平安首经团队：钟正(zhèng)生/张璐(lù)/常艺馨

　　核(hé)心观点

　　新(xīn)增社融表(biǎo)现乏力(lì)。继一季度“天量”投放后(hòu)，2023年4月社融增长明显降温，比去(qù)年4月疫情冲(chōng)击期间创下的(de)低点仅多(duō)增2873亿元，“稳信(xìn)用(yòng)”压力有所显现。社融骤降的(de)主要(yào)拖(tuō)累在于人(rén)民币信贷增势放缓， 4月(yuè)降至(zhì)2008年以来历(lì)史(shǐ)同期的次(cì)低(dī)点(diǎn)（仅略高于2022年(nián)同(tóng)期）。表(biǎo)外融(róng)资和直接融资基本延续了一季度的格局。1）委托贷(dài)款(kuǎn)和信托贷款小幅正增长；未贴现银行承(chéng)兑汇票较去年同期(qī)降幅(fú)收窄；2）企业(yè)直接(jiē)融(róng)资较(jiào)去年同期有所下(xià)降，主因债券到(dào)期规模较大。3）政府债(zhài)融(róng)资规模同(tóng)比多增，但需(xū)警(jǐng)惕其“后劲”。2023年提(tí)前批的(de)剩余(yú)发行额度(dù)不及万亿，截至5月(yuè)上旬尚(shàng)未下发剩余批次的(de)地方债额(é)度，期(qī)间空档可能(néng)拖(tuō)累(lèi)政府债融资表现。

　　新增人民(mín)币贷款偏(piān)弱，增量明显弱于历(lì)史同(tóng)期均值。各分项(xiàng)从强到弱排序(xù)，企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款>；企业短期贷(dài)款>；居民短期贷款>；居(jū)民中长期贷款。新(xīn)增人民币贷款的(de)最(zuì)大问题(tí)仍然(rán)在(zài)于居(jū)民中长期贷款，房地产销售不振使(shǐ)其增量(liàng)不足，居民预期偏弱(ruò)、提前偿还(hái)存量房贷又(yòu)雪上加霜(shuāng)。但基于(yú)4月这个信贷投放传统淡季的数据(jù)，尚(shàng)不能得出企业信贷需求不(bù)足的(de)结(jié)论。一方面，企(qǐ)业中(zhōng)长期(qī)贷款在(zài)一季度大幅高增后，4月又创历史同期新高(gāo)，仍(réng)能有效发力(lì)；另一方面，表内票据维持低增长（与(yǔ)去年1-5月表内票(piào)据高增长形成对(duì)比），也意味着目前企业(yè)贷款需求或许尚可(kě)。此(cǐ)外，4月初以来(lái)存款利率市场化改革(gé)较快推进(jìn)，这(zhè)有助于缓解银行面临(lín)的净(jìng)息差压力，增强其支(zhī)持实体经济(jì)的可持续(xù)性，能(néng)够为企业(yè)贷款利(lì)率的进一步下调(diào)“蓄力(lì)”。

　　从(cóng)货币供(gōng)应量和存款数据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘(qiào)尾因素对M1同比走势影响较大，或是(shì)驱动其变化(huà)的主因。在贷款扩张的(de)同时，企(qǐ)业存款也(yě)有边际改善。2）M2同比增速(sù)有所(suǒ)回落。4月(yuè)居民资产(chǎn)再配置，银行理财(cái)规模重回扩张(zhāng)，对M2形成拖累(lèi)。考(kǎo)虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个(gè)百分点，基数(shù)变(biàn)化也有较强影响。3）居民存款同比少增。考虑到4月多家(jiā)中小银行下调挂牌存款利(lì)率(lǜ)、银(yín)行理财市场火热、居(jū)民提(tí)前偿还房贷规模(mó)较高，其驱动因素(sù)更(gèng)多是家庭资产的再配置，流向消费(fèi)规模(mó)可能较为有限(xiàn)。4）4月(yuè)财政(zhèng)存款同(tóng)比大幅多增，但结合基建(jiàn)相关高频(pín)开工率和重大项目开工金(jīn)额数据(jù)看，财政(zhèng)对(duì)实体经济(jì)支持力度可能有所减弱。从4月金融数(shù)据看，房地(dì)产恢复(fù)仍(réng)然缓慢，此时若财政基建支持力度(dù)不稳，可能(néng)导(dǎo)致中国经济(jì)环比增长动能(néng)较快衰减。

　　目前社(shè)融增速回(huí)升(shēng)幅度较小，但与名(míng)义(yì)GDP增速对(duì)比看，货(huò)币政策对实(shí)体(tǐ)经济的支持(chí)还是(shì)比较有力的。即便按2023年中(zhōng)国名义GDP增速7％-8％的(de)情(qíng)形（假设(shè)全年录(lù)得6％左右的实际(jì)GDP增速，加上(shàng)1到2个(gè)点的GDP平减结婚祝福语恭喜恭喜是什么意思，恭喜恭喜是什么意思抖音指数），10％的社融增速也应足够(gòu)与之匹配(pèi)。我们认(rèn)为，后续需通过财政加(jiā)力、促进(jìn)房地产修(xiū)复(fù)、促(cù)进家庭超额储蓄(xù)动(dòng)用等方式扩大总需求，夯(hāng)实经济回(huí)升势(shì)头。

　　一(yī)

　　新增社(shè)融表现乏力

　　新增社(shè)融表(biǎo)现乏力。2023年(nián)4月新增社(shè)会融资规模为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融存量(liàng)同(tóng)比增速持平于上月的10％。考虑到去年同期疫情多点散发、社融(róng)一度触(chù)“冰”的(de)低基数效应，以及(jí)今年(nián)一季度“开(kāi)门红”期间社(shè)融月均(jūn)同比(bǐ)多(duō)增8200多(duō)亿的亮眼(yǎn)表现(xiàn)，4月社(shè)融表现乏力“稳信(xìn)用”压力有所显(xiǎn)现。从分(fēn)项(xiàng)看(kàn)：

　　一方面，人民(mín)币信贷增势放(fàng)缓，是4月(yuè)社(shè)融骤降的主要拖累(lèi)。2023年4月(yuè)人民币(bì)贷(dài)款4431亿(yì)元，为2008年以来历(lì)史同期(qī)的次低点（仅(jǐn)较2022年(nián)同期高(gāo)815亿元）。不过，得(dé)益于出口边际回暖、人(rén)民币汇率相(xiāng)对稳定，4月外币贷款同比有所少减(jiǎn)。

　　另(lìng)一方面，表外融资和直(zhí)接融资基(jī)本延(yán)续(xù)了(le)一季度(dù)的格局。

• 　　一(yī)则，企业直接融资(zī)同比缩量，继续小幅(fú)拖累新增社融。2023年4月(yuè)企(qǐ)业债融资、非金(jīn)融企业(yè)境内股票融资(zī)分别同比少增809亿(yì)元(y结婚祝福语恭喜恭喜是什么意思，恭喜恭喜是什么意思抖音uán)、173亿元。今年春节后，企业贷款发行(xíng)规模持(chí)续高于去年同期，但到期偿还也迎来高峰，对(duì)净融资构成拖(tuō)累。截至(zhì)2023年一季度末，2022年10月推(tuī)出的500亿元民(mín)营企(qǐ)业债券融资支持(chí)工具(jù)（第二(èr)期）尚(shàng)未(wèi)开(kāi)始(shǐ)投放使(shǐ)用，相关(guān)政策支持还有(yǒu)待(dài)落地。

• 　　二则，政府债融资规模(mó)同比多(duō)增(zēng)，但需警惕其“后劲”。今年前(qián)4个月，财政继续前置发力，政府债融资规(guī)模(mó)较去年(nián)同期累计(jì)多增3114亿元(yuán)。以(yǐ)财政预算数据看，2023年政府债融资的总(zǒng)体规模与去年相当。但不同之处在于，2022年(nián)在3月(yuè)底就已经下达剩余批次的新增地(dì)方债额度，而(ér)2023年截(jié)至(zhì)5月上旬仍未下(xià)发剩余批次的地方债额(é)度，且提前(qián)批的剩余发行(xíng)额度不及万(wàn)亿。如果近期下达地方债额度(dù)，按照往(wǎng)年节奏，经(jīng)过地方政府项目额度分配、预算(suàn)调整程序，剩余(yú)批次地方债(zhài)可能至6月(yuè)中下旬才(cái)能发(fā)出，期间的“空档”可能(néng)会拖累政府(fǔ)债融资表现。

• 　　三则，表(biǎo)外融资(zī)同比多增(zēng)，持续对(duì)社融构成小幅支撑。其中，委托贷款和信托贷(dài)款单(dān)月小(xiǎo)幅新增，相(xiāng)比去年同(tóng)期分别多增85亿元、少减734亿元。在表内票据贴现(xiàn)减(jiǎn)少(shǎo)的情况下，未贴现银行承兑汇(huì)票(piào)较去年(nián)同(tóng)期降幅收窄，同比少(shǎo)减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款(kuǎn)拖(tuō)累在居民(mín)端

　　2023年4月新增人民币贷款为(wèi)7188亿(yì)元，比(bǐ)去年同期(qī)低(dī)点仅略(lüè)有多增(zēng)，相比18年-21年同期均(jūn)值少增6237亿元。各(gè)分项从强到(dào)弱排序，“企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷(dài)款 >； 企(qǐ)业短(duǎn)期(qī)贷款 >； 居(jū)民(mín)短期贷款 >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还规模达历史新高，相比18年(nián)-21年同期均值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民短期贷款同(tóng)比少减，但较18年-21年同期均(jūn)值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增，但略低于18年-21年同期(qī)均(jūn)值；

• 　　企业中长期贷款(kuǎn)延续(xù)前(qián)期(qī)亮(liàng)眼表现，同比大(dà)幅多增4071亿(yì)元，且创历史同(tóng)期新高。

　　总体看，新增人民币(bì)贷款的最大(dà)问题仍然在(zài)于居(jū)民(mín)中长(zhǎng)期贷(dài)款，房地产销售低(dī)迷(mí)使其(qí)增量不(bù)足(zú)，居民(mín)预(yù)期偏(piān)弱、提前(qián)偿还存量房贷又雪上加霜。基于4月这(zhè)个信贷投放传统(tǒng)淡季的数据，尚不(bù)能得出企业信贷需(xū)求不足的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款在一季度大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍然能(néng)够有效发力(lì)。

• 　　另一(yī)方(fāng)面，表内票据(jù)维(wéi)持低增(zēng)长（与去(qù)年1-5月表内票(piào)据(jù)高增长形(xíng)成对比），也意(yì)味着(zhe)目(mù)前企业贷款(kuǎn)需求(qiú)或许尚可。

• 　　此外，4月初以来(lái)存款利(lì)率市场化改革较快推进，这有助于缓解(jiě)银行面(miàn)临的(de)净息差压力(lì)，增强(qiáng)其支持实体经济的(de)可(kě)持续性，能够(gòu)为企(qǐ)业贷(dài)款利率的 进一(yī)步下调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民资产再(zài)配(pèi)置

　　M1同比(bǐ)小(xiǎo)幅回升。一方(fāng)面，从历史规律看，每(měi)年前4个月翘尾因素(sù)对(duì)M1同比走(zǒu)势的影响较(jiào)大，这可能是(shì)驱(qū)动其(qí)变化的主要(yào)原因。另一方面(miàn)，在企业贷款扩(kuò)张的同时，企业存款(kuǎn)也有(yǒu)边(biān)际改善，4月新增(zēng)规模约1408亿(yì)元，而21年(nián)、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比增速有(yǒu)所回落。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另(lìng)一方面，居民资产再配置，银行理财规模重回扩张，对M2也(yě)形成(chéng)拖累(lèi)。此外(wài)，考(kǎo)虑到去年4月M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数的变化也有(yǒu)较强影响。

　　4月居民存款出现了2022年3月以(yǐ)来(lái)的首次同比少增，其驱动因素(sù)更多是家庭资(zī)产的再配置，流向消费的规(guī)模可能较为有限。4月以来多家中小银(yín)行下调挂牌(pái)存款利率（据融(róng)360监测数据，4月(yuè)份农商行1年、2年、3年(nián)、5年(nián)期存(cún)款平(píng)均利率分(fēn)别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居(jū)民提前偿还房(fáng)贷(dài)规模较高（4月居民中(zhōng)长期贷款净偿还(hái)规模达(dá)历史(shǐ)新高）。

　　值得警惕(tì)的(de)是(shì)，4月(yuè)财政存款同比大幅多(duō)增4618亿元，去(qù)年(nián)同期留抵退税推进存在一定(dìng)影(yǐng)响。但(dàn)结合其他(tā)指标看，财政对(duì)实体(tǐ)经(jīng)济的(de)支持力度(dù)可能(néng)有所减弱，基建投资(zī)相关的高频指标(biāo)出现了下行的苗头(tóu)（4月下旬以(yǐ)来，全国高(gāo)炉(lú)开工率、电炉开工率、独(dú)立焦化厂焦炉生产率、水(shuǐ)泥磨机(jī)运转率、石油沥青开工率等指(zhǐ)标环比(bǐ)走弱），重大项目开工金(jīn)额同环比(bǐ)较(jiào)快下滑（据Mysteel不完全(quán)统计，2023年4月全国各(gè)地重大(dà)项目开工总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同期的(de)半数）。从4月金融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此(cǐ)时如果财政基建(jiàn)支持力度不稳(wěn)，可能导致(zhì)中国经济的环比增长动能较快衰减。

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