来(lái)源：梁(liáng)中(zhōng)华(huá)宏观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前(qián)的2016年，本人写过一篇类似(shì)标题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究系列专题二》），当(dāng)时主(zhǔ)要分析欧美经济体，探(tàn)讨金融危(wēi)机后主(zhǔ)要(yào)发达(dá)经济体(tǐ)持续宽松、但通胀(zhàng)却持续低迷的原因(yīn)。过去几年，我国货(huò)币政策稳(wěn)健偏宽松(sōng)，M2增速(sù)维持在(zài)高(gāo)位(wèi)，而通胀却始终处于低位，近期也引发了通胀还是通缩的讨(tǎo)论。本篇专(zhuān)题(tí)中，我们详细讨论中国的(de)货币(bì)、信(xìn)用和通胀的(de)问题。

　　1 通胀再到历史(shǐ)低位

　　在海外(wài)主(zhǔ)要(yào)经济体普遍面临较大(dà)通(tōng)胀(zhàng)压力的情况下(xià)，我国的终端(duān)消费通(tōng)胀(zhàng)水平已(yǐ)经连续(xù)三年处于(yú)低位水平。最新公布的我国4月CPI同比已(yǐ)经(jīng)降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要(yào)受到全球(qiú)大宗商品价格的影响，和(hé)其(qí)它经济(jì)体PPI走势比较一(yī)致，所以PPI受到全球性(xìng)的(de)外部因素影(yǐng)响较大。

　　而CPI的变化更多是我国(guó)内部需求(qiú)的集中体(tǐ)现，剔除食品和能源(yuán)后，我(wǒ)国(guó)核心CPI同比只有0.7％，已经连续三(sān)年(nián)没有突破过1.5％，增速明显降了一个台阶。而(ér)在(zài)疫情之前的绝大部分时间，核心(xīn)CPI同比都在(zài)1.5％以(yǐ)上酵母菌是真核还是原核 细菌一定都是原核生物吗。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数(shù)据形成鲜明(míng)对比的是(shì)金融数(shù)据，最新公布的4月M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速高达12.4％，增速虽然(rán)有所(suǒ)下行，但依然处于比(bǐ)较高的位置。为(wèi)何这么高(gāo)的“货(huò)币”增速，通(tōng)胀却没(méi)起来？要(yào)理解这个问题，我们首(shǒu)先(xiān)要理解“货(huò)币”的基本概(gài)念。

　　一(yī)般来说，统(tǒng)计货币的存(cún)量是(shì)使用M2指标，但M2其实只是货币的(de)一部(bù)分而已，它主要包含(hán)的是存款。事实上，“货币”的范围是很广的，其实任(rèn)何商品都具有(yǒu)货币属性，都(dōu)可以用来做货币使(shǐ)用(yòng)，我(wǒ)们在(zài)之前的(de)专题中有过详(xiáng)细的(de)讨论。例(lì)如，在物(wù)物交换的时代(dài)，人们用自己生产的商品去交(jiāo)易其他(tā)人生(shēng)产的商品，没有传(chuán)统(tǒng)意义(yì)上的现金或(huò)存款(kuǎn)出(chū)现，同样(yàng)实现了市场交易、价值的交换(huàn)，这(zhè)种相(xiāng)互(hù)交易的商品都(dōu)可以(yǐ)理解为是“货币(bì)”。通俗的说，居(jū)民将钱放(fàng)在银行存款，与放(fàng)在理财(cái)、基(jī)金、资管产(chǎn)品(pǐn)等，本质是类(lèi)似的，它(tā)们对于居民来说都是(shì)货币，而(ér)M2则主(zhǔ)要统计的是银行存(cún)款。

　　所以从货币的本质出(chū)发，现金、存款、货币及公(gōng)募基(jī)金、理财、资(zī)管产品(pǐn)、黄(huáng)金、白(bái)银，甚(shèn)至(zhì)其(qí)它一般商(shāng)品都可(kě)以是货(huò)币。而这(zhè)些“货币”之间的(de)区别(bié)，仅仅(jǐn)是流动(dòng)性（变现能(néng)力）的(de)大(dà)小(xiǎo)不(bù)同而(ér)已。例如在M2体(tǐ)系(xì)的(de)统计中，M0是流通中的现金，属于(yú)流(liú)动性最好(hǎo)的货币形式；M1是M0加上活期存(cún)款，活期存款(kuǎn)的流动性(xìng)比现金要(yào)差一(yī)些(xiē)，但依(yī)然还不错；M2是M1加(jiā)上定期存款，定期存款的流动(dòng)性比(bǐ)活期(qī)存(cún)款(kuǎn)要差一些。从这(zhè)个(gè)角(jiǎo)度出发，我们可以进一步拓展(zhǎn)M2的统计边界(jiè)，比如加上实体部门持有的理财、货币及公募基(jī)金、资管产品等等，那样可(kě)以更加全面的统计出货币(bì)量的变化。

　　所以M2只(zhǐ)是一部(bù)分的货(huò)币储藏方式(shì)，而居民和企业还有很多其它(tā)渠道储藏货(huò)币。而过去几年里，其它货币储藏渠(qú)道的(de)投(tóu)资收益在不断(duàn)降低、风险在逐渐(jiàn)增大，居(jū)民和企业减少了其它渠道储藏货币的量(liàng)。例如，2018年之(zhī)后，银行理财规模(mó)告别了高增长，甚至一度出(chū)现(xiàn)了负增长；信托、券(quàn)商和基金(jīn)资管产品规(guī)模也陆续出现负增长。而(ér)同样是(shì)从2018年(nián)开始(shǐ)，居民(mín)存款开始了(le)高(gāo)增(zēng)长，这说明实体部门(mén)的(de)货币储藏渠(qú)道逐步向银行存款倾斜(xié)。

　　所以在2018年之(zhī)前，实体创造的(de)货(huò)币可(kě)能会(huì)选择(zé)购买银行理(lǐ)财(cái)、信托(tuō)产品、资管产品(pǐn)等，但在2018年(nián)之(zhī)后，实(shí)体创造(zào)的货币(bì)更(gèng)多转回了购买银行(xíng)存款，这种结构性(xìng)变化推升(shēng)了纳入M2统计的货币量的增(zēng)速(sù)。所以尽管(guǎn)M2增速很高，但(dàn)实际(jì)的(de)货币创造速度没有那(nà)么高。

　　3 “钱”也没那(nà)么少：流通速度在下降

　　既然M2对货币的(de)统计存在范(fàn)围不全面(miàn)的问题，我(wǒ)们可(kě)以更多依赖社(shè)融的(de)数据来(lái)观察货(huò)币的创造速度。因为从理论(lùn)上来说，“货币”和“信用(yòng)”是一枚硬币的两(liǎng)个面。例如，一个居民从银行借1万元钱，其存款(kuǎn)账户也(yě)会同时增加1万元。在这个过程中(zhōng)，实体部(bù)门的融资规模(mó)扩张了1万元(yuán)，同时实体(tǐ)部门的货(huò)币量也增加1万元。该居民可以将2000元放在银行存款，将8000元支付给(gěi)另(lìng)一个居民(mín)来购买东西(xī)，而(ér)另一个居(jū)民可(kě)能(néng)拿(ná)这8000元去购买银行理财。这(zhè)个时(shí)候(hòu)如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的(de)理财产品并不统(tǒng)计入M2。而如果用(yòng)社融来(lái)描述货币的创造就会客观(guān)很多，因为(wèi)不管这些资金(jīn)以什么形式流转和存在(zài)，整个社会的信(xìn)用都是增加了1万元。

　　最新公布的4月社(shè)融的同(tóng)比增速(sù)为10％，相比M2的增速低了2个百分点(diǎn)以(yǐ)上。不过(guò)和我(wǒ)国5％左右(yòu)的实(shí)际经济(jì)增速相比，社融反(fǎn)映的我国货币(bì)创造速(sù)度其(qí)实也不低，那为何没有通胀呢？这(zhè)就牵(qiān)涉到(dào)另一个宏观问题，从简单(dān)的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有(yǒu)通胀，不仅要看(kàn)货币的存量，还有看这(zhè)些存量货(huò)币在经济体(tǐ)中每年流通(tōng)多(duō)少次，即货币的流通速度。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年(nián)疫情到来的(de)时候，美(měi)国(guó)政府部门(mén)大幅度加杠杆，明(míng)显推升了美国的M2增速，M2同比最高(gāo)一度达到25％，即整个经济的货(huò)币量(liàng)扩(kuò)张了(le)四分之一。截(jié)至今(jīn)年3月，美国M2同比增(zēng)速(sù)已(yǐ)经(jīng)降(jiàng)到(dào)了负增长，而美国的(de)通胀却依然在高位。整个过程可(kě)以理解为(wèi)，政府部门(mén)主(zhǔ)导货币创造，货币(bì)存量(liàng)大(dà)幅增加，而(ér)随着疫情影响减(jiǎn)弱(ruò)，货(huò)币流(liú)通(tōng)速度也逐步加(jiā)快，大(dà)规模的(de)存(cún)量(liàng)货币在经(jīng)济中(zhōng)加(jiā)快流转(zhuǎn)，推升通胀水平。

　　这一点从居民(mín)的储蓄率情(qíng)况也能(néng)看得出来，在疫(yì)情期间(jiān)，美(měi)国居民接受政(zhèng)府大量补贴后，并没(méi)有全(quán)部花出去，储蓄率大幅(fú)攀升；而疫情影响逐步减弱(ruò)后，居民信心和预(yù)期改善，将超额储蓄花出去，推升货币流通速(sù)度，当前美国居民储蓄率大幅低于(yú)疫情之前的(de)趋势线。

　　从我国的情况来看，货币创造(zào)速度和经济(jì)增速比也(yě)不(bù)低，但货币(bì)流通速度是偏低的(de)。在疫情之前，我国社融衡量(liàng)的货币(bì)流通速度在(zài)0.4次/年以上，而疫情出现后，货(huò)币(bì)流(liú)通速度明(míng)显降低，根据一季(jì)度最新数据测(cè)算，当前只有0.35次/年(nián)。这就意味着，仍有不少货币被(bèi)创造出(chū)来，但货币(bì)没有在(zài)经济体中加快流转起来，说明实体(tǐ)部门“花钱”的意愿仍(réng)在低位。

　　“花钱”的(de)意愿(yuàn)偏低，从居民收(shōu)支(zhī)数据(jù)就能观察(chá)出来。从一季度统计局居(jū)民(mín)收支(zhī)调查数据看(kàn)，我国居(jū)民储蓄率仍然达到(dào)38％，而(ér)疫情之(zhī)前是在35％以内，反映了支(zhī)出意愿(yuàn)偏弱。

　　从信用扩张的(de)结构(gòu)也能够(gòu)看出来，因为一个(gè)部(bù)门(mén)“花钱”意愿(yuàn)高(gāo)，信贷(dài)扩张也会较快(kuài)。从居民部门来(lái)看，4月份(fèn)居民贷款再度出(chū)现负(fù)增(zēng)长，这是非(fēi)疫情、非春节月份第二次出现这种情况，上一次是(shì)08年金融(róng)危机的时候。过去(qù)12个月(yuè)的居民贷款增量只有5.1万亿(yì)，而之前最高的时候(hòu)曾(céng)达到9万亿以(yǐ)上，当前这一增长速度(dù)已经回到了2016年(nián)时候(hòu)的水平，考虑到房价物价(jià)上涨的(de)因素(sù)，居民加(jiā)杠(gāng)杆的意愿是比较(jiào)弱的。

　　从企业(yè)部门(mén酵母菌是真核还是原核 细菌一定都是原核生物吗)的信(xìn)用扩张情(qíng)况(kuàng)来看，也有改善的空间。尽管我们(men)无法看到信贷投放(fàng)的结(jié)构(gòu)，但可(kě)以用债券(quàn)净发行情况做个参考。疫情期(qī)间，国企等(děng)公共部门债券(quàn)净发行是明显扩张的，而非公(gōng)共(gòng)部门的企(qǐ)业债券净发行处于低位。

　　再(zài)考虑到政(zhèng)府信用扩张(zhāng)也较快，我国公(gōng)共部门是信用和货币(bì)创造的重要支撑力量，支撑存量货币增速(sù)维持(chí)在一(yī)定高位(wèi)，而(ér)非(fēi)公共(gòng)部门创造的货币量处(chù)于低位，也反(fǎn)映了货(huò)币流通速度没有快速回升。

　　4 如何提振(zhèn)需(xū)求？降息+改善预(yù)期

　　要想改变通胀偏低的状(zhuàng)况，我(wǒ)们(men)依(yī)然可以从货币数量方程出发，一(yī)方面是稳住货币的存量(liàng)，稳定实体的(de)融资需求；另(lìng)一(yī)方面是提振实体信心(xīn)和预(yù)期，改善货币流通速度。

　　从第一个方面(miàn)来看，私人部(bù)门(mén)的融(róng)资需求还偏弱，需要(yào)进一步降低(dī)实体融资成(chéng)本。当资产端的回报率在下降的情况下，需要(yào)降(jiàng)低(dī)负债端的融资成本(běn)来对(duì)冲。过去几(jǐ)年(nián)，政策上在降低企业(yè)融(róng)资成本上发力(lì)较多。目前看(kàn)，居民部门的融资(zī)成本仍然偏(piān)高。我(wǒ)们在之(zhī)前的专题中已经(jīng)分析过，虽然(rán)居民增量(liàng)房贷利率(lǜ)已经大幅下行，但存量(liàng)房贷利率(lǜ)仍然处于(yú)高位。根据我们(men)的估(gū)算，当前存量(liàng)房贷利率的(de)平(píng)均值(zhí)仍然在(zài)4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更(gèng)高，当(dāng)前甚至仍(réng)在5％以上，而这些还(hái)仅仅是(shì)平均(jūn)值，考虑到个体情况，也有部分居民(mín)偿还的房贷利率(lǜ)水平(píng)在6％以上。

　　而(ér)对于居(jū)民部门(mén)的资产(chǎn)端(duān)来说，房产价格面临调整压力，各类金融资(zī)产的回报率也处于低位，所以这就相当于居民部门借着4-5％成本的资金，投资的回(huí)报率确实(shí)是偏低的。要(yào)改善(shàn)居民的资(zī)产负债表(biǎo)状况，需要对居民负债(zhài)端(duān)成本进行降息，否则居民净融资需(xū)求或(huò)依然偏(piān)弱。

　　从(cóng)另(lìng)一个方(fāng)面来看，要提升货币流(liú)通(tōng)速(sù)度(dù)，需要提振实体的信(xìn)心和预期(qī)。居民(mín)和(hé)企业对于未(wèi)来的信(xìn)心强(qiáng)、预期好，才会敢消(xiāo)费、敢(gǎn)投资，支出增加了，对于整个经济体系(xì)来说，货币(bì)流(liú)转速度才能加快，经(jīng)济(jì)需求才能好起来。提振信心和预期(qī)，是个系统(tǒng)性的工(gōng)程。

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