主(zhǔ)要内容

　　营收“逆PPI式”改(gǎi)善(shàn)但工(gōng)业(yè)利润(rùn)仍承压，主因成本(běn)与费用压力仍构成掣肘(zhǒu)。3 月(yuè)工(gōng)业企业利润当(dā速溶黑咖啡粉是纯咖啡吗，黑咖啡配料表写着速溶咖啡粉ng)月同比(bǐ)仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩(suō)区间。虽然(rán)3月在需(xū)求(qiú)侧经济数据(jù)表现亮眼后，工业企业实际营收增(zēng)速积极回(huí)升，抵消PPI回落的抑制，令3月名义营收增(zēng)速回升，但整体企业(yè)盈利压力(lì)仍大，主要源于两方面，其一是国(guó)际高油价导致的(de)输入性成本压(yā)力仍(réng)在约(yuē)束利润改善，3月营业成本对当月(yuè)利(lì)润拖累幅度仅收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度仍然较深。其二(èr)是今年(nián)降费政(zhèng)策未再(zài)明显新增，加之部分企业开始(shǐ)补缴社保费，企业费用同比(bǐ)压力开始加大，3月费(fèi)用(yòng)对(duì)当月利(lì)润拖累幅度大幅扩大6.1个(gè)百分点(diǎn)至-9.5个百分点。与去(qù)年费用(yòng)率改善(shàn)拉动利(lì)润增速6个百分点形成鲜明对比。

　　营收：消费短期较快恢(huī)复加之投资韧性支撑营(yíng)收增速回升，但高(gāo)油(yóu)价仍构成约束。3月工业(yè)企业营收(shōu)增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构(gòu)上看，下游消费(fèi)相(xiāng)关行业营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落(luò)对于名义营收增速(sù)的(de)拖累(lèi)，其中汽车、家具、计算机通信电子(zi)设备等均回(huí)升明显，显示递(dì)延需求释(shì)放以及汽车(chē)集中降(jiàng)价(jià)等对(duì)于短期消费需求的推动。其次，煤炭冶金(jīn)产业链营(yíng)收增速延(yán)续改善(shàn)，显示保交楼政(zhèng)策(cè)推动地产建安投资构成支(zhī)撑，但石油化工产业链营(yíng)收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油(yóu)价对于石化产业链(liàn)相关行业需(xū)求持续(xù)构成抑制(zhì)。

　　成(chéng)本率：虽然(rán)煤(méi)速溶黑咖啡粉是纯咖啡吗，黑咖啡配料表写着速溶咖啡粉价回落已(yǐ)在缓和(hé)中(zhōng)下游成本压(yā)力，但高油价继续构成输入性成本(běn)传导。3月(yuè)工(gōng)业企业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏(piān)大，尤其是高油价下(xià)的国内(nèi)石(shí)化产业链，成本率同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对(duì)水平明显高于其(qí)他行(xíng)业。由于(yú)我(wǒ)国(guó)石化产业链主要(yào)为(wèi)中下(xià)游，上游环节在海(hǎi)外主要原油寡头(tóu)国家，因而国际高油价带来的上游利润(rùn)改善无法被国内产业(yè)链(liàn)吸收，国内以中下(xià)游为主的石(shí)化产(chǎn)业(yè)链反而会(huì)在高油价(jià)下受到输(shū)入性成本压力，也即(jí)3月的情况。相较(jiào)而言，煤炭产业(yè)链(liàn)上中(zhōng)下游均在国(guó)内，所以虽然3月煤炭冶金产(chǎn)业成本率(lǜ)同比增量也(yě)扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导致煤炭产业链上游成本率被动走高、利(lì)润承压，而中(zhōng)下游成本(běn)率(lǜ)实际上是(shì)改(gǎi)善的，与此同(tóng)时，更(gèng)靠近下游的消(xiāo)费行业成本(běn)率也明显改善。

　　利润：下游消费行业利(lì)润(rùn)仍显现韧性，但石化产业链利润在高油价下仍承(chéng)压。分行业看，与2023年2月相比，下游消费行业(yè)面临(lín)最大的成本压力改善和积极(jí)的营业收入回(huí)升，因而下游消费(fèi)行业利润(rùn)增速(sù)恢复继续(xù)好于其他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等(děng)改善明(míng)显(xiǎn)，煤炭冶金产业链中下游利润增(zēng)速也积极(jí)改(gǎi)善(shàn)，相较而言(yán)，石化产业链行(xíng)业在营业(yè)收入与(yǔ)成本压力(lì)均承压背(bèi)景(jǐng)下，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企业盈利三(sān)重风险，以及下半(bàn)年潜在(zài)的内生恢复空(kōng)间。3月工业企业利润数据显示，虽然(rán)经济需求(qiú)侧短期恢复较快(kuài)，但在(zài)成本与费用压力背景下，企业盈利(lì)仍然承(chéng)压，而展望二季(jì)度(dù)，关(guān)注企(qǐ)业盈利的三(sān)重(zhòng)风(fēng)险，其(qí)一是经济(jì)内生动能弱化。伴随递延(yán)需求主导的需求脉(mài)冲性回升过程逐(zhú)步(bù)结(jié)束(shù)，经济内生动能仍(réng)面(miàn)临弱化风险(xiǎn)。其二(èr)是高油价带来(lái)的成本(běn)压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产操作，加之全球服务消费逐步恢复，国际油价或(huò)再度走(zǒu)高，这也(yě)意(yì)味(wèi)着成本压力仍较大。其三是费用率对于利润的拖(tuō)累，企(qǐ)业逐步补缴(jiǎo)前期社保费(fèi)缓缴等(děng)，以(yǐ)及今年目(mù)前降费(fèi)政(zhèng)策更多为延续(xù)而(ér)非新增，费用率对于(yú)利润(rùn)同比增速的的拖累也(yě)将(jiāng)逐步显现，二季度剔除基数扰(rǎo)动后的(de)企(qǐ)业(yè)盈利真实(shí)修复过程或(huò)相对(duì)缓慢。速溶黑咖啡粉是纯咖啡吗，黑咖啡配料表写着速溶咖啡粉>而展望下半年，经济内生(shēng)动能的复(fù)苏可(kě)以期待，两大(dà)领(lǐng)先指标已经验证(zhèng)，重(zhòng)点关注下半(bàn)年经济内生动能逐步复(fù)苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企(qǐ)业(yè)利润(rùn)的修复空间。

　　风险提示：外(wài)部(bù)地(dì)缘政治风险，疫情形势(shì)变化。

　　以(yǐ)下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利(lì)润仍承压，主(zhǔ)因成本(běn)与(yǔ)费用压力仍是掣肘。

　　3月工业企业利(lì)润累(lèi)计同比(bǐ)仅小幅回升1.5个百分(fēn)点(diǎn)至-21.4％，当月同比(bǐ)也仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较深收(shōu)缩区间(jiān)。虽然3月在需求侧经济数据表现亮眼后，工(gōng)业企业实际营收增速(sù)已积(jī)极回升，抵(dǐ)消了PPI回落带来的抑制，3月(yuè)名义营(yíng)收增速回(huí)升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍大，主要源于两个方面：

　　其一是国际高(gāo)油价(jià)导致的输入性成本压力仍在约束利(lì)润(rùn)改善，3月营业成本对(duì)当月利润拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分点(diǎn)，拖(tuō)累程度(dù)仍然较(jiào)深。

　　其二(èr)是(shì)今年降费政策未(wèi)再明(míng)显新增，加之部(bù)分(fēn)企业(yè)开始(shǐ)补缴社保(bǎo)费，企(qǐ)业费用(yòng)同(tóng)比压力开始(shǐ)加大，3月费用对当(dāng)月(yuè)利(lì)润拖累幅(fú)度大幅扩大(dà)6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分点。2022年社(shè)保(bǎo)缴费缓缴(jiǎo)等一(yī)系列新增降费政策持(chí)续改善企业费用率，对(duì)2022年全年工业企业利(lì)润(rùn)增速(sù)构成较强支撑，全年拉动工业企业(yè)利润同比增(zēng)速6个百分点。但从(cóng)今(jīn)年(nián)开始前期社保费降费的企业开始(shǐ)补(bǔ)缴社保费，加之今年(nián)未再新增更大力度(dù)的降费政策，从同比视角来看费(fèi)用对于工业企业利(lì)润的拖累(lèi)开始显现。

　　二(èr)、营收：消费短期(qī)较快恢复加之投资韧性支撑(chēng)营收增速回升，但高(gāo)油价仍构(gòu)成约束。

　　3月工(gōng)业(yè)企业营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明(míng)显，抵消了(le)PPI回落对(duì)于名(míng)义营收(shōu)增速的拖(tuō)累(lèi)，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机通(tōng)信电(diàn)子设(shè)备（高基数下(xià)仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递(dì)延(yán)需求释放以及汽车集中降价等对于短期消(xiāo)费(fèi)需求(qiú)的推动(dòng)。其次，煤炭冶(yě)金(jīn)产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善(shàn)，显示保交楼政策(cè)推动地产建(jiàn)安(ān)投资构成支撑，但石(shí)油化工产业链营收增(zēng)速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回落，高油(yóu)价(jià)对于石(shí)化产(chǎn)业链相关行(xíng)业需求持续构成抑制(zhì)。

　　三、成(chéng)本率(lǜ)：虽(suī)然煤价回落(luò)已(yǐ)在缓和中下游成本压力，但高油价继续构成(chéng)输入性(xìng)成本传(chuán)导

　　3月(yuè)工业企业(yè)成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏大，尤其是(shì)高油价下(xià)的(de)国内石化产业(yè)链，成(chéng)本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于我(wǒ)国石化产业链主(zhǔ)要(yào)为中下游(yóu)，上游环(huán)节在海外主要原油寡头国家(jiā)，因而国际高油价带(dài)来(lái)的上游利润改(gǎi)善无法被国内产(chǎn)业(yè)链吸收(shōu)，国内以(yǐ)中下游(yóu)为主的石化(huà)产业链(liàn)反而会在高(gāo)油价下受到(dào)输入性成本压力，也即(jí)3月(yuè)的情况。相(xiāng)较而言，煤炭产业链上中下游均在(zài)国内，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶金产业成(chéng)本率同比增量(liàng)也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下(xià)行导致煤炭产业链上游成本率被(bèi)动(dòng)走(zǒu)高、利润承压，而中下游(yóu)成(chéng)本率实际上是改善(shàn)的（成(chéng)本(běn)率同比增量下行(xíng)8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同(tóng)时，更靠近下(xià)游的消费行业成本率也明显改善（同(tóng)比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下(xià)游消(xiāo)费行业利润仍显(xiǎn)现韧性，但(dàn)石化产(chǎn)业链利(lì)润在高(gāo)油价下仍承压。

　　分行业看(kàn)，与2023年(nián)2月相比，下游消费(fèi)行业面临(lín)最大(dà)的成本压力改(gǎi)善和积(jī)极的营业收入(rù)回升，因而下游消费(fèi)行业利润增速恢(huī)复(fù)继续(xù)好于其他(tā)行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子设(shè)备、家具等行(xíng)业利润增速均改善20-50个百分点。煤(méi)炭冶金产业链虽然整体利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因(yīn)上游价(jià)格(gé)回落导致上(shàng)游利(lì)润(rùn)下降(jiàng)的(de)缘故，而中下游面(miàn)临的是营收改善、成本压(yā)力缓(huǎn)和的格局，中下(xià)游利润增速改善明显，金属制品、通(tōng)用设备、非(fēi)金属(shǔ)矿物制品等行业(yè)利润增速均改(gǎi)善10-20个百分点(diǎn)。相较而言，石化(huà)产业链行业在(zài)营(yíng)业收入与成本(běn)压力均(jūn)承压背(bèi)景(jǐng)下，利润增速仍处于-40.7％的(de)较深区(qū)间。

　　五、关注二季(jì)度企业(yè)盈利三重风险，以及下半年潜在的内(nèi)生恢复空间(jiān)。

　　3月工业企业(yè)利(lì)润数据显(xiǎn)示(shì)，虽然(rán)经济需求侧短(duǎn)期(qī)恢(huī)复较快，但(dàn)在成本与(yǔ)费(fèi)用压力背景下，企业盈利仍(réng)然承压，而展望二(èr)季度(dù)，关(guān)注企业盈利的三重风险，其一是经济(jì)内生动能(néng)弱化(huà)。伴随递延需求主导的需求脉(mài)冲性回(huí)升(shēng)过程逐步(bù)结束(shù)，经济内(nèi)生动能仍面临弱化风(fēng)险。其二(èr)是高油价(jià)带来(lái)的成本压力(lì)。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产操(cāo)作，加之全球服务消费(fèi)逐步恢复(fù)，国际油价或再度走高(gāo)，这(zhè)也意(yì)味着成(chéng)本压(yā)力仍较大(dà)。其三是费用率(lǜ)对于利润的拖(tuō)累，企业(yè)逐步(bù)补缴(jiǎo)前期社保费缓缴等(děng)，以及(jí)今(jīn)年(nián)目前(qián)降费政策更多为延(yán)续而(ér)非新增(zēng)，费用率(lǜ)对于利润同(tóng)比增速的(de)的拖(tuō)累也将(jiāng)逐步(bù)显现(xiàn)，二(èr)季度剔除基数扰动后的企(qǐ)业盈(yíng)利真实修复过(guò)程或相对缓(huǎn)慢。

　　而展望下半(bàn)年，经济(jì)内生(shēng)动能(néng)的复苏可(kě)以期待(dài)，两(liǎng)大领先指标已经验证(zhèng)，其一是居民(mín)消费倾(qīng)向(xiàng)结(jié)束持续(xù)一年的下(xià)滑过(guò)程，消费信心逐步恢(huī)复，其二是保交楼政策已推(tuī)动上半年(nián)地产(chǎn)建安投资(zī)和竣工积极回(huí)补，有望拉动下半年汽(qì)车、家(jiā)电、家具等(děng)后周期大宗消(xiāo)费，重点(diǎn)关注(zhù)下半年经济内(nèi)生(shēng)动能逐步(bù)复苏(sū)、国际油价涨(zhǎng)幅逐步(bù)趋缓(huǎn)后(hòu)工业企(qǐ)业利润的修复空间。

　　内容节选(xuǎn)自申万宏源宏观研究报(bào)告：

　　《被市场低(dī)估的成本与费用压(yā)力——工(gōng)业企业效益(yì)数据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师(shī)：屠强王胜

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