主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业(yè)利润仍承(chéng)压，主因成(chéng)本与费用(yòng)压力仍构成掣肘。3 月(yuè)工业企业利润当月同比(bǐ)仅小幅回(huí)升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月在需求侧经济数据表现亮眼后(hòu)，工业企业实际营收增速积(jī)极回升，抵(dǐ)消PPI回落的抑制，令3月名义营收增速(sù)回升，但(dàn)整体(tǐ)企业盈利压力(lì)仍大(dà)，主要(yào)源于两(liǎng)方面，其一(yī)是国际(jì)高油价导致(zhì)的输入性成本压力仍在约束利(lì)润(rùn)改善(shàn)，3月营业(yè)成(chéng)本对当月(yuè)利润(rùn)拖累幅(fú)度仅收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度仍(réng)然较深。其二是今年降(jiàng)费政策未再明显新增，加之部(bù)分企业开始(shǐ)补缴社保费，企业费(fèi)用同比(bǐ)压力开始加大，3月费用对当月利润拖累幅度(dù)大幅(fú)扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。与去年(nián)费用(yòng)率(lǜ)改(gǎi)善拉(lā)动利润增速6个百分点形成(chéng)鲜(xiān)明对比(bǐ)。

　　营收：消费短(duǎn)期较快恢复(fù)加之投资韧(rèn)性(xìng)支撑营收增速回升，但(dàn)高油价仍构成约束。3月工业企(qǐ)业营收增速(sù)回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消费相(xiāng)关行业(yè)营(yíng)收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回落对于(yú)名义营收增速的(de)拖(tuō)累，其中汽(qì)车、家具、计算机通信电子设(shè)备等均回(huí)升明显，显示递延需求释放以及汽车集中降(jiàng)价等对(duì)于短期(qī)消费需求的推动。其次，煤炭冶(yě)金产业链营(yíng)收增速延续改善，显示(shì)保交楼(lóu)政策推动地产建安投资构(gòu)成支撑(chēng)，但石(shí)油(yóu)化工产业链(liàn)营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回(huí)落(luò)，高油(yóu)价对于石化(huà)产业链相关行业需求持续构成抑制(zhì)。

　　成本率：虽然(rán)煤(méi)价(jià)回落(luò)已在缓和中下游成本压(yā)力，但(dàn)高油价继续(xù)构成输入性成本传导。3月工业(yè)企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏(piān)大，尤其是高油(yóu)价下的国内(nèi)石(shí)化产业链，成本率同比(bǐ)增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于(yú)其他行业。由于(yú)我国石(shí)化产(chǎn)业(yè)链主(zhǔ)要(yào)为(wèi)中下(xià)游(yóu)，上游环(huán)节在海外主要(yào)原油寡头国家，因而国际高油价带来的(de)上游利润(rùn)改善无法被国内产(chǎn)业链(liàn)吸收，国内以中下游为主的石化产业(yè)链反而会(huì)在(zài)高油价下受(shòu)到输入性成(chéng)本压(yā)力，也即3月(yuè)的情况。相较而言，煤炭产业链(liàn)上中下游均在国内，所(suǒ)以(yǐ)虽然3月(yuè)煤炭冶金产业成本(běn)率(lǜ)同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导致(zhì)煤炭(tàn)产业(yè)链上游成本率(lǜ)被(bèi)动走高、利(lì)润承压(yā)，而(ér)中下(xià)游(yóu)成(chéng)本率实际上(shàng)是改善(shàn)的(de)，与此同时，更(gèng)靠近(jìn)下(xià)游的消费行业成本率也(yě)明显改善(shàn)。

　　利润(rùn)：下(xià)游消(xiāo)费行(xíng)业利润仍(réng)显现韧性，但(dàn)石化产(chǎn)业链利润在(zài)高油价下仍承压。分行业(yè)看，与2023年2月相比，下游消费行(xíng)业面临最大的成本压力(lì)改(gǎi)善(shàn)和积极的(de)营业收入(rù)回(huí)升，因(yī俄罗斯语乌拉是什么意思 中国人可以说乌拉吗n)而下(xià)游消费行业利润增(zēng)速恢复继续好于其(qí)他行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具、电子设备等改善(shàn)明显，煤炭冶金产业链中(zhōng)下(xià)游利润增速也积极改善，相较而言，石化产业(yè)链行业在营业收(shōu)入与成本压力(lì)均(jūn)承压背景下，利润增速仍(réng)处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　关注二季度企业(yè)盈(yíng)利三重风险，以及下半年潜在的内生恢复空(kōng)间。3月工(gōng)业企业利润(rùn)数据显示，虽然(rán)经济(jì)需求侧短(duǎn)期恢复较快，但在成本与费(fèi)用压(yā)力(lì)背景下，企(qǐ)业盈利仍(réng)然承(chéng)压，而展望二季(jì)度，关注企业(yè)盈利(lì)的三重(zhòng)风险，其(qí)一是(shì)经济内生动能(néng)弱化(huà)。伴随递延需求主导的需求脉冲性回升过程逐步结束，经济内生动(dòng)能仍面临弱化风险(xiǎn)。其二是高(gāo)油价带来的(de)成本(běn)压力(lì)。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产操(cāo)作，加之全球(qiú)服务消(xiāo)费(fèi)逐(zhú)步恢复，国际油价(jià)或再度走(zǒu)高(gāo)，这也意味着成本(běn)压力仍较大。其三是费用率对(duì)于利润的拖累，企(qǐ)业逐步补缴前期社保费缓(huǎn)缴等(děng)，以及今年目前降费政策更(gèng)多为延续而非新增，费用率对(duì)于利润同比(bǐ)增(zēng)速的的拖(tuō)累(lèi)也(yě)将逐步显现(xiàn)，二(èr)季度剔除基数扰动后(hòu)的企业盈利(lì)真实修复过程或相对缓慢(màn)。而展望下(xià)半年(nián)，经济(jì)内生(shēng)动能的复苏可以(yǐ)期(qī)待，两大领(lǐng)先指标(biāo)已经验证，重(zhòng)点关注下半年经济内生(shēng)动能逐步复苏、国际油(yóu)价涨幅(fú)逐步趋缓后(hòu)工业企业(yè)利润(rùn)的修复空间。

　　风险提示：外(wài)部地缘政治(zhì)风险，疫情(qíng)形(xíng)势变(biàn)化。

　　以(yǐ)下(xià)为正文

　　一(yī)、营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成本与费(fèi)用压(yā)力(lì)仍是(shì)掣(chè)肘。

　　3月工业企(qǐ)业利(lì)润(rùn)累(lèi)计(jì)同比(bǐ)仅小幅回升1.5个百(bǎi)分点至-21.4％，当月同比(bǐ)也仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较(jiào)深收缩区间(jiān)。虽然3月在需求侧经济(jì)数据表现亮(liàng)眼后，工业企业实际营(yíng)收(shōu)增速已(yǐ)积极回升，抵消了PPI回落带来(lái)的抑(yì)制，3月(yuè)名义(yì)营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企(qǐ)业(yè)盈(yíng)利(lì)压力仍大，主(zhǔ)要(yào)源(yuán)于两个方(fāng)面：

　　其一是国际(jì)高油价导致的输入性(xìng)成本(běn)压力仍(réng)在约束利(lì)润改善，3月营业(yè)成本对当(dāng)月利润(rùn)拖累幅度仅收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百分(fēn)点，拖累程度仍然(rán)较(jiào)深(shēn)。

　　其二(èr)是今(jīn)年降(jiàng)费政策未再(zài)明(míng)显新(xīn)增，加之部分企业开始补缴社保(bǎo)费，企(qǐ)业(yè)费用同比压力开始(shǐ)加(jiā)大，3月费(fèi)用对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个百分(fēn)点。2022年社(shè)保缴费(fèi)缓缴等一系列(liè)新增降(jiàng)费(fèi)政策持续改(gǎi)善(shàn)企(qǐ)业费用率，对(duì)2022年全(quán)年(nián)工业企业利润(rùn)增速构成较强支撑(chēng)，全年拉动工(gōng)业(yè)企业利润同比增(zēng)速6个百分点(diǎn)。但从今年开始前(qián)期社保费降(jiàng)费的(de)企业开(kāi)始补缴社(shè)保费，加之今年(nián)未再新增更大力度的降费政(zhèng)策，从同比视角(jiǎo)来看费用对于(yú)工(gōng)业企(qǐ)业利润的拖累(lèi)开(kāi)始显现。

　　二、营收：消费(fèi)短期较(jiào)快恢复加(jiā)之投资韧性支撑(chēng)营收(shōu)增速回升，但(dàn)高油(yóu)价仍构成约束。

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下(xià)游消费相关行业营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于(yú)名义营收(shōu)增速(sù)的拖(tuō)累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通信电子(zi)设备（高基(jī)数下仍改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均回升明显，显示递延需求释俄罗斯语乌拉是什么意思 中国人可以说乌拉吗(shì)放以及汽车集中降价等对于短期消费需求的(de)推(tuī)动。其次，煤(méi)炭(tàn)冶(yě)金产业链营收(shōu)增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显(xiǎn)示保(bǎo)交楼政策推(tuī)动地(dì)产建安投资构成支撑，但石油化工(gōng)产业链营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回落，高(gāo)油价对于石化产业链相(xiāng)关行(xíng)业(yè)需求持续构(gòu)成抑制。

　　三(sān)、成本率：虽然煤价回落已在(zài)缓和中下游成本压(yā)力，但高油(yóu)价继续构成输入性成本传导

　　3月(yuè)工业企业(yè)成本率上(shàng)升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压(yā)力仍然偏大，尤其是高油价下的国内石化产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明(míng)显高于其他行业。由(yóu)于(yú)我国石化产业链(liàn)主要(yào)为中下游(yóu)，上游环(huán)节在海外主要(yào)原油寡头国家，因而国际高油价带来的上(shàng)游利(lì)润(rùn)改善无法被(bèi)国内产业(yè)链吸收，国内以中下游为主的石化(huà)产业链反而会(huì)在(zài)高油价下受到输入性成本压力，也即3月的情况。相较而言，煤(méi)炭产业(yè)链上中(zhōng)下游均在国内，所以(yǐ)虽然3月煤(méi)炭冶金产业成本(běn)率同比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导致煤(méi)炭(tàn)产(chǎn)业链(liàn)上游成本率被动(dòng)走高、利润承压，而中下游成本率实际上是改善的（成本率同比增量下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此(cǐ)同时，更靠(kào)近下游的消费行业成本(běn)率也明显(xiǎn)改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游消费行业利润(rùn)仍显现(xiàn)韧(rèn)性，但石(shí)化产业链利润在(zài)高油价下(xià)仍(réng)承压。

　　分行业看，与2023年2月相(xiāng)比，下游(yóu)消费行(xíng)业(yè)面临最(zuì)大的成本压(yā)力改善和积(jī)极的营业收入回(huí)升，因而下(xià)游(yóu)消费(fèi)行业利润增速恢复继续好于其(qí)他行(xíng)业，单月改(gǎi)善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽(qì)车、计算机通信电子设备、家具等行业利润增速均(jūn)改(gǎi)善20-50个百(bǎi)分点。煤炭冶金(jīn)产业(yè)链虽然整体利润增(zēng)速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导致(zhì)上游利(lì)润下降(jiàng)的缘故，而中下游面临的是营(yíng)收改善(shàn)、成(chéng)本(běn)压力缓(huǎn)和的格局(jú)，中(zhōng)下游利润增(zēng)速改善明显，金属制品、通用设(shè)备、非金属矿物制(zhì)品(pǐn)等(děng)行业利润增速均改善10-20个百分点。相较而言，石化产业(yè)链行业在营业收入与成(chéng)本压(yā)力(lì)均承压背景下，利润增(zēng)速仍处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度企业盈(yíng)利三重(zhòng)风险，以及下半年(nián)潜在(zài)的(de)内生恢(huī)复(fù)空间。

　　3月工业企业利润数据显(xiǎn)示，虽然经济需求侧(cè)短期恢复较快(kuài)，但在成本与费用压力背景下，企业盈利仍然承压，而展望二季(jì)度，关注企业盈利的三重风(fēng)险，其一是(shì)经济内生(shēng)动能弱(ruò)化。伴随递延需求主(zhǔ)导的需求脉冲性回升过程逐步结束(shù)，经(jīng)济内生(shēng)动能仍面临弱化风险。其二是高(gāo)油价带(dài)来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式(shì)减产操作(zuò)，加之全球服(fú)务消费(fèi)逐步恢复，国际油(yóu)价或再度(dù)走(zǒu)高，这(zhè)也(yě)意味着成(chéng)本压力仍较(jiào)大。其三是(shì)费用率对于利润的拖累，企业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今年目前降(jiàng)费政策更多为延续(xù)而非新增，费用率对于(yú)利润同(tóng)比增速(sù)的的拖累也将逐步显现，二季度(dù)剔(tī)除基数扰(rǎo)动(dòng)后的(de)企业盈利真实修复过程或相(xiāng)对缓(huǎn)慢。

　　而展望下半年，经济内生动(dòng)能的复苏(sū)可以期待，两(liǎng)大领先指标已经验证，其一是居民消费倾向结束持续一(yī)年的(de)下滑过(guò)程，消费信心逐步恢复，其二是保交楼(lóu)政(zhèng)策已推动上(shàng)半年(nián)地产建安投资和(hé)竣工积(jī)极回补，有望(wàng)拉动下(xià)半年汽车、家电、家具等后周期大宗(zōng)消(xiāo)费，重(zhòng)点关注下(xià)半年经济内(nèi)生(shēng)动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋(qū)缓后工业企(qǐ)业利润的修复空间。

　　内容(róng)节选自(zì)申万(wàn)宏(hóng)源宏观研究(jiū)报告：

　　《被市场低(dī)估的成(chéng)本与费用(yòng)压(yā)力——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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