来源：梁(liáng)中(zhōng)华(huá)宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的(de)2016年，本人(rén)写过一篇类(lèi)似标题的(de)文章（参考《“放水(shuǐ)”难通胀，钱都(dōu)去哪了？——通胀研究系(xì)列专题二(èr)》），当时主要分(fēn)析欧(ōu)美(měi)经济体，探讨金融危机后主要发达经济体持续(xù)宽松(sōng)、但通(tōng)胀却(què)持续低迷的原因。过去几年，我国货币政策稳健偏(piān)宽(kuān)松，M2增速维持在(zài)高(gāo)位，而通(tōng)胀却始终处(chù)于低位，近(jìn)期(qī)也(yě)引发了通(tōng)胀(zhàng)还是通缩的讨论。本篇专题中，我们(men)详细讨论中国的货币、信用和通胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀再到(dào)历史(shǐ)低(dī)位

　　在(zài)海(hǎi)外(wài)主(zhǔ)要经济体普(pǔ)遍面临较大通胀(zhàng)压力的情况下，我国(guó)的(de)终端消费通(tōng)胀水平已(yǐ)经(jīng)连续三(sān)年处(chù)于低位水平(píng)。最新公布的我国4月CPI同(tóng)比已(yǐ)经降(jiàng)至(zhì)0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到(dào)全球大宗商品价格的影响，和其(qí)它经济体PPI走势比较一致(zhì)，所以PPI受到全(quán)球(qiú)性的外部因素影(yǐng)响较大(dà)。

　　而CPI的变化更(gèng)多(duō)是(shì)我国内部(bù)需求的集(jí)中体现(xiàn)，剔除食品和能源后，我国(guó)核心CPI同比只有0.7％，已经连(lián)续三年没有突(tū)破(pò)过1.5％，增速(sù)明(míng)显降了一个台(tái)阶。而在疫情之前的绝大部分(fēn)时间，核(hé)心CPI同(tóng)比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那么多！

　　而与通胀(zhàng)数(shù)据形成(chéng)鲜明对比的是金融数(shù)据(jù)，最(zuì)新(xīn)公(gōng)布的4月M2同(tóng)比增速高达12.4％，增(zēng)速虽然有(yǒu)所下行，但依然处于比较(jiào)高(gāo)的(de)位置。为何这么高的(de)“货币”增速，通胀却没起来？要理解这个问(wèn)题，我们首先(xiān)要理解“货(huò)币”的基(jī)本(běn)概念。

　　一般来说，统计货币的存量(liàng)是使(shǐ)用M2指标，但M2其实只是货币的一部分而已，它主(zhǔ)要包含的是存款。事(shì)实上(shàng)，“货币”的范围是很广的，其(qí)实任何商品都具(jù)有货币(bì)属性，都可以用来做货币使(shǐ)用，我们在(zài)之前的专题中有过详细的讨论。例如，在物物(wù)交(jiāo)换(huàn)的时(shí)代(dài)，人们用自己生产(chǎn)的(de)商(shāng)品去交易其(qí)他人生产的商品，没有传统意义上的现金或存款出现，同样实现了(le)市场交易、价值的(de)交换(huàn)，这(zhè)种相互交易的商品都可(kě)以理解为(wèi)是“货币”。通俗的说，居民将钱放在银行存款，与放在理财、基金、资管产品等，本质是类(lèi)似的，它们对于(yú)居民(mín)来说都是货币，而M2则主要统计的(de)是银行存款。

　　所以从(cóng)货币的本质出发，现金、存款、货(huò)币(bì)及公募基(jī)金、理财、资管产(chǎn)品、黄(huáng)金、白银(yín)，甚至其它一(yī)般商品都可以是(shì)货币。而(ér)这些“货币”之间的区别，仅仅是(shì)流动性（变现能力）的大小不(bù)同而已。例如在M2体系的统计中，M0是流通中(zhōng)的现金，属于(yú)流动性最好的货(huò)币(bì)形(xíng)式；M1是M0加(jiā)上活(huó)期存款，活(huó)期存款的流动性比现(xiàn)金要(yào)差一些，但依然还(hái)不错；M2是M1加上定期存款，定期存款的流(liú)动(dòng)性比活期存款要差一些(xiē)。从这个角度出发(fā)，我们可以进一步拓展M2的(de)统计边界，比如加上实体部门持(chí)有的理财、货币(bì)及公(gōng)募基(jī)金、资管产品等等，那样(yàng)可以更(gèng)加全(quán)面的统计出货币(bì)量的变化。

　　所以M2只是一部(bù)分的(de)货币储藏方式，而居民和企业还有很(hěn)多(duō)其它渠道储藏货(huò)币(bì)。而过去几年(nián)里，其它(tā)货(huò)币储藏(cáng)渠道的(de)投资收益在不(bù)断降低、风(fēng)险(xiǎn)在(zài)逐渐增(zēng)大(dà)，居民和企业减少了其(qí)它(tā)渠道储藏货币(bì)的量。例如(rú)，2018年之(zhī)后，银行理财(cái)规模告别了高(gāo)增长(zhǎng)，甚至(zhì)一(yī)度出现了(le)负增长(zhǎng)；信托、券商和基金资管产品规模(mó)也(yě)陆续出现负增长(zhǎng)。而(ér)同样是从2018年开始(shǐ)，居民存款开(kāi)始了高增长，这说(shuō)明实(shí)体部门的货币储(chǔ)藏渠道逐步向银行(xíng)存款倾斜。

　　所以在(zài)2018年之前，实(shí)体创造的货币可能会(huì)选择购买银行理财、信托产(chǎn)品、资管(guǎn)产品等(děng)，但在2018年之(zhī)后，实(shí)体创造(zào)的货币(bì)更多转回(huí)公杂费包括哪些费用，公杂费包括哪些日用品了购买银(yín)行(xíng)存(cún)款，这(zhè)种(zhǒng)结构性变化推(tuī)升了(le)纳入(rù)M2统计的货币(bì)量(liàng)的增速。所(suǒ)以(yǐ)尽管M2增速很高(gāo)，但(dàn)实际的货币创造(zào)速(sù)度没有那么高。

　　3 “钱(qián)”也没那么少：流通速度在(zài)下降

　　既然M2对(duì)货币(bì)的(de)统计存在范围(wéi)不(bù)全面的问题，我们可以(yǐ)更多依(yī)赖社融的数据来观察(chá)货(huò)币的(de)创(chuàng)造(zào)速度。因为从(cóng)理论上来说，“货(huò)币(bì)”和“信用(yòng)”是(shì)一枚硬币的(de)两个面(miàn)。例如(rú)，一个居民从银行借1万元钱，其存款账户也(yě)会(huì)同时增(zēng)加(jiā)1万元。在(zài)这(zhè)个过程中，实体(tǐ)部门的融(róng)资规模扩(kuò)张(zhāng)了1万元，同时实体(tǐ)部门的货币量也增加1万元。该居(jū)民(mín)可以将2000元放在(zài)银行存款(kuǎn)，将8000元支付给另(lìng)一(yī)个居民来(lái)购买东西，而另一个居民可能拿这8000元去购(gòu)买银行理财。这个时候如果统(tǒng)计M2的话，只有2000元，因为(wèi)8000元的理(lǐ)财产品并(bìng)不统计入M2。而如果用社融来描述货币的(de)创造就会客观很多，因为不管这些资金以什么(me)形式流转和存在(zài)，整个社会的信用都是增加了(le)1万元。

　　最新公布的(公杂费包括哪些费用，公杂费包括哪些日用品de)4月社融的同比(bǐ)增速为(wèi)10％，相(xiāng)比M2的(de)增(zēng)速低(dī)了(le)2个百分点以上。不过和我国5％左右的(de)实际经济增速(sù)相比，社融反映的我国货币创造速(sù)度其实也不低(dī)，那为何(hé)没有通(tōng)胀(zhàng)呢？这就牵涉到另一(yī)个宏观问题，从简单(dān)的数量方程(chéng)式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没(méi)有(yǒu)通(tōng)胀，不仅要(yào)看货币(bì)的存量，还有看这(zhè)些存量货币在经济(jì)体中每(měi)年(nián)流通多少次，即货币的流通速度。

　　我(wǒ)们不妨先来看(kàn)个例子。在2020年疫(yì)情到来的时候，美国政府(fǔ)部门大幅度加杠杆(gān)，明显推(tuī)升(shēng)了美国的M2增速，M2同比(bǐ)最高一(yī)度达到(dào)25％，即(jí)整个经济(jì)的货币(bì)量扩张了四分之一。截至今年3月(yuè)，美国M2同(tóng)比增速已经降到了负(fù)增长，而美国的通胀却(què)依(yī)然在高位。整个过程可以(yǐ)理(lǐ)解为，政府(fǔ)部门主(zhǔ)导(dǎo)货币(bì)创造，货币存(cún)量大幅(fú)增加，而随着疫情影响减(jiǎn)弱，货币流(liú)通速度也逐步加(jiā)快，大(dà)规模的存量(liàng)货币在经济中加快(kuài)流转(zhuǎn)，推升通胀(zhàng)水平。

　　这一点(diǎn)从居(jū)民的储蓄率情(qíng)况也能看(kàn)得出来(lái)，在(zài)疫(yì)情期(qī)间，美国(guó)居(jū)民(mín)接(jiē)受政(zhèng)府(fǔ)大(dà)量补贴(tiē)后(hòu)，并(bìng)没有全(quán)部花(huā)出去(qù)，储蓄率大(dà)幅攀(pān)升；而疫情影(yǐng)响(xiǎng)逐步减弱后，居民(mín)信心和预期改善(shàn)，将超额储蓄花出去，推升货币(bì)流通(tōng)速度，当前(qián)美国(guó)居民储(chǔ)蓄率大(dà)幅(fú)低于疫情(qíng)之前的趋势线。

　　从我国(guó)的情况来看，货(huò)币创造速度和(hé)经济增速比也不(bù)低，但货(huò)币流通速度是偏(piān)低的。在疫(yì)情之(zhī)前，我(wǒ)国社融衡量的货币流(liú)通速度在0.4次/年以上，而疫(yì)情(qíng)出现后，货(huò)币流通速(sù)度明显降低，根据一季度最新数据测算，当前只有0.35次(cì)/年。这就意味着(zhe)，仍有(yǒu)不少货币被创造(zào)出来(lái)，但货币没(méi)有在(zài)经济体(tǐ)中加(jiā)快流(liú)转起来(lái)，说明实(shí)体部门“花钱”的意愿仍在低位(wèi)。

　　“花钱(qián)”的意愿(yuàn)偏低，从居民收支数据就(jiù)能观察出来。从一季度统计局居(jū)民收(shōu)支调查数据看(kàn)，我(wǒ)国居(jū)民储蓄(xù)率仍然达到38％，而疫情之前是在35％以内(nèi)，反映了(le)支出意愿偏弱。

　　从(cóng)信(xìn)用扩张的结构(gòu)也能够看出来，因为一个(gè)部门“花钱”意愿高，信贷扩张也会较(jiào)快(kuài)。从居民(mín)部门来看，4月份居民(mín)贷款再度出现负(fù)增(zēng)长，这是非疫(yì)情、非春节月份第二(èr)次(cì)出现这种情况，上一次是08年金融危机的时(shí)候。过去12个(gè)月的居民贷款增(zēng)量只有5.1万亿，而之前最高(gāo)的时候曾达(dá)到9万亿以上(shàng)，当前(qián)这(zhè)一(yī)增长速度(dù)已(yǐ)经回到了(le)2016年时(shí)候的水(shuǐ)平，考虑到房价物价上涨的因素(sù)，居民(mín)加杠杆的意(yì)愿是比较弱的。

　　从企业部门的信用(yòng)扩张情况来(lái)看，也(yě)有改善的空间(jiān)。尽管(guǎn)我们无(wú)法看到信贷投(tóu)放的(de)结构，但可(kě)以用债券净发行情况做个参考。疫情期间，国企(qǐ)等公共(gòng)部门债(zhài)券净发行是明显(xiǎn)扩张的，而非(fēi)公共部门(mén)的企业(yè)债(zhài)券(quàn)净发行处于低位。

　　再(zài)考虑到政府(fǔ)信用(yòng)扩(kuò)张(zhāng)也较快(kuài)，我国公共部门(mén)是(shì)信用和货币创造的重要(yào)支(zhī)撑力量，支(zhī)撑存量(liàng)货币增速(sù)维持在一定(dìng)高位，而(ér)非公共部门创(chuàng)造(zào)的(de)货币量处于低位，也反映了货币流通速度没(méi)有(yǒu)快速回升。

　　4 如(rú)何提振需(xū)求？降息+改(gǎi)善预(yù)期

　　要想改变通胀偏低的状况，我们依然可以从货币数(shù)量方程出发，一方面是稳住货(huò)币的存(cún)量，稳定实体(tǐ)的融资(zī)需(xū)求(qiú)；另(lìng)一方(fāng)面是提振(zhèn)实体信心和预期，改善货币流通速度。

　　从(cóng)第一个(gè)方面来(lái)看，私人部门(mén)的(de)融(róng)资需(xū)求还偏弱，需要进(jìn)一步降低实体融资成本。当(dāng)资产(chǎn)端的回报率在下降的情(qíng)况(kuàng)下，需要(yào)降低负债端的融资(zī)成(chéng)本来(lái)对(duì)冲。过去几年(nián)，政策上在降低企(qǐ)业融资(zī)成(chéng)本(běn)上发力较(jiào)多。目前(qián)看，居民部门(mén)的融资成本仍(réng)然偏(piān)高。我们在之(zhī)前的专题中已经(jīng)分析(xī)过，虽(suī)然居(jū)民增(zēng)量房贷利(lì)率已(yǐ)经大幅下行，但存量房(fáng)贷利率仍(réng)然(rán)处于高(gāo)位。根据我们的估算，当前存量房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放(fàng)的(de)房贷利率水平更(gèng)高，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅仅(jǐn)是(shì)平均值，考(kǎo)虑到个体情况，也有部(bù)分居(jū)民偿还的房贷利率水平在6％以上(shàng)。

　　而(ér)对于(yú)居民(mín)部门(mén)的(de)资产端来说，房(fáng)产价格面临调(diào)整压力，各类金融(róng)资产的回报率也处于低位，所以这就相当于居(jū)民(mín)部门(mén)借着4-5％成本(běn)的资金，投资(zī)的回报率确实是(shì)偏(piān)低的。要改善(shàn)居民的资产负债表状况，需(xū)要对居民(mín)负债端(duān)成本进行降息，否(fǒu)则居民净融资需求或依(yī)然偏弱。

　　从另一个方面(miàn)来看，要(yào)提(tí)升货(huò)币流通速度，需要(yào)提(tí)振实体的信心和预(yù)期(qī)。居民和企业对于(yú)未来的信心(xīn)强(qiáng)、预期好，才会敢消费(fèi)、敢(gǎn)投资，支出增加了，对于整个(gè)经济体系来说，货币流(liú)转(zhuǎn)速度(dù)才能(néng)加(jiā)快，经济需(xū)求才能好起来。提(tí)振信心和预期，是个(gè)系统(tǒng)性的工程。

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