核心结论：①22/10以(yǐ)来(lái)价值、成长均是内部分化(huà)明显(xiǎn)，行业和指数角度(dù)均可验(yàn)证。②本质(zhì)上过去一段(duàn)时(shí)间行情是情绪修(xiū)复，政策和(hé)事件驱动下数(shù)字经(jīng)济(jì)、中特估(gū)表现好，未来行情或进入(rù)基本面驱动(dòng)。③全年牛市格局(jú)未(wèi)变，当前处在蓄势阶(jiē)段(duàn)，行业或阶(jiē)段性再平衡。

　　分歧：价值还是(shì)成长？

　　近期参加一场(chǎng)交流活动时，对今年市(shì)场(chǎng)风格(gé)的讨(tǎo)论很(hěn)热烈，坚持价值风格(gé)者以“中特估”大涨作为证据，坚持成(chéng)长风格者以人工(gōng)智能(néng)大涨作为证据，乍一听都有道理，但其(qí)实不然，因为(wèi)价值(zhí)阵(zhèn)营(yíng)和成长阵营里，除了这些(xiē)大涨的品种(zhǒng)都存在下跌的(de)品种。怎么理解这种割裂的现象(xiàng)？未来(lái)市(shì)场(chǎng)风(fēng)格将如何演绎？本篇报告将就此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结(jié)构性分化

　　当前(qián)市场对于风格讨论较多(duō)，有(yǒu)投(tóu)资者认(rèn)为(wèi)近(jìn)期银行等高股(gǔ)息股票表现较好，风格偏向(xiàng)价(jià)值，也有投资者认为近期(qī)TMT行业涨幅(fú)仍然领先，成长风格占优。我们通过(guò)行业(yè)和(hé)指数层面分(fēn)析市场(chǎng)风格特征，发现市场自底部反转以(yǐ)来价值与成长(zhǎng)两种风(fēng)格并(bìng)不明显，具体如下(xià)。

　　行业角度看，底部反转以来价值、成长内部(bù)分化明显(xiǎn)。我们(men)在前期多篇报告中提出去年(nián)10月底来市场已进(jìn)入牛(niú)市初期的(de)第一波上涨(zhǎng)。从(cóng)整体看，市场并没有(yǒu)呈现(xiàn)严格的风格偏向，去年10月底以来申(shēn)万一级行业(yè)中成(chéng)长类行业最大涨幅中(zhōng)位数为(wèi)27.3％，价值类行业中位(wèi)数为24.3％，所有申万一级行业的涨幅中位(wèi)数为(wèi)24.5％。从最大(dà)涨幅居前20％的不同风格行业数(shù)量占比看，成长类占比为50％、价值类(lèi)也为50％，可见成长、价(jià)值行业整体表(biǎo)现并未明(míng)显分化(huà)。

　　成长和价值内部行业表现有涨有跌。成长类行业，去(qù)年10月末以(yǐ)来(lái)科技占(zhàn)优(yōu)，新(xīn)能源(yuán)表现较(jiào)差，在“数据(jù)二十条”等产业(yè)政策、以(yǐ)及以ChatGPT为代表的人(rén)工(gōng)智能技术(shù)的双重催(cuī)化，科技(jì)板(bǎn)块(kuài)中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等(děng)表现居前，而电力设备（7％）、新能(néng)源车(chē)指(zhǐ)数(shù)（9％）表(biǎo)现明(míng)显靠后。价值方(fāng)面，受(shòu)益于防疫、地产政策优化，22/10以来消费行业中(zhōng)食品饮料（44％）、地(dì)产链中(zhōng)房地产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等(děng)行(xíng)业阶(jiē)段性(xìng)表现亮(liàng)眼，而(ér)基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今年年初以(yǐ)来的(de)时间(jiān)维度看，成长板块内行业(yè)保持去年10月以来的格局(jú)，即科技表(biǎo)现好、新能源相对弱。再来(lái)看价值(zhí)板块，今(jīn)年(nián)以来在“中特估”主题催化下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业表(biǎo)现较好，消费板块整体涨幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指数(shù)走(zǒu)势明显偏(piān)弱，今(jīn)年以来基本(běn)处在“歇(xiē)息”状态(tài)。

　　指数角(jiǎo)度看，价值、成长(zhǎng)内(nèi)部(bù)分(fēn)化明显。从代表性的风(fēng)格(gé)指数看，风格特征也并不(bù)明确。去(qù)年10月(yuè)底以来成长(zhǎng)风(fēng)格指数(shù)中(zhōng)科(kē)创50最大(dà)涨(zhǎng)幅为28％（今(jīn)年初(chū)以(yǐ)来最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风(fēng)格(gé)指(zhǐ)数中(zhōng)国证价(jià)值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同(tóng)种风格的指数(shù)表现(xiàn)不同，其(qí)背后源于(yú)指数的成分行(xíng)业权重不同(tóng)。以成长(zhǎng)风格中(zhōng)创业板指和科创50为例(lì)：22/10月底以来创业(yè)板(bǎn)指走势相对偏弱，最大涨幅仅(jǐn)为19％，其(qí)成分行业中表现较(jiào)弱(ruò)的电(diàn)力设备(bèi)权重(zhòng)占比高(gāo)达35％；而(ér)科创50实现最大涨(zhǎng)幅28％，其成分(fēn)行业(yè)中涨幅居(jū)前的科(kē)技行业(yè)权重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去(qù)是情绪修(xiū)复(fù)，未来会进入盈(yíng)利驱动

　　过(guò)去一段时间(jiān)市场(chǎng)是牛市初期的情绪修复(fù)。回顾(gù)历史上牛市上涨第一(yī)阶(jiē)段，可以发(fā)现期(qī)间(jiān)市场往往呈现普(pǔ)涨、轮(lún)涨的特征，不同风格(gé)指数表现差异不大：05/06-05/09期间(jiān)成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮(lún)涨(zhǎng)的(de)背后源于市场自(zì)底部起来后(hòu)，处低位的行业容易受到(dào)政策利好(hǎo)和(hé)预期改善的(de)催化(huà)，出现短期明显的上涨，但由于(yú)此时基本(běn)面的(de)趋势(shì)尚未明确，该阶段行情往往不存在特定的主线(xiàn)，因此风格特(tè)征(zhēng)并不(bù)明显。

　　去年(nián)10月以来的这(zhè)轮行情中数字(zì)经济、中特估表现较好，其本质属于政策和事(shì)件驱动下的情(qíng)绪修(xiū)复。数字经济方面，去年二十(shí)大报告提出“加(jiā)快发展(zhǎn)数字(zì)经济”、“建设现(xiàn)代化产(chǎn)业体(tǐ)系”，信(xìn)创(chuàng)指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政(zhèng)策(cè)和事件进一步催(cuī)化市场情绪，政策端22/12国务院印发(fā) “数据二十条”，23/03成立(lì)国家(jiā)数据局，技术端以ChatGPT为(wèi)代(dài)表的大模型推出标志人工智能(néng)逐步落(luò)地应用，政(zhèng)策和技(jì)术(shù)双轮驱动下数字经济行情持(chí)续演绎，今年以来人(rén)工智能指数最大(dà)涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特估方面，本轮中特估(gū)行情也(yě)主要来(lái)自低估值(zhí)的国央企的估值修复。22/11证监(jiān)会主席提出“中特估”概(gài)念，政策(cè)层面高度重视国(guó)央企价值(zhí)实现，相(xiāng)关(guān)政策和事(shì)件进一(yī)步催(cuī)化行情(qíng)，在此背景下中特估相关板块同(tóng)样涨幅明显，本轮行情(qíng)中特(tè)估指数最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱(qū)动。拉长时(shí)间看(kàn)，股票是一台“称(chēng)重机(jī)”，基本面决定股价涨跌，盈利趋势的分化(huà)决定未来风格的走向(xiàng)。我(wǒ)们以(yǐ)国证(zhèng)成长/价(jià)值指数刻画(huà)，2010-15年A股整体风格偏(piān)成长，背后(hòu)是国(guó)证成长指数与价值(zhí)指数的归母净利润(rùn)累计同比增速差(chà)从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的(de)15.6个百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百(bǎi)分点升(shēng)至3.9个(gè)百分点；而2016-18年成长开始跑(pǎo)输的原(yuán)因则(zé)是(shì)成长相对(duì)价值的业绩增速开(kāi)始回落，国证成长指数-价值指数的(de)归(guī)母净(jìng)利(lì)润累计(jì)同比增速差从15Q3的(de)15.6个百(bǎi)分点回(huí)落(luò)至(zhì)18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同期ROE的差值(zhí)从(cóng)3中国的国粹有哪些.9个百分点降至-2.1个百(bǎi)分点；到了2019-21年时风格又开(kāi)始(shǐ)回归成长，原(yuán)因(yīn)在于(yú)成(chéng)长股(gǔ)的(de)业(yè)绩(jì)又开(kāi)始优于价值(zhí)股，国(guó)证(zhèng)成长指数-价值指数(shù)的(de)归母净利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个(gè)百分点升至21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的(de)差(chà)值从18Q4的-2.2个(gè)百(bǎi)分点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定市场(chǎng)风格(gé)和主线的关键仍在业绩，未来关注基本面的(de)趋势。当前全(quán)部(bù)A股盈利仍处(chù)在底部区域，一季报(bào)数据显示(shì)A股盈(yíng)利的拐点已(yǐ)渐现(xiàn)，全部A股归母(mǔ)净利润累计同比增(zēng)速已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年(nián)全年增速(sù)有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或由(yóu)前期的政策和事(shì)件驱(qū)动(dòng)走向盈利驱动，关注中报(bào)的基本面验证情况(kuàng)，以及(jí)下半年(nián)宏观月(yuè)度(dù)数据的回升(shēng)情况(kuàng)。展望全年，稳增长政策推动(dòng)下(xià)现代(dài)化产业体系建设(shè)，成(chéng)长盈利增速有望更快，但风格(gé)内部盈利增速可能仍有分化(huà)，例如成(chéng)长风格类(lèi)指(zhǐ)数中科创50预(yù)计23年(nián)归母净利增速达到60％左右(yòu)、创业板指预计在23％左右(yòu)，而价值类指(zhǐ)数(shù)里中证100 23年归母净(jìng)利(lì)同(tóng)比预计在12％左右、上证50预(yù)计在10％左右(yòu)。从盈(yíng)利增(zēng)速差值看，未来科创50与(yǔ)上证50归(guī)母净利增速(sù)同比差(chà)值(zhí)有(yǒu)望(wàng)从22年的30个百分点提升到23年的50个百分点，成长(zhǎng)基本面相对优势有望扩(kuò)大。

　　3.市(shì)场(chǎng)蓄势阶段(duàn)行(xíng)业或再平衡

　　市(shì)场全年向上趋势不变，阶段性蓄势(shì)中。我们在(zài)《旭(xù)日初升(shēng)——2023年中国资(zī)本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值(zhí)、基本面、资(zī)金面等维(wéi)度来看，22年10月底(dǐ)以来A股(gǔ)已经进入新一轮牛市周期。但牛市(shì)往(wǎng)往难以(yǐ)一蹴而就，我们(men)在《好事多磨(mó)——23年二(èr)季度股市展望-20230401》中就提出二季度(dù)市场可能(néng)处蓄势阶段，二季(jì)度以(yǐ)来市(shì)场表现也(yě)印证着我们的判断。当(dāng)前市场正处在牛市初(chū)期，就(jiù)好比冬天(tiān)已(yǐ)过、春天(tiān)到来，气温整(zhěng)体已在回升，但短期温度仍可能上下波动。因此，市场短(duǎn)期可(kě)能(néng)出现(xiàn)宽幅震荡的情况，其背后源于牛(niú)市初期基(jī)本面还不够扎(zhā)实，更易受到(dào)其他(tā)因素的扰动。目前(qián)宏观经济(jì)数据显(xiǎn)示当前(qián)基(jī)本(běn)面恢复(fù)尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新(xīn)增(zēng)信贷和社融数据较一季度均明(míng)显走弱；从物价数据看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示当前(qián)经济复苏仍(réng)然较(jiào)弱。综合来(lái)看，当前国内基(jī)本(běn)面回暖(nuǎn)仍(réng)需要一个(gè)过程，未来短期(qī)内(nèi)市场更可能继续处在蓄势期。

　　行业阶(jiē)段性再平衡，全年数字(zì)经济仍是主线。在政策和事件的催化下数字经济、中特估涨幅已(yǐ)经较为明显(xiǎn)，未(wèi)来决定风(fēng)格(gé)的关(guān)键在于相对基本面趋势，应关注能够有(yǒu)业(yè)绩落地的持续性(xìng)机会(huì)。此外，当前重视消费(fèi)结(jié)构性机(jī)会。

　　着眼(yǎn)全年，数字经济(jì)代(dài)表(biǎo)的成长空(kōng)间或更大，去伪存(cún)真(zhēn)的试金石是(shì)业绩(jì)。我们从(cóng)4月初以(yǐ)来就提出TMT板块(kuài)出(chū)现阶段性过热(rè)，未来可能会有所休(xiū)整，过去一个(gè)月TMT板块(kuài)的股价表现(xiàn)也印证了我们的判断，目前(qián)TMT可能仍处在降温期，但从全年(nián)维度看政策和技术驱动下(xià)数(shù)字经济仍(réng)是第一主线。从基(jī)金调(diào)仓经验看，历史上公募基金调仓往往需要一年，例如 20-21年(nián)公募持(chí)仓从白(bái)酒转向(xiàng)新(xīn)能源，公募基金对TMT板块的增(zēng)持可能(néng)还(hái)未结束，23Q1基金重仓(cāng)股中TMT板块超配比例（相对沪(hù)深300行业(yè)占比）仍处在(zài)2013年以来低(dī)位。

　　未来行情或(huò)进入由(yóu)业绩验证的去伪存真阶段，关注(zhù)政策和(hé)技(jì)术两条主线(xiàn)机(jī)会。第(dì)一，从政(zhèng)策线看，数字经济已成为现代(dài)化产业体系(xì)的重要支撑，数字要素流通体系正在加快建立，政府有望中国的国粹有哪些加(jiā)大对(duì)数字安全和数字基建(jiàn)的投入。去年12月发布的 “数据二(èr)十(shí)条”为数据要素市场提供顶层规(guī)划，刚成立(lì)的国家(jiā)数据局(jú)有望成(chéng)为顶层文件落地执行的统筹机构，数据要素市场化有望加速(sù)，这(zhè)也(yě)将大(dà)幅提升数字(zì)基础设施建设，根据中国通服(fú)基建产(chǎn)业研究院(yuàn)，预计23-25年(nián)我国数据中心产业(yè)规模复合增速将(jiāng)达到25％。第二，从技术(shù)线看，ChatGPT为代表(biǎo)的人工(gōng)智能应(yīng)用落(luò)地，大(dà)模(mó)型、半导(dǎo)体等上游(yóu)软硬(yìng)件(jiàn)领(lǐng)域有(yǒu)望率先受益(yì)。当前科技巨头正加大对(duì)AI大模型的(de)开发，近日谷歌发布了(le)PaLM 2模型，其在部分(fēn)逻辑和(hé)推理上的部分结果已超越了(le)GPT-4，AI模型市场有望加速发(fā)展，根据观研天下，预计22-30年中国(guó)自然语言处理市场(chǎng)复合(hé)增长率(lǜ)达(dá)到(dào)36.5％。AI模型的算数和推理也将提升对上游硬件(jiàn)的需求(qiú)，根据亿欧智库，预(yù)计23-25年我(wǒ)国AI芯片市(shì)场规模复(fù)合(hé)增速达31％。

　　我国消费(fèi)仍有韧(rèn)性，关注消费(fèi)结构性机会。消费方面(miàn)，促(cù)消(xiāo)费一(yī)直(zhí)是目前(qián)政策(cè)关注的重点，后续(xù)关注消费(fèi)的(de)结构性机(jī)会(huì)。我(wǒ)们(men)在《中国消费的韧性：没有日本式资产(chǎn)负债表衰退(tuì)-20230507》中提出，资产端看，我国(guó)房产价格相对趋稳(wěn)，居民财富大幅缩水风(fēng)险较小；从收(shōu)入端(duān)看，国(guó)内经济复苏(sū)将推动收入和(hé)消费意愿提升。因(yīn)此我国消(xiāo)费仍具有韧(rèn)性，预计今年社零总额增速(sù)有望达8-9％，22-23年(nián)两年平均增(zēng)速(sù)为4-5％。从(cóng)股市表现看，我(wǒ)们在前文中提出今年以来消费(fèi)行业涨幅(fú)在所有(yǒu)行业中涨幅明显偏低，随着基本面改善，消费部分领域有(yǒu)望迎来向上的机遇(yù)。结(jié)合(hé)海通行业分析师和Wind一致预测(cè)，预计23年(nián)医(yī)药板块中中药净利增速为(wèi)20％、医疗服务为50％、创新药(yào)为30％。

　　此外，前期概(gài)念催(cuī)化下“中特估”板块热(rè)度同样较高，未(wèi)来(lái)行(xíng)情(qíng)或也将出现“去伪存真”的分化，我们认(rèn)为可以关注中特重估三(sān)大可能发力方向，即关系国计(jì)民生(shēng)的重大安(ān)全(quán)领域、举(jǔ)国体制支持的部分科技领域、部分盈利(lì)稳定、现金(jīn)流(liú)充裕(yù)的国企，详见《“中(zhōng)特”重(zhòng)估(gū)的三大(dà)发力方(fāng)向——“中特估值”探(tàn)究系列8》。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：国内疫(yì)情恶化(huà)影响国内经(jīng)济；美国(guó)经济硬(yìng)着陆影响全球(qiú)经济。

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