而4月(yuè)30大中(zhōng)城市商品房销售的同比仍(réng)增长28.4％。第二，企业融资也(yě)在边际转(zhuǎn)弱，4月新(xīn)增企业贷款6839亿元(yuán)，低(dī)于(yú)2020和2021同(tóng)期的平均(jūn)值8558亿(yì)元(yuán)。表外票据减少，表内票(piào)据增加。不过中长(zhǎng)期贷款仍在多(duō)增，指向(xiàng)结构较好(hǎo)。新增(zēng)非银(yín)金融机构(gòu)贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额(é)度(dù)相对(duì)充(chōng)裕，部分额度(dù)给金(jīn)融(róng)企业投放(fàng)贷(dài)款(kuǎn)。

　　居民存款下降，或主要是存款(kuǎn)搬(bān)家理财(cái)所致(zhì)，企业存款(kuǎn)活(huó)化过(guò)程仍然不够明(míng)显。4月(yuè)居民(mín)存(cún)款(kuǎn)下(xià)降约1.2万亿元(yuán)，而(ér)理财(cái)规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款(kuǎn)重回理财(cái)，居(jū)民超额储蓄(xù)向(xiàng)消费的(de)转化仍有待(dài)观(guān)察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月的平均值(zhí)，显示企业(yè)存款活化程度较低。

　　债市计(jì)入经济环(huán)比(bǐ)放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较低(dī)，但(dàn)PMI、进出口、通(tōng)胀(zhàng)和社融指向部分指标(biāo)环比(bǐ)放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年国债收益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注两个线(xiàn)索。一是(shì)降息预期是否继续升温。除了4月居(jū)民(mín)贷(dài)款偏弱之外，企(qǐ)业(yè)贷款也在(zài)边际转弱(ruò)，但企业中(zhōng)长期贷款同比多增幅(fú)度较大。在这种背景下(xià)，MLF利率下(xià)调(diào)概率不高，还要(yào)进一步观察5-6月贷款情(qíng)况。降息预期可能仍(réng)聚焦于(yú)银行存款利率下(xià)调(diào)。二是流动性(xìng)走向。4月以来的利率(lǜ)曲(qū)线下移，背景是流动性充裕。在“市场利率(lǜ)围绕政策(cè)利率波(bō)动”的要(yào)求下，银行间资(zī)金利率持续低(dī)于7天逆(nì)回购(gòu)利率可能(néng)并非常态，短期需要关注5月末资金利率是否出现类似往年(nián)同期的(de)波动(dòng)。

　　<1dm等于多少cm 1dm等于多少mstrong>核心假设风险(xiǎn)。货(huò)币政(zhèng)策出现超预期调整(zhěng)。财(cái)政政(zhèng)策出现超预(yù)期调整(zhěng)。流动(dòng)性(xìng)出现超预期变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发布4月金融数据。新增社融(róng)1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值(zhí)5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万(wàn)亿元，前值(zhí)3.89万(wàn)亿(yì)元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于(yú)Wind）。

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　　居民融资再(zài)度转(zhuǎn)负

　　4月新增社(shè)融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月新增社融(róng)1.22万亿元，新增(zēng)人民币(bì)贷款(kuǎn)7188亿(yì)元。尽管今年4月社融和贷款(kuǎn)实现同比小幅(fú)正增，但(dàn)去年同期因局部(bù)疫情而基(jī)数(shù)偏低，今(jīn)年4月新增社融和(hé)贷款要低于2019-2021同(tóng)期的(de)平均值（2.21万亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融(róng)分项看(kàn)，新增(zēng)贷款（社融口径(jìng)）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同(tóng)期8733亿元(yuán)的(de)50.7％ ；新增未贴现票据融资(zī)-1347亿元，因基数(shù)较低(dī)，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样基数较低(dī)，同比+734亿(yì)元。社融(róng)同比(bǐ)增长10.0％，与(yǔ)3月相持(chí)平(píng)。

　　4月融(róng)资数据，关注以下两个(gè)方面：

　　第(dì)一，居民融资出现反复，意外转负(fù)，且低于去年同期。4月新增居民(mín)贷款-2411亿元(yuán)，为(wèi)去年3月以(yǐ)来最低值，低(dī)于去年(nián)同期的-2170亿元。拆分来看(kàn)，新增居(jū)民(mín)短贷-1255亿元(yuán)；中(zhōng)长期贷款-1156亿元。对比1-3月居(jū)民新(xīn)增(zēng)贷款平均值5700亿元，4月新增(zēng)居民贷款转负(fù)，反(fǎn)映居民融资需求修复并不稳(wěn)固。

　　第二(èr)，企(qǐ)业融资也(yě)在边际转弱。4月新(xīn)增企业贷款6839亿元，略多于去年同(tóng)期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据(jù)融资1280亿元(yuán)，结合(hé)4月票据利率较3月明显回落以及(jí)新增(zēng)未贴现票据下降，指向(xiàng)票(piào)据供(gōng)给相对(duì)不足(zú)，部分(fēn)从表外转入表(biǎo)内。新增非银金融(róng)机构贷款2134亿元，反映信贷额(é)度相(xiāng)对充裕，在满(mǎn)足实体融(róng)资的同(tóng)时(shí)，还给金融(róng)企业投放(fàng)贷(dài)款。

　　不过(guò)企业融资结(jié)构向好，中长(zhǎng)期贷(dài)款延续同(tóng)比多增。4月(yuè)新增企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)6669亿(yì)元，同比多4017亿(yì)元，连续九(jiǔ)个月同比多增(zēng)。企业(yè)债(zhài)净融资(zī)2843亿(yì)元，与(yǔ)一季(jì)度(dù)的平均值2827亿元较为接近；城投净融资(zī)方(fāng)面，4月城(chéng)投债发行7292亿元(yuán)，净融资1935亿(yì)元，占企业债净融资的(de)68％。

　　其他方面(miàn)，政(zhèng)府债净(jìng)融资(zī)略高于(yú)去年同(tóng)期。4月(yuè)社融口径政府债净融资4548亿元，较去(qù)年同期多636亿元。4月(yuè)政(zhèng)府债净(jìng)发(fā)行4269亿元(yuán)，国债净发行(xíng)1833亿(yì)元，地方债净(jìng)发行2436亿元(yuán)。4月地方债净发行显著(zhù)低于1-3月的(de)5250-6400亿元。去年5月和(hé)6月地方债净发(fā)行达到(dào)9639亿(yì)元和(hé)14994亿(yì)元，如今(jīn)年5-6月地方新增债主(zhǔ)要发行(xíng)提前批额度，地方(fāng)债净发行规(guī)模或在6000亿元(yuán)左(zuǒ)右， 地方债对社融存量(liàng)同比增速的拖累或(huò)达(dá)0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱，环比降(jiàng)幅大于(yú)季(jì)节性规律。一(yī)方面，新增居民贷款(kuǎn)意外转负，甚至弱(ruò)于去年同期(qī)，而4月30大中城市商品房销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。另一方面，企业融(róng)资也出(chū)现放(fàng)缓迹(jì)象，不过中长期贷款仍在多增(zēng)，指向结构较(jiào)好。接下来重点关注居民融资和企业融资的(de)总(zǒng)量是否修复，其次是企业存款(kuǎn)活化过程。

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　　存款(kuǎn)下(xià)降，活(huó)化程度未见明显改善

　　M2同比增速小(xiǎo)幅回落。4月M2同比增(zēng)速(sù)12.4％，回(huí)落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同期增量为2023亿元。存款(kuǎn)结构(gòu)方(fāng)面：

　　新增居民(mín)存款-1.20万亿元，同比-4618亿元(yuán)。居民存款(kuǎn)结束了连续13个月的同比多增。居民存款(kuǎn)可能有几个去向，一是3月(yuè)末回表(biǎo)的(de)理财资(zī)金(jīn)，在(zài)4月再度出表回到理财，表(biǎo)现(xiàn)为4月理财规模的增长，4月理财规模增约1.2万(wàn)亿元至26.2万(wàn)亿元(yuán)（详见《居民风(fēng)险偏好仍低(dī)，理财增量(liàng)66％在(zài)现(xiàn)金(jīn)管理》），规模上与(yǔ)居民存款降(jiàng)幅基本匹配；二是预留资金用于小长假消费，对应部分转为企业存款；三是4月在(zài)30大(dà)中城市地产销售同比增28.4％的情(qíng)况下，1dm等于多少cm 1dm等于多少m居(jū)民(mín)贷(dài)款同比转(zhuǎn)负，居民购房(fáng)可能更多依(yī)赖(lài)自有资金，对应(yīng)居民存(cún)款减少，或转为企业存(cún)款等。此外，4月物价下降和就业压力边际(jì)上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制(zhì)造业(yè)PMI从业人员分项均位于(yú)荣枯(kū)线之下，可(kě)能制约了(le)居民消费需求(qiú)释放(fàng)，使得储蓄意愿维持高位，居民加杠(gāng)杆(gān)意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同(tóng)比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿元(yuán)（主要对(duì)应企业活期存款增量），去年同期为-8925亿(yì)元(yuán)。4月M1同比增长5.3％，略(lüè)高于(yú)3月的5.1％，对比去(qù)年6-10月(yuè)的(de)平均值约6.2％仍偏低。企业(yè)存款活(huó)化程度略有改善，但(dàn)幅(fú)度有(yǒu)限。4月(yuè)企业存款(kuǎn)结构数据尚未发布，观察3月数据，新(xīn)增企业定期存款1.40万亿元，同比多增(zēng)1474亿元；新(xīn)增(zēng)活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综(zōng)合来看(kàn)，4月M1同比(bǐ)增速小幅(fú)反弹(dàn)，企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)活化略有(yǒu)改(gǎi)善；居民存款转为同比少增(zēng)，部分可能转回银行理财。

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　　从金融数据(jù)看流动(dòng)性：4月末超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月(yuè)金(jīn)融数据(jù)来看对流动性存在影响的(de)一(yī)些(xiē)因素：

　　一是财(cái)政存款显示财政收支差额接近2019和2021同期。4月新增财(cái)政存款5028亿(yì)元，而去年(nián)同期(qī)仅为410亿元，因去年退税规模较大，5028亿元(yuán)较为接(jiē)近2019和(hé)2021同期。从(cóng)财政(zhèng)存(cún)款(kuǎn)剔除政(zhèng)府债净缴款之后，剩余的是财政收支差额。今(jīn)年(nián)4月政府债净缴款2436亿元，财政(zhèng)收支(zhī)差(chà)额(é)（收入大于支出）2592亿(yì)元，而(ér)去年同期财政收(shōu)支差额为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分别为2564亿(yì)元(yuán)和(hé)2462亿元(yuán)。由此(cǐ)可知，4月财政收(shōu)支(zhī)差(chà)额与2019和(hé)2021年同期较为接(jiē)近。

　　二是(shì)存款缴准，4月新增居民和企业存(cún)款合计-10592亿元，对应缴(jiǎo)准规模约-800亿元（乘以加权法(fǎ)准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则(zé)分(fēn)别为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三(sān)是M0变化。4月末(mò)M0环比增309亿元，边际变化不(bù)大。

　　结合(hé)央(yāng)行净投放(fàng)等数(shù)据(jù)估计，4月末超(chāo1dm等于多少cm 1dm等于多少m)储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采(cǎi)用金融(róng)机构资(zī)产负债表测算的(de)3月(yuè)末超储(chǔ)率1.8％，高于五因(yīn)素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自(zì)银行(xíng)主动(dòng)调配(pèi)，这给(gěi)五因素(sù)法(fǎ)测算超储带来(lái)更多不确定性。从4月(yuè)末(mò)到5月上旬的流动性来看，金(jīn)融体系资金(jīn)供(gōng)给量较为充裕，使得(dé)资金利(lì)率维持低位。

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　　利(lì)率策略：债(zhài)市对利多因素反应(yīng)“钝化”

　　4月社融转弱，数据发(fā)布后，长端利(lì)率小幅下(xià)行，然后小(xiǎo)幅上(shàng)行基本回到数据发布前的(de)状态，对(duì)社融不及预期的利多反应(yīng)钝(dùn)化(huà)。对(duì)债市而言，以下(xià)信号值得关注：

　　一是社融和贷款总量(liàng)明显转弱，为(wèi)年(nián)内首次出(chū)现。1-3月(yuè)贷款持续同比多(duō)增，是社融的主要支撑因素。进入(rù)4月，1个月(yuè)期(qī)限(xiàn)票据利(lì)率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下(xià)移，指向贷款投放(fàng)边际放缓，因而市场对(duì)4月社融和贷款转弱已有一定程度的预期(qī)。不过新增居民贷款弱于去年(nián)同期，可能超(chāo)出了(le)预期。面对社融转弱(ruò)，长(zhǎng)端利率先下后上，可能反(fǎn)映出市场先反映贷款偏弱，后反映对政策发力(lì)的(de)担(dān)忧，部分资金选择止(zhǐ)盈。对比(bǐ)3月强(qiáng)于预期的社融公布后，长端利率延续(xù)下行，当前债(zhài)市(shì)的(de)反应，可(kě)能(néng)体现出部分投资者(zhě)预期利率已下行至(zhì)阶(jiē)段低点(diǎn)。

　　二是居民(mín)存款下降，或主(zhǔ)要是(shì)存款搬家理(lǐ)财所致；企(qǐ)业(yè)存(cún)款活化过程仍(réng)然不够(gòu)明(míng)显(xiǎn)。4月居民存(cún)款(kuǎn)下降1.20万亿元(yuán)，而理财规(guī)模(mó)增加1.2万亿(yì)元，可(kě)能反映部分居民存(cún)款重回理财，居民(mín)超(chāo)额储蓄向消费的转化仍有(yǒu)待(dài)观察(chá)。M1同比增(zēng)速小幅(fú)反(fǎn)弹，但仍低于(yú)去年6-10月的平均值，显示企业(yè)存款活化(huà)程度较(jiào)低。

　　三(sān)是非(fēi)银资金较为充裕，助力(lì)资金利率(lǜ)下行。观察4月非(fēi)银企业新增贷款2134亿；3月金融(róng)机构资(zī)产负债(zhài)表(biǎo)数据中，其他(tā)存款性(xìng)公司对(duì)其他金融性公司负债(zhài)同比8.9％，较2月的4.9％大幅(fú)反弹(dàn)（4月尚未发(fā)布(bù)）；4月银行理财(cái)规(guī)模的反弹(dàn)，三(sān)者(zhě)均反映出非银机构资(zī)金较为充裕，再加上银行(xíng)贷款转弱，带来的流动性指标(biāo)考核需(xū)求下降，为债券-存单-票(piào)据利率(lǜ)曲(qū)线下移提供了基础(chǔ)。

　　债市(shì)计入经济(jì)环比放缓预期(qī)。4-5月同比基数较(jiào)低(dī)，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融指向部分指标环比放缓，债券市场对此已进行部分(fēn)定价，10年国债收益率一(yī)度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率(lǜ)已低(dī)，胜(shèng)在流动(dòng)性》分析(xī)，参考去年(nián)降息预(yù)期较(jiào)强的时段(duàn)，10年国(guó)债和MLF的利差，两次降息之后，10年国债(zhài)中位数较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益(yì)降至(zhì)2.7％附近，能否继续(xù)下行可能更(gèng)多依赖于降(jiàng)息(xī)预期的发酵。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索。一(yī)是降息预(yù)期是否继续升(shēng)温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边(biān)际转弱，但企业中(zhōng)长期(qī)贷款同比多(duō)增(zēng)幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调(diào)概率不高，还要进一步(bù)观察5-6月(yuè)贷款情况。降息预(yù)期可能仍聚(jù)焦于银行存(cún)款利率(lǜ)下(xià)调。二(èr)是(shì)流动性走向(xiàng)。4月以来的利率曲线下(xià)移，背景是流动(dòng)性(xìng)充裕(yù)。在“市(shì)场利(lì)率围绕政策利率波动”的要求下，银行间资金利率(lǜ)持续低于7天逆回购利(lì)率可能并非常(cháng)态，需要(yào)关注5月末资金(jīn)利率是否出现类似往(wǎng)年同期(qī)的(de)波动。

　　风险提(tí)示：

　　货(huò)币政(zhèng)策出现超(chāo)预(yù)期调整。本文(wén)假(jiǎ)设国内(nèi)货币政策维持当前力度(dù)，但假(jiǎ)如(rú)国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出(chū)现超(chāo)预期调整。

　　财政政(zhèng)策出现超预期调整。本文假设国(guó)内财政政策维持当(dāng)前力度，但(dàn)假如国(guó)内经济超预期放缓，国内财政政(zhèng)策相应可能出现超预期调整。

　　流动性出现超预(yù)期变(biàn)化。本(běn)文(wén)假设流动性维(wéi)持充裕状态，但假如流(liú)动(dòng)性投放少(shǎo)于往年(nián)同期，流动(dòng)性(xìng)可(kě)能(néng)出现(xiàn)超预期变化。

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