核心观(guān)点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿(yì)元(yuán)，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元(yuán)；社融新增(zēng)1.22万亿元(yuán)，前值5.38万(wàn)亿(yì)元，预(yù)期1.72万(wàn)亿元，存量(liàng)同(tóng)比增速10.0％，前(qián)值(zhí)10.0％；M2同比增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心观(guān)点：4月新增融资明显低(dī)于市场预期，居(jū)民(mín)新增(zēng)融(róng)资再度转为同比收缩。居民(mín)消费和按揭贷款均明显(xiǎn)弱于(yú)季(jì)节(jié)性，与耐用品需(xū)求和商品房(fáng)销售较弱相互印证(zhèng)，同(tóng)时，居民存款仍维持较高增速，指向消费潜力尚(shàng)未完全释放。

　　金融数据反映(yìng)的总需(xū)求(qiú)短板仍(réng)在居民端，居民高(gāo)存款和弱(ruò)贷款(kuǎn)的组(zǔ)合，则(zé)指向居民信心依然不足。居民部门对资(zī)金的过度沉淀，降低了资金的循(xún)环效率和对(duì)经(jīng)济的(de)拉动(dòng)效力。因而，信贷企稳的(de)持续(xù)性和经济复(fù)苏的力度，依赖于居(jū)民信心和预期的进(jìn)一步提振，这也是后续观察金融和(hé)经济数据的关键。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：政(zhèng)策落地不(bù)及预期，房(fáng)地产链(liàn)条修复节奏不(bù)及预期(qī)。

　　一、 信贷前置发力后自然回落(luò)，经济(jì)复苏的关键(jiàn)在于(yú)激活居民部门

　　4月(yuè)新(xīn)增社融和信贷均低(dī)于预期(qī)下沿，新增融资在前置发力后自(zì)然回落。4月新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿元，Wind一致预期为(wèi)1.72万(wàn)亿元，预期(qī)下沿在1.30万亿元左右；4月(yuè)新增信贷(dài)7188亿元，Wind一致预期(qī)为(wèi)1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元左右。今年一(yī)季(jì)度新增社融14.52万亿元(yuán)，同比多增2.47万(wàn)亿元，银行信(xìn)贷投放等(děng)主要融资渠道在经过一(yī)季度(dù)的前置发力后，4月投放力度自然(rán)回落，新增(zēng)信贷(dài)规(guī)模(mó)由“总量(liàng)有效增(zēng)长”向“合理(lǐ)增长、节奏(zòu)平(píng)稳”转换。

　　从融资角度来看，经(jīng)济复苏的力度，强烈依赖于信贷增长(zhǎng)的(de)持续性。信(xìn)用周期(qī)的持续(xù)回升(shēng)一(yī)般指向需求(qiú)的强劲复苏，但(dàn)是(shì)在社融(róng)存(cún)量同比增速连续回(huí)升2个(gè)月，并且新增信贷连续3个月(yuè)大超市(shì)场预期后，经济复苏的(de)力度依然偏弱，名义价(jià)格正滑入通缩(suō)区间。伴随着4月(yuè)新增融资(zī)的回(huí)落，信(xìn)贷对(duì)经济(jì)的推动效应将进一步减弱。

　　我们理解(jiě)，经济复苏的力度(dù)依(yī)赖于持(chí)续的信贷(dài)增长，而这难以完全依赖政策驱动，需(xū)要实体经济内生融资(zī)需求的修(xiū)复(fù)。在(zài)较强的“稳信贷(dài)”政(zhèng)策(cè)诉求下(xià)，货币、信贷、财(cái)政(zhèng)和产业政策协(xié)同发力，商(shāng)业银(yín)行信(xìn)贷投放的前置(zhì)发力(lì)意愿(yuàn)较(jiào)强，一季度新增社融(róng)和信贷(dài)同(tóng)比(bǐ)大幅多增。但随着(zhe)信贷政策由“总(zǒng)量有效(xiào)增(zēng)长”转(zhuǎn)向“合(hé)理(lǐ)增长、节奏平稳”，以及(jí)实体(tǐ)经济内生动能的边际回(huí)落，4月(yuè)新(xīn)增(zēng)融资需求(qiú)走弱。因而，后续信贷投放的稳定性，将是(shì)我(wǒ)们后续(xù)观察(chá)金融和经济数据的(de)关键。

　　信贷增长的(de)持续(xù)稳定，关(guān)键在于激活居民(mín)部门。一则，在(zài)政策层较(jiào)强(qiáng)的(de)稳信贷诉求下(xià)，国内金融条(tiáo)件持续宽松，资金的供(gōng)给端并不是问题。新增融资持续性(xìng)的(de)关键(jiàn)在于需(xū)求端，政府融资(zī)需求受制于财(cái)政预(yù)算，而今年(nián)财政预算在“两会”期间(jiān)已基本(běn)确定。企业融资需求自2022年以来(lái)总体(tǐ)维持较高(gāo)景气度，叠加(jiā)信贷、财政和产(chǎn)业政策(cè)的(de)持续发力(lì)，企业(yè)融资需求(qiú)的(de)稳定性较高。

　　居民融资需求却难有定论，表观上，居民融资服务于消费和(hé)购(g太深是一种什么体验，太深是不是不好òu)房行为(wèi)，但在持续回暖2个(gè)月后，4月居民新增融资再度转为同比收缩。实质上，居民行为(wèi)取决于收入预期和负债强度，而(ér)当前居民就业和收入明(míng)显分化，边(biān)际消费倾向较(jiào)强的青年群体，失业率持续(xù)处于(yú)接近20％的历史高位，拖累居民部(bù)门预(yù)期改善。

　　二是(shì)，资金从企业部(bù)门持续(xù)流(liú)向(xiàng)居民部门，而(ér)居民部(bù)门向企业部(bù)门的回(huí)流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收(shōu)缩6个月(yuè)，而M2同比(bǐ)增(zēng)速（6MMA）却(què)已持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的背离(lí)，存(cún)在两重可能(néng)性，一是，资金从(cóng)企业活期账户(hù)向(xiàng)定期账户转移；二是，资金从企业(yè)账户向居(jū)民账(zhàng)户转移，而存款数据(jù)证伪了第一重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款(kuǎn)获取(qǔ)的资金，以薪酬等方式转移至居民部门后，由于居(jū)民消费复(fù)苏乏力，便将(jiāng)企业转移来的资(zī)金以存款的方式沉淀(diàn)了下来，而(ér)不(bù)是通过消费的(de)方式使其回流企业账户(hù)，表现在数据上，便是居民存款增速持续高于企(qǐ)业，居民“超额储蓄(xù)”高烧(shāo)难退。但居民存款增速(sù)已于3月和4月(yuè)连续回(huí)落，可能(néng)指向居民预期正在好转。

　　二、 居(jū)民(mín)新增(zēng)融资再(zài)度转弱，企业融资需求延续景气

　　居(jū)民贷款端(duān)，消费和按揭(jiē)信贷均(jūn)明显弱(ruò)于季节性，与耐(nài)用(yòng)品需(xū)求和商(shāng)品房(fáng)销(xiāo)售较(jiào)弱相互印证。4月(yuè)居(jū)民(mín)部门新增净(jìng)融资同比少增(zēng)241亿元，其中(zhōng)，短(duǎn)期信贷(dài)同(tóng)比(bǐ)多增601亿元(yuán)，中长(zhǎng)期信(xìn)贷同比少增842亿元(yuán)。

　　一(yī)是(shì)，随着居民生活半径和消费(fèi)意愿修复(fù)动能转(zhuǎn)弱，4月非(fēi)制造业(yè)PMI商务活(huó)动指数(shù)回(huí)落至56.4％，居民消(xiāo)费信贷(dài)也明显弱于季节(jié)性水平(píng)。乘联(lián)会(huì)数据显示，4月乘用车日均零(líng)售5.54万辆，较2019年至2022年同期均(jūn)值多售(shòu)1.51万辆，汽(qì)车销售的好转与厂商大幅降价促(cù)销紧密相关(guān)，真实的耐用(yòng)品(pǐn)消费需求(qiú)依然较为低迷。

　　二是，从(cóng)30个大中城(chéng)市的商品房销售数据来(lái)看，2-3月商品房销(xiāo)售(shòu)连续(xù)两个月(yuè)呈现(xiàn)环比(bǐ)扩(kuò)张态势，居民购房预期和购房活动同样(yàng)呈现(xiàn)改善态势，但进(jìn)入4月后商品房(fáng)销售数据明显(xiǎn)走弱(ruò)。并且，由于按揭贷(dài)款(kuǎn)利率远高于理财产(chǎn)品预(yù)期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致(zhì)以(yǐ)按揭(jiē)贷为主的居民中长期贷款再度转弱。

　　居民存款端，居(jū)民存款增速连续2个月边际(jì)走弱，但(dàn)增速(sù)仍远高于疫情前，居民(mín)消(xiāo)费潜力(lì)仍有待进一步(bù)释放。1-4月居(jū)民累计新增存款8.70万亿元，较去年(nián)同(tóng)期多增1.58万亿元，4月(yuè)住户存款存量同(tóng)比增速较3月下行0.3个(gè)百分点至17.7％，居(jū)民存款增速(sù)已连(lián)续走弱2个月(yuè)，但增速(sù)仍远高(gāo)于疫情前水平(píng)，表明(míng)居民储蓄(xù)意愿(yuàn)依然强劲(jìn)，疫情(qíng)期间积累的“超(chāo)额储(chǔ)蓄”并(bìng)未出现释(shì)放(fàng)迹象。居民(mín)新增存款和短期(qī)贷款同时维(wéi)持(chí)高位，一(yī)方面，可以说明居民(mín)消费(fèi)潜力仍有待进一步释放；另一(yī)方面，可能指向居民收(shōu)入分化加剧。

　　企业端，企业经营预期持续(xù)改善增强(qiáng)融资需求，叠加银行(xíng)较强的信(xìn)贷投(tóu)放(fàng)诉求(qiú)，供(gōng)需两(liǎng)端驱动(dòng)企业新(xīn)增净融(róng)资连续同比(bǐ)扩(kuò)张。4月非金融(róng)企业部门新增信贷6850亿元，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)998亿元。其中，企业(yè)中长期贷款同比多增4017亿元，新增企业中(zhōng)长期贷款占新增贷款的比重(zhòng)，进(jìn)一步上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金(jīn)的主要流向应为基建(jiàn)和制造业(yè)等政(zhèng)策支持领域(yù)。

　　政府端，4月政府(fǔ)部门新增净融资同(tóng)比扩张(zhāng)636亿(yì)元(yuán)，前置发力仍是政府(fǔ)债券融资(zī)的主基调。1-4月(yuè)政府债券新(xīn)增(zēng)融资规模(mó)达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完(wán)成全(quán)年政府债券融资(zī)预(yù)算的(de)29.75％。2023年跟2020年和2022年类似(shì)，同是“稳增长”诉求较强的年份(fèn)，财政部也均(jūn)在前(qián)一(yī)年度末提(tí)前下达了次(cì)年的(de)部分专项债务(wù)新增额度，因而，政府债(zhài)券(quàn)发行节奏(zòu)都有明显的(de)前置(zhì)倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速(sù)趋势(shì)分化，资金在向居民(mín)部(bù)门转移(yí)

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资金(jīn)在(zài)向居民(mín)部门转(zhuǎn)移。通过观(guān)察M1和M2同比增速(sù)的6个月移(yí)动均(jūn)值，可以(yǐ)发(fā)现，M1同(tóng)比增速已经持续收缩(suō)6个月，而M2同比增速则已持续扩张19个月。M1与M2增速的背(bèi)离(lí)，存(cún)在(zài)两重(zhòng)可能性，一是，资金从(cóng)企业活期账户向定期账(zhàng)户转移；二(èr)是(shì)，资金从企业账户向居民账户转移(yí)，而(ér)存款数(shù)据证伪了第(dì)一重(zhòng)可能性，并证实了(le)第二重可能(néng)性。

　　也就是说，企业通过(guò)经营和贷款获取的资金(jīn)，以薪(xīn)酬等方(fāng)式(shì)转移至居民部门后，由于居民消(xiāo)费复(fù)苏乏力(lì)，便将企(qǐ)业(yè)转移来的(de)资金以(yǐ)存款的(de)方式沉(chén)淀了下来(lái)，而不是通过消费的方式使其回流企(qǐ)业账户，表现在数据(jù)上，便是居民存款增速持续(xù)高于企业(yè)，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽(kuān)货币力度(dù)随着经济(jì)复苏会渐(jiàn)趋缓(huǎn)和，广义货币供应量M2同比增(zēng)速有(yǒu)望进(jìn)一步回(huí)落，资金利率中枢也(yě)将围(wéi)绕政策利率震(zhèn)荡(dàng)。在疫情(qíng)冲击逐(zhú)渐减弱后，经济修(xiū)复的(de)稳定性和持续(xù)性将进(jìn)一(yī)步增强，宽货币的发力(lì)强度将会逐渐收敛。同时，在去年财(cái)政发力的过(guò)程中(zhōng)，消耗了部分往年财政(zhèng)结余资(zī)金和(hé)央行结存利润，推动了财政存(cún)款和央行结存利润(rùn)向私人部门的(de)转移，今年财政结(jié)余资金(jīn)向私人部门的(de)转移力度将会(huì)明显走弱。因而，宽(kuān)货币力(lì)度趋缓、财政结余资金转移走弱，叠加高基数(shù)效应(yīng)，将会共同推动广义货币供应量M2增速显著回(huí)落。

　　四、 展望：新增社融(róng)的强(qiáng)劲态势将(jiāng)会继续(xù)减弱

　　新增社融的强劲(jìn)态势将会继续减(jiǎn)弱(ruò)，但(dàn)短期内仍有望持续高于去年(nián)同(tóng)期(qī)水(shuǐ)平，增速回升的(de)斜率则有(yǒu)赖于居(jū)民(mín)预期继续改善。一则，在信贷、财(cái)政(zhèng)和产业政(zhèng)策的相互配合下，企业(yè)生(shēng)产经营预期总体较为稳(wěn)定，叠加新增(zēng)专项债支撑基建配套融(róng)资(zī)需求(qiú)，企业融资需求的稳定性相对较强；同时，政策层对于信(xìn)贷(dài)投(tóu)放适度靠前发(fā)力的诉求仍(réng)在，但3月以来政(zhèng)策曾(céng)先后表态“货币(bì)信(xìn)贷总(zǒng)量要适(shì)度节奏要平稳(wěn)”和“不(bù)盲目追求(qiú)信贷高(gāo)增”，信贷资源(yuán)投放可能会更加注重平(píng)滑(huá)增速波动。

　　二则，居民部门(mén)仍是当前融资的短(duǎn)板，引导(dǎo)其合理改(gǎi)善预(yù)期是社融增速趋势性(xìng)回升的(de)重要(yào)条(tiáo)件。今年2月之前，居(jū)民部门(mén)新(xīn)增净融资已(yǐ)经连(lián)续15个月同(tóng)比收缩，在2月和(hé)3月(yuè)实现连续2个月的同比扩(kuò)张后，4月再度转为同比收(shōu)缩，并(bìng)且居民存款持(chí)续保持较(ji太深是一种什么体验，太深是不是不好ào)高增速(sù)，居民预期(qī)改善仍(réng)有待于政策进一步(bù)加(jiā)力。

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