分析师：李超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙商证券(quàn)宏观研(yán)究团队(duì)

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月，信(xìn)贷(dài)、社(shè)融、M2数据(jù)转弱符合我们预期(qī)。我们想继续提示居民超额储蓄(xù)大(dà)概率仍会继续(xù)积累，较难大量释放至(zhì)消费、购房。结合4月居民存款(kuǎn)数据(jù)，我们估算的(de)2020年(nián)-2023年(nián)4月我国居民(mín)超额(é)储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相比(bǐ)去(qù)年末继续增加1.61万亿，也(yě)就是说，即(jí)使疫情因素消退(tuì)，居(jū)民(mín)仍(réng)在积累超额储蓄。我们认为，经济结构转型升级是导(dǎo)致居民对未来收入预期悲观的根(gēn)本(běn)性(xìng)原因，疫情在一(yī)定程度上掩盖了其影响，也因(yīn)此居民超额储蓄的(de)释放将是一个较(jiào)为缓慢的过程(chéng)。对于后(hòu)续(xù)信用表现，预(yù)计二季(jì)度市(shì)场(chǎng)对宽信用(yòng)的预(yù)期波(bō)动或明显加大，可能形成信(xìn)用收紧(jǐn)预期(qī)，对于政策工具，我们判(pàn)断二季度货(huò)币政策主要(yào)体现结构性特征，下半年(nián)有望降准、降息。

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　　内容摘要(yào)

　　>>4月信贷(dài)新(xīn)增(zēng)7188亿元，信贷较(jiào)弱符合我们预期(qī)

　　2023年(nián)4月，人民币贷款新增(zēng)7188亿元，同(tóng)比多增649亿元，与我们的预(yù)测(cè)值7000亿元基本一致，低于wind一致预期的1.13万(wàn)亿。4月信贷(dài)增速持(chí)平前值于11.8％。我(wǒ)们(men)在4月11日(rì)的报告《3月金融数据：一季度的强劲信贷对后续或有透支(zhī)》中提示了一季度信贷(dài)的大体量投放或对后续信贷形(xíng)成一定透(tòu)支，目(mù)前(qián)观点得到验(yàn)证。

　　4月信贷结构呈现(xiàn)企业强、居民弱特(tè)征：住户(hù)贷款减少(shǎo)2411亿元，同比少(shǎo)增(zēng)约241亿元，其中，短期、中长期(qī)贷款(kuǎn)分(fēn)别减少1255、1156亿元，同(tóng)比(bǐ)分(fēn)别变(biàn)动约+601、-842亿元；企业(yè)贷款增(zēng)加(jiā)6839亿元，同(tóng)比多增约1055亿元(yuán)，其(qí)中，短(duǎn)期贷款减少1099亿元，中长(zhǎng)期(qī)贷款增加(jiā)6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比(bǐ)变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款(kuǎn)增加(jiā)2134亿元，同(tóng)比多(duō)增约755亿元(yuán)。

　　企业中长期贷款增加6669亿(yì)元，是(shì)过往历年4月的(de)最(zuì)高(gāo)值（有数(shù)据以来(lái)），占4月(yuè)企(qǐ)业贷款增量(liàng)、总贷款增量的(de)比重达到97.5％和92.8％的(de)较(jiào)高(gāo)水平。去年4月受疫(yì)情影响，信贷(dài)仅增(zēng)加2652亿(yì)（同比少增3953亿(yì)），今年同(tóng)比(bǐ)多增达(dá)4017亿元，也是2018年以来4月的(de)最高值。我们(men)认为(wèi)基建、制造业（尤其是科创(chuàng)、绿色）、普惠小微(wēi)等领(lǐng)域是主要投向，地产(chǎn)为边际增量(liàng)。根(gēn)据央行4月20日(rì)新闻(wén)发布会披露数据(jù)，一季度基建(jiàn)中长期贷款新增2.16万(wàn)亿元，同(tóng)比多增7771亿元(yuán)；制造业(yè)中长期贷(dài)款新增1.3万(wàn)亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增6237亿元；房地(dì)产业(yè)中长期贷(dài)款新增(zēng)6536亿元，同比多增3791亿(yì)元(yuán)。3月，多(duō)家(jiā)银行在2022年(nián)年报业绩发布会上(shàng)表示今年绿色、基建、科(kē)创将是重点布(bù)局领域。

　　4月(yuè)，票据(jù)-同(tóng)业存单利差（6个月）持续震(zhèn)荡(dàng)下行，体现(xiàn)银行一(yī)定程度“冲票据(jù)”，但由于去年该状况更为突出，因此“票据融资”项目仍录得大幅同(tóng)比(bǐ)少增。值得注意的(de)是，票据(jù)-同(tóng)存(cún)利差(chà)4月末略(lüè)有上行，体现(xiàn)供需关(guān)系略(lüè)有反转，相关市场观(guān)点认为(wèi)信贷或(huò)有走强，但(dàn)我们在(zài)5月1日发(fā)布的(de)报告《4月数据预测：价格向下，盈利承压，制造业投资放缓》中提示，其并(bìng)非(fēi)是银行卖盘大幅增加，而是来自企业(yè)贴现量(liàng)增加所致（票(piào)据利率下行导致(zhì)企业贴现(xiàn)意愿增强），全(quán)月看，利差下行幅度达77BP，或反(fǎn)映4月信贷相对较(jiào)弱(ruò)，此观点得到验证。

　　4月居民端贷款即使有去年的低基数，仍然表现较(jiào)弱(ruò)，尤其是(shì)地产销售(shòu)高频回落对应的居民中长(zhǎng)期贷款再(zài)次出(chū)现同比(bǐ)少增，居民短期贷款同比多增幅度也明显走弱，与我们对(duì)消(xiāo)费、地产销售相对审慎的(de)观点相一致。展望后续，低(dī)基数或(huò)使得居民贷(dài)款多(duō)月仍有一定同比改善，但(dàn)较难大幅回暖。

　　4月非(fēi)银贷款增加2134亿元，信贷小月非银贷款季节性大增(zēng)，且银(yín)行间(jiān)体(tǐ)系流(liú)动(dòng)性保持合(hé)理充裕，数据较(jiào)高，也(yě)进一步导致社融口径信贷明显低于人(rén)民币(bì)贷款口径数(shù)据。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万亿，同比(bǐ)略多增

　　4月社会融资规模(mó)增(zēng)量为1.22万亿（同比多增2729亿元(yuán)），与(yǔ)我(wǒ)们预期(qī)的1.55万亿更为(wèi)接近(jìn)，wind一(yī)致(zhì)预(yù)期为1.72万(wàn)亿。4月社融增(zēng)速(sù)持平(píng)前值于10％。

　　结构上，4月同比多增(zēng)主(zhǔ)要来自未贴(tiē)现银行承兑(duì)汇票、人(rén)民币贷款、政府债(zhài)券、非标项目及外币贷(中戏明星有哪些明星，中戏明星有哪些名单dài)款。4月(yuè)未贴现银行(xíng)承兑(duì)汇票减少1347亿元，同(tóng)比少减1210亿元，去年(nián)4月(yuè)经济(jì)回落+银(yín)行表内“冲票据”导致(zhì)表外(wài)票据基数(shù)较低，而今(jīn)年经(jīng)济弱修复的情(qíng)况下，数据(jù)同比有所改善(shàn)。

　　4月社(shè)融口径人民币(bì)贷款增加4中戏明星有哪些明星，中戏明星有哪些名单431亿元，同比多增729亿元；外币贷款折合(hé)人(rén)民币减少319亿元，同比(bǐ)少减441亿元，与(yǔ)进口相关度较高，表(biǎo)现也(yě)较(jiào)为匹(pǐ)配。政府债(zhài)券净融资4548亿元，同比(bǐ)多636亿元。委托(tuō)贷款(kuǎn)增加83亿元，同比多增85亿元，走势稳健，边际增量或来自公积金贷(dài)款；信托贷款增加119亿(yì)元，同比多增734亿元，信托贷款主要受地产金(jīn)融(róng)政(zhèng)策影响，“十(shí)六条”明确规(guī)定“支持开发贷款、信托贷款等存量融资合理展(zhǎn)期”，金(jīn)融机构继续积极落实，支撑(chēng)信托贷款(kuǎn)数(shù)据，且融资类(lèi)信托若依据存量比例压降，则每年压降规模(mó)也是同比减(jiǎn)少(shǎo)的。

　　4月社融(róng)结构中同比(bǐ)少增主要(yào)是直接融资项目：企业债券净融资2843亿元，同比少809亿元；非(fēi)金融企业境内(nèi)股票融资(zī)993亿元，同(tóng)比少173亿元。受信用债收益率(lǜ)低(dī)位、企(qǐ)业债务(wù)融(róng)资需(xū)求回暖的影(yǐng)响，企(qǐ)业债券(quàn)融资稳(wěn)定，保持了今(jīn)年以来的修复(fù)特征。

　　>>M2增速略有回落但(dàn)仍(réng)处(chù)高位

　　4月末，M2增速(sù)下行(xíng)0.3个(gè)百分点(diǎn)至12.4％，与我们的预测值(zhí)完全一致，wind一致(zhì)预(yù)期(qī)为12.6％。其中，财(cái)政支出大概率保持前置(zhì)使得(dé)M2仍具韧性，但信贷转弱及去年基数(shù)走高使(shǐ)得增速回落。

　　4月末(mò)M1增速较前(qián)值上行(xíng)0.2个(gè)百(bǎi)分点至5.3％，虽然去年基(jī)数(shù)上(shàng)行(xíng)、今年4月地产销售边际转弱(ruò)，但4月(yuè)末已(yǐ)进入五一假期，受益于居(jū)民消(xiāo)费、出行活跃度提高，居民储蓄存(cún)款部分转为企业(yè)活(huó)期存款，推(tuī)升(shēng)M1增速(sù)，完(wán)全符(fú)合(hé)我们的预期。M1的(de)主要影响因(yīn)素(sù)是企业(yè)活(huó)期存(cún)款，其与(yǔ)消费类(lèi)相关行业的现金(jīn)流直接关联，由于我们判(pàn)断居民消费(fèi)、购房活动修复是渐进(jìn)的，幅度可(kě)能相对较弱，预计(jì)M1增速大概率逐步(bù)上行，但速(sù)度较为缓慢(màn)。

　　4月末M0同比(bǐ)增速10.7％，较前值回落0.3个百分(fēn)点，仍处高位，这与2020年(nián)、2022年表现(xiàn)相似(shì)，体现经济(jì)修复的结(jié)构性失衡，三四线城市及(jí)农村地区经济改(gǎi)善略弱，导致持(chí)币(bì)需求增(zēng)加(jiā)。

　　>>居民(mín)超(chāo)额储蓄(xù)仍在(zài)继续积累

　　我(wǒ)们想(xiǎng)继续提示居(jū)民超额储蓄仍在继(jì)续积累，预计(jì)未(wèi)来较(jiào)难大(dà)量释(shì)放至消费、购房。结合(hé)4月居民存款数据(jù)，我们估算的2020年(nián)-2023年4月(yuè)我(wǒ)国居民超额(é)储蓄体量已增(zēng)长至6.46万(wàn)亿，相较上月(yuè)继续增加约5000亿(yì)元(yuán)，相比去年末则已(yǐ)大幅增加了1.61万(wàn)亿(yì)，也就是(shì)说，即使疫情因素消退(tuì)，居民仍在积累超额储蓄，这符(fú)合我们此(cǐ)前的(de)判断。我们(men)认为，经济结构转型升(shēng)级是导(dǎo)致居民对未(wèi)来收入预期(qī)悲(bēi)观(guān)的根(gēn)本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其(qí)影响，也因(yīn)此(cǐ)居民超额储(chǔ)蓄的释放将是一个(gè)较为缓慢的过程。

　　4月人民币存款(kuǎn)减少(shǎo)4609亿元，同比多(duō)减5524亿元。其中，住(zhù)户存(cún)款减少(shǎo)1.2万亿元，非金融企业存款(kuǎn)减少1408亿元(yuán)，财政性存款(kuǎn)增加5028亿元，非银行(xíng)业金(jīn)融机构存款(kuǎn)增加2912亿(yì)元。

　　虽(suī)然(rán)居民(mín)存款大幅回落，但我们认(rèn)为(wèi)主要是由于(yú)季节性，这与银(yín)行季末冲(chōng)存款、季初(chū)居民存款资金重新流入理财(cái)产品相关；同时，今年也受假期影响(xiǎng)，4月末已进入五一(yī)假期，居民(mín)消费活动使(shǐ)得储蓄得(dé)到部分(fēn)释放（另一个(gè)角度观察(chá)，4月受(shòu)企(qǐ)业缴税影(yǐng)响(xiǎng)，也是企业存(cún)款的(de)季节性小(xiǎo)月(yuè)，但今年4月企业存款增加1408亿元，高于前两(liǎng)年，我们认为就(jiù)是受五一假期影响，与M1增速上行(xíng)相呼(hū)应）。但总体看，4月居民储蓄的回落幅度(dù)相对过往历年(nián)4月(yuè)并不算(suàn)大，2021年4月(yuè)居民存款下降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季度货币政策主要(yào)体现结(jié)构(gòu)性(xìng)特征，下半年有望降准(zhǔn)、降息

　　预计一季度信贷的大(dà)规模投(tóu)放或对(duì)后续月份有所透支，二季(jì)度市场对宽信用的预期(qī)波动或明显加大，可能形成信用收紧(jǐn)预期。

　　其一，今年银行“开(kāi)门红”意愿较(jiào)强(qiáng)，并普遍(biàn)担(dān)忧后续利率继续下行带来的(de)净(jìng)息差(chà)压力，因(yīn)此倾(qīng)向于在(zài)年初(chū)增加信贷投(tóu)放(fàng)，这会导致后续的(de)信(xìn)贷额度在一定程(chéng)度上受限。

　　其(qí)二，4月末政(zhèng)治(zhì)局会议对货币政策(cè)定调是“稳健的货币政策(cè)要精准有力，形成扩大(dà)需求(qiú)的合力”，政策基(jī)调(diào)和表述(shù)延续了去年底中央经济工作(zuò)会议的部署，我们(men)认为“精(jīng)准有(yǒu)力”更加强调(diào)货币政(zhèng)策的结构性发力，即精准(zhǔn)滴(dī)灌(guàn)、定向支持。预计二季(jì)度货币政策将以(yǐ)结构性调控为主，再贷款仍将发(fā)挥主(zhǔ)导作用。根据央行官方数据，截至今年3月末，我国结构性货币政策工具余(yú)额(é)68219亿元，去年末是64465亿(yì)元(yuán)，增(zēng)加了3754亿(yì)元(yuán)。值得(dé)注(zhù)意(yì)的是，央行于1月(yuè)、2月(yuè)分(fēn)别(bié)新(xīn)创设房企纾困专项(xiàng)再贷(dài)款、租赁住房(fáng)贷款支持计划两项结(jié)构(gòu)性政策(cè)工具，额度分别800、1000亿元，新工具均针对(duì)地产领域(yù)，体现(xiàn)维稳意(yì)图(tú)。我们(men)预计央行后续将继续强化对制造业(yè)、科技、小微(wēi)、绿色等领域(yù)的信贷(dài)支持，结构性政(zhèng)策将继续强化(huà)使(shǐ)用(yòng)。

　　其三(sān)，去年(nián)5、6、9月(yuè)在政策驱动下是信贷极高(gāo)值，而(ér)7月是(shì)极低值，即二(èr)、三(sān)季(jì)度的相邻月份间的信贷表(biǎo)现波(bō)动较大，这(zhè)也将对今年的各月(yuè)构(gòu)成差异化的基数(shù)影响。预计(jì)5、6月信贷同比(bǐ)压力较大(dà)，未来的三个(gè)季度合计(jì)看，信(xìn)贷增量或有同比少增，信(xìn)贷增(zēng)速(sù)也将(jiāng)是逐步小幅(fú)回落的趋势，预计信贷年(nián)末(mò)增速10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个百分点。

　　结合我(wǒ)们对全年信贷(dài)体量的判(pàn)断，我们测(cè)算一季(jì)度信贷(dài)增量占全年比重或(huò)高(gāo)达45％-47％，处于历史极高值区间，其(qí)中(zhōng)也隐(yǐn)含了对下半(bàn)年(nián)可能(néng)再(zài)次降(jiàng)准的判断。由于(yú)下半年经济下行及失业压(yā)力(lì)均可能加大(dà)，降准体现稳(wěn)增长保就业诉求(qiú)，8月起(qǐ)MLF到期量较大(dà)，可能有降准时间窗口。对(duì)于降息，预(yù)计美联储可能在四(sì)季(jì)度(dù)进入降息周期，中(zhōng)美两国基本面差+货币政策差收(shōu)敛，我国将(jiāng)出现(xiàn)国际收支、汇率改(gǎi)善机会，货币政策宽松(sōng)空间进一步打开，形成降息(xī)预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的(de)增速水平(píng)即为全(quán)年低(dī)点，在企业债券、表外票据(jù)有(yǒu)望同比多增的情(qíng)况下，预计(jì)社(shè)融增速可维持震(zhèn)荡走升，预计年末升至(zhì)10.3％左右，与名义GDP增速基(jī)本(běn)匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明(míng)显(xiǎn)高于(yú)GDP实(shí)际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势(shì)及地产(chǎn)领(lǐng)域风(fēng)险(xiǎn)加剧，居民消费及购房情绪进一(yī)步恶化，后续宽信用持续不及预期。

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