文丨明明FICC研究团队

　　核(hé)心观点

　　过去我(wǒ)国(guó)名义GDP的高速增长是各类市场主(zhǔ)体加杠杆的重要基础。随(suí)着宏观杠(gāng)杆率的不断升高(gāo)，加之三年疫(yì)情扰(rǎo)动，经济(jì)潜在增速(sù)放缓后企业(yè)和居民对未(wèi)来的收入预期趋弱，私人(rén)部门举债的动力有所下(xià)降(jiàng)。目(mù)前来看，今年三大部门加杠(gāng)杆的空(kōng)间都相(xiāng)对有限，城投化债、中(zhōng)央政(zhèng)府加杠杆以及货币政策(cè)适(shì)度放松或是(shì)破(pò)局的关键所在。

　　较高的名义GDP增速是过去几(jǐ)年(nián)加杠杆的重要基础，随着宏观(guān)杠杆率的(de)抬升(shēng)和疫(yì)情的冲击，经济增速放缓后私人部(bù)门举债动力(lì)不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速(sù)高(gāo)达(dá)10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，债务(wù)可(kě)以被GDP的增长充分消化，各(gè)部(bù)门举债的客观基础充足(zú)。同时，在经济(jì)快速(sù)发展时期，企业利用杠杆加大投资带来的收益(yì)高(gāo)于债务增加而产生的(de)利(lì)息等成本，企业(yè)主观(guān)上也愿意(yì)举债(zhài)融资。此后，随着(zhe)宏观杠(gāng)杆率的抬升，以(yǐ)及疫情的负面冲击，经济的潜在增(zēng)速有所下滑，核(hé)心通(tōng)胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不牢靠。与此同(tóng)时(shí)，企业和居民对未来的收入(rù)预期(qī)受到了(le)一定冲击，私人部门加杠杆(gān)意愿减弱(ruò)。

　　从政府、居民(mín)、企(qǐ)业三大部门来看，今年(nián)进一步(bù)加(jiā)杠杆的空间都(dōu)有所(suǒ)受限：

　　（1）政府部门债(zhài)务空间(jiān)受年初财政预算(suàn)的严格(gé)约(yuē)束。年初(chū)的财政(zhèng)预算草(cǎo)案(àn)制定的2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿(yì)元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低(dī)于(yú)去年的(de)实际新增规模4.15万亿(yì)，政(zhèng)府部门加(jiā)杠杆的力度(dù)略(lüè)有减(jiǎn)弱。从过(guò)往情况来看(kàn)，年初的财政预算(suàn)在正常年份是较为(wèi)严格(gé)的约束，举债额度不(bù)得突破限额(é)。近几年仅有两个较为(wèi)特(tè)殊的案例：一是(shì)2020年的抗疫特别国债，由于(yú)当年两会召开时间(jiān)较晚，因(yīn)此这一(yī)特(tè)别国债(zhài)事实上(shàng)是在当年财政预算(suàn)框架内的。二(èr)是2022年专项债限(xiàn)额空间的(de)释放，严格来讲也(yě)并未(wèi)突(tū)破预算。因此，政府部门(mén)今年的(de)举债空间已基本(běn)定格，经过我们(men)的测(cè)算，今年一季度已使用约1.6万(wàn)亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负(fù)债表(biǎo)的主要的影响(xiǎng)因素是房地产景气度(dù)、居民收入(rù)以及(jí)对(duì)未来的信(xìn)心，这些因素共同作用使(shǐ)得现阶段(duàn)居民资产负(fù)债表难以扩张。根据中国社科(kē)院2019年的估算(suàn)，中国居民的资产中有40％左(zuǒ)右是住房资产。房地产作为居民资产中(zhōng)占比最大的(de)组成部分，房(fáng)价(jià)下降不仅会导致资产负债表(biǎo)本(běn)身(shēn)的缩水(shuǐ)，也会通过财富效(xiào)应影响(xiǎng)到居民的消费决策。此外，据央行(xíng)调查数据显示，城镇居民对(duì)当(dāng)期收入的感受以(yǐ)及对未来收(shōu)入的(de)信(xìn)心连(lián)续多个季度处于50％的(de)临界值之下(xià)，这使(shǐ)得(dé)居民更倾向于增加储蓄(xù)，进而使得消(xiāo)费和投资的倾向有所下降。目前(qián)，居民减少贷款、增加(jiā)储蓄的现象依然存在，今年居民杠杆(gān)预计能(néng)够(gòu)趋稳，但难(nán)以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间(jiān)也受(shòu)到政(zhèng)策(cè)边际退坡以及城投债(zhài)务压力较大的制约。去(qù)年以(yǐ)来，政策性以及(jí)结构性工具对企业部门的融(róng)资提供了(le)较大支持(chí)，但二者均属于逆周期工具，在疫情扰动较为(wèi)严重(zhòng)的2020年和2022年实现了政策加(jiā)码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了(le)边际退出(chū)。今年以来(lái)，央行多(duō)次明确结构(gòu)性(xìng)货币政(zhèng)策工具(jù)将坚持“聚焦重点、合(hé)理适度、有进有退”。预计(jì)随着疫情(qíng)扰动的减弱以及经济的复苏(sū)回(huí)暖，今年的政(zhèng)策性支持从边(biān)际上来(lái)看也将出现(xiàn)下降。此(cǐ)外，近年来城投(tóu)平台综合(hé)债务不断走高，城投债务压力偏大，未来对企(qǐ)业(yè)部(bù)门(mén)的支(zhī)撑或将受限(xiàn)。

　　结论：今年三大部门加杠杆(gān)的空(kōng)间都相对有限，因(yīn)此从(cóng)现阶段来看，解(jiě)决(jué)的办法大概有(yǒu)以下几个维度。一是城(chéng)投化债(zhài)。一季度城(chéng)投债(zhài)提前偿还规模的上升(shēng)反(fǎn)映出(chū)了地方融(róng)资(zī)平台(tái)积(jī)极(jí)化债的(de)态(tài)度(dù)及决心，二季(jì)度可能延续这一(yī)趋势，并有序开展(zhǎn)由(yóu)点及(jí)面的(de)地方(fāng)债(zhài)务化解工(gōng)作。二是中(zhōng)央政府适度加杠杆。截至去年年底(dǐ)，中央政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处于国际偏低水(shuǐ)平，中央政府仍有一定的加杠杆空(kōng)间，可以考虑通过推出长期建设(shè)国债等(děng)方式实(shí)现(xiàn)政府部门(mén)加杠杆，弥补(bǔ)其(qí)他部门加杠杆空间有限(xiàn)的情况。三是货币政策可(kě)以适(shì)度放松。如(rú)果下半(bàn)年经济增长的动能有所(suǒ)减弱，央行(xíng)或许可以(yǐ)考虑通过适(shì)时适量地进行降准降息，降(jiàng)低(dī)实体部(bù)门的融(róng)资成本，刺激(jī)实体融资(zī)需求(qiú)，从而增(zēng)强企(qǐ)业(yè)部门投资的意愿及能力。

　　风险因素：经(jīng)济复苏(sū)不及预(yù)期；地方政府债(zhài)务化解力度(dù)不(bù)及预期；国内政策(cè)力度不及预(yù)期(qī)。

　　正(zhèng)文

　　内需不足的背后(hòu)：

　　私人部门举债的动力在下降

　　较(jiào)高(gāo)的名义GDP增(zēng)速(sù)是过去几年加杠(gāng)杆的重要基(jī)础和保(bǎo)障。2009-2019年期间，在较高(gāo)的实(shí)际GDP增速(sù)以及2％左右的通胀增(zēng)速加持下，我(wǒ)国名义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债(zhài)务/GDP，在名义(yì)GDP高速增长(zhǎng)的基础下，债务(wù)可以被GDP的(de)增长充(chōng)分消(xiāo)化，各部门举债的(de)客观基础充足。同(tóng)时，在经济快速发(fā)展的时期，企(qǐ)业整体的经营(yíng)状况一般也较(jiào)好，企业利用杠杆加大投资和(hé)生产带来(lái)的收益高于债务增加而产生(shēng)的利息等成本，此时对企业来(lái)说(shuō)杠杆(gān)经营可以带(dài)来正收益，因(yīn)此企(qǐ)业(yè)主(zhǔ)观上也(yě)愿意(yì)加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的(de)高增(zēng)速(sù)未能延续，加杠杆的基础(chǔ)不再。随(suí)着宏观杠杆率的抬升(shēng)以及疫情(qíng)的冲击，经济的潜在增速(sù)有所下降，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并(bìng)不(bù)牢靠。从中短周期来看，在经历了三(sān)年疫情的冲击之后，企业和居民对未(wèi)来(lái)的收入预期都相对较弱，进一步抬升杠杆的条件并不(bù)充足且实际(jì)效果可能有(yǒu)限，因此私人部门加杠(gāng)杆意愿较(jiào)弱(ruò)。与此同时，现阶段我(wǒ)国的(de)宏(hóng)观杠杆率相对偏高了，在去年我国的实体经济部(bù)门杠杆率已经超过了发(fā)达经(jīng)济体的平均(jūn)水平(píng)，进一步加杠杆的空间受限。

　　当前(qián)我国正面(miàn)临内需不足的情况，这其(qí)中既受企业部门(mén)投资意(yì)愿(yuàn)减(jiǎn)弱的影响，也(yě)有居(jū)民(mín)部门的(de)原因。

　　企业部门融资状况分化显著，民(mín)企融(róng)资(zī)需(xū)求偏弱，而部(bù)分国企融(róng)资(zī)则面临(lín)过剩的问(wèn)题。第一，过去私人部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)是(shì)持续的增量，而当前(qián)私(sī)人部门鲜见增量(liàng)，多为存量。过去(qù)很(hěn)长一(yī)段时间，民间固定(dìng)资产投(tóu)资增速显著高于全(quán)社会固定资产投资的(de)增速。然而近几年(nián)，尤其是2020年以及(jí)2022年两轮疫情冲击后，私人企业的信心受(shòu)到影响，投资意愿偏弱，短时间内难以(yǐ)恢复，最(zuì)近(jìn)两年(nián)民间固定资产投资(zī)近乎零增(zēng)长。第二，去(qù)年以来，银行信贷大幅投(tóu)向国(guó)有经济，但M2增速大幅高于M1增(zēng)速，说明实体经济(jì)中可供投资的机会在减少，信贷中有很大(dà)一部分(fēn)没有进入实体经济，而是堆积在金融(róng)体系内，对消费和投资的刺激(jī)效(xiào)率下降。

　　居民部门(mén)消费(fèi)回暖(nuǎn)对(duì)融资需求的(de)刺激有限。居民消费对融资(zī)需(xū)求的(de)刺激相对有限，居民(mín)部(bù)门加杠杆(gān)的(de)方式主要是(shì)通过(guò)房地产，此(cǐ)外则是汽车。后疫情时代，居(jū)民对收入的(de)信心仍偏弱，房地产(chǎn)需求难以回暖，与此同时，汽(qì)车的(de)需求也在过往有一定(dìng)透支，因此居(jū)民部门对融(róng)资需求的刺激(jī)较为有限。

　　从三大部门看举(jǔ)债空间

　　政府部门

　　狭义(yì)的政府部(bù)门债务(wù)空间(jiān)受年初的财政预算约束(shù)。年初的财政预算草案(àn)中(zhōng)制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时(shí)，今(jīn)年(nián)3.8万亿(yì)的专项债额度要低于去(qù)年(nián)一对璧人还是一双璧人呢，一对璧人什么意思的实(shí)际新增规模(mó)4.15万(wàn)亿，政(zhèng)府部门加杠杆的力度(dù)略有减弱。经过我们的测算(suàn)，今年一(yī)季度已使用约1.6万(wàn)亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初(chū)的财政预(yù)算在正常年份是较为严格的(de)约(yuē)束，举债额(é)度不得突破限(xiàn)额。一对璧人还是一双璧人呢，一对璧人什么意思g>最近几年有两(liǎng)个相对特殊的(de)案例，但都(dōu)未突破预算(suàn)。第一个是2020年3月27日召开的中央(yāng)政治局会议(yì)上提(tí)出要发(fā)行的抗(kàng)疫特别国(guó)债，是为应对新冠疫(yì)情而推出的一个非常规(guī)财政工(gōng)具，不计入(rù)财政(zhèng)赤字(zì)。由于当年两会召开时间较晚（5月22日），因此2020年(nián)的特别国(guó)债事(shì)实上是在当年财(cái)政预算框架内的。此外(wài)是2022年专项债(zhài)限额(é)空间的释放(fàng)。去年经济受疫(yì)情的(de)冲击较(jiào)大(dà)，年中(zhōng)时市场一度(dù)预期政(zhèng)府会调(diào)整财政预算，但(dàn)最终只使用了专项债(zhài)的(de)限(xiàn)额空间，严格来讲并(bìng)未(wèi)突破预算。因此(cǐ)，从过(guò)往的(de)情况来(lái)看，狭义政府部(bù)门今(jīn)年的举债空间已基本定格，政府(fǔ)部门只能严格按照预算(suàn)限额(é)举债。

　　居民部门

　　影响居民资产负债表的(de)主(zhǔ)要的影响因素是房地产(chǎn)景(jǐng)气度(dù)、居民收入以及对未(wèi)来的信心，这些因素共同作用使(shǐ)得现阶段居(jū)民资(zī)产负债表难以扩张。

　　从资(zī)产端来看(kàn)，中国(guó)居民的资(zī)产结构主要可以(yǐ)分为(wèi)非金融资产和金融(róng)资产，非金(jīn)融产中(zhōng)绝大部分(fēn)是住(zhù)房资产，房产价格的(de)低迷制约了居民资产负债表的扩张。根据中国(guó)社科(kē)院2019一对璧人还是一双璧人呢，一对璧人什么意思年的估算，中国居民(mín)的资产(chǎn)中有43.5％为(wèi)非(fēi)金融(róng)资产(chǎn)，其中绝大(dà)部分是(shì)住房(fáng)资(zī)产，占总资(zī)产的40％左右。然而从去年开始，房地(dì)产的(de)价值便出(chū)现缩水，除一线城市二手房价表现相对坚(jiān)挺(tǐng)之外(wài)，多数城市二手房价格同比出现(xiàn)下降(jiàng)，今年以来降幅有(yǒu)所收窄，但依(yī)旧未能实现由负(fù)转正，预(yù)计今年回(huí)升(shēng)的空(kōng)间仍受限。房(fáng)地产作(zuò)为居民(mín)资产中占比最大的(de)组成部分，房(fáng)价下降(jiàng)不仅会(huì)导致资产负(fù)债表本(běn)身的缩水(shuǐ)，也(yě)会(huì)通过财富效应(yīng)影响到居(jū)民的消费决策。

　　第(dì)二，居民信心的回(huí)暖需要(yào)时间(jiān)，目前仍倾(qīng)向于更多(duō)的储蓄。央行对(duì)城镇(zhèn)储户的调查问(wèn)卷显示，居民对(duì)当期收(shōu)入的感(gǎn)受以及对未来收入的信心(xīn)连续多个季度(dù)处于(yú)50％的临界值之下，尽(jǐn)管(guǎn)在(zài)今年一(yī)季度有所回暖，但(dàn)仍(réng)旧距离(lí)疫情前(qián)有着不小的差距。收入感受以及(jí)对未来(lái)收入(rù)不确(què)定性(xìng)的担忧使居民更倾向于增加储蓄(xù)，进而(ér)使(shǐ)得消费和投资(zī)（购买金(jīn)融资(zī)产(chǎn)）的倾向有所下(xià)降(jiàng)。截(jié)至今(jīn)年一季度末(mò)，更(gèng)多储蓄的占比达58.0％，为(wèi)近年(nián)来的较高水(shuǐ)平，消费与投资(zī)则分别位(wèi)于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降(jiàng)叠(dié)加居民收入和信心的下滑，最(zuì)终(zhōng)使(shǐ)得居民(mín)的(de)贷款减少而存(cún)款变多(duō)，居民资产(chǎn)负债表收缩(suō)。今年以来，居民(mín)新(xīn)增贷款的(de)累计值(zhí)随(suí)同比有(yǒu)所回升，但仍远(yuǎn)不(bù)及同样为复苏之年的(de)2021年。而在(zài)存(cún)款(kuǎn)端，今年的居民累(lèi)计(jì)新(xīn)增存款更是达到(dào)了疫(yì)情以来的最高值。存贷款的表现共(gòng)同反映出(chū)居(jū)民资产负债(zhài)表(biǎo)的收缩之势。尽(jǐn)管新增贷款的增(zēng)长势头相较疫情期(qī)间有(yǒu)所好转，但由于房地产价(jià)格回升空间有限(xiàn)以及(jí)居民收(shōu)入和信心仍未恢复，预计短期内(nèi)居民资产负债表扩张的动力(lì)仍有(yǒu)所(suǒ)欠缺。

　　企(qǐ)业部门(mén)

　　企业部(bù)门加(jiā)杠杆的空(kōng)间(jiān)也受到政策边际退(tuì)坡以及(jí)城投债务压力较大的制约。

　　今年(nián)的政策性(xìng)支持或将边际退坡。去年以来(lái)，政策性以及(jí)结构性工(gōng)具对(duì)企业部门(mén)的融资进行了(le)很大的支持，但政(zhèng)策性金融工具和结构性工具属于(yú)逆周期工具。在(zài)疫情扰(rǎo)动较(jiào)为严(yán)重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏之(zhī)年的2021年(nián)出现了边际退(tuì)出。今年以来，央(yāng)行(xíng)多次明确结构性货币(bì)政策工具(jù)将坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有进有退(tuì)”。预计随(suí)着(zhe)疫情扰动的减弱(ruò)以及经济的复(fù)苏回暖，今年的政策性(xìng)支(zhī)持(chí)从边际(jì)上来看也将出现(xiàn)下降。

　　部分(fēn)结构性货币政策工具的使用进度相(xiāng)对较慢，仍有(yǒu)较(jiào)多结存额度，进(jìn)一步提升额度(dù)的空间有限。去年以(yǐ)来新设立的普惠养(yǎng)老专(zhuān)项再贷款、交通物(wù)流专项再(zài)贷款、民企债券(quàn)融(róng)资(zī)支(zhī)持工具(jù)以及保交楼贷(dài)款支持计划(huà)等工(gōng)具的使用(yòng)进度(dù)相对较慢，截至(zhì)今(jīn)年3月(yuè)末，累计使用进度仍未过半。此(cǐ)外，今(jīn)年一季度新设立的房企纾困专项再贷款以(yǐ)及租赁(lìn)住(zhù)房(fáng)贷款支(zhī)持计(jì)划余额仍为零(líng)。由于多(duō)项工具的(de)使用进度(dù)偏慢，预计央行(xíng)未来进一(yī)步(bù)提升额度的可能性较(jiào)低。

　　城投债务压力偏大，未来对企业(yè)部门的支撑或将受限。近些年来(lái)，城投(tóu)平台的综合(hé)债务累计增(zēng)速虽有小幅回落，但总的债务规(guī)模仍然持续(xù)走高(gāo)。考(kǎo)虑(lǜ)到其债务(wù)压(yā)力偏大，城(chéng)投(tóu)平台对企(qǐ)业(yè)融资及加杠杆的支持或将(jiāng)受(shòu)限。

　　超(chāo)预(yù)期信贷(dài)过(guò)后(hòu)，后(hòu)劲可(kě)能不足。今(jīn)年一季度银(yín)行体系对企业部(bù)门发放了(le)近9万(wàn)亿信(xìn)贷，创下历史同(tóng)期最高水(shuǐ)平，超过去(qù)年全(quán)年的一半，其(qí)可持续性难(nán)以保证，预计信贷后劲(jìn)有(yǒu)所(suǒ)欠缺，这一点在即将公布的4月份信贷数据中可能就会有所体现。在经(jīng)历了(le)一(yī)季度杠杆空间大(dà)幅抬升(shēng)之(zhī)后，企(qǐ)业部门今年剩余(yú)时间内的杠杆抬(tái)升幅度预计将(jiāng)会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今(jīn)年(nián)三大部门加杠杆的空(kōng)间都相对有限，未来的解决办法我们认为可以(yǐ)考虑以下几个维度：

　　第一，稳步(bù)推进城投(tóu)化债。地方债务压(yā)力的化解是今(jīn)年政(zhèng)府工作的中(zhōng)心之(zhī)一，而一季度(dù)城投债(zhài)提(tí)前偿还(hái)规模的上升也反映出了(le)地方融资(zī)平台(tái)积极化债的态度及决(jué)心。二季度可能延续这一(yī)趋势(shì)，并有序(xù)开展(zhǎn)由点及面的地方债务化解工(gōng)作(zuò)，为企(qǐ)业部门的杠杆(gān)抬升留(liú)出更为充足的空间。

　　第(dì)二，中(zhōng)央政府适度加杠杆。截(jié)至(zhì)去年年底，中央政府的(de)杠(gāng)杆率仅为21.4％，而(ér)地方政府的杠杆(gān)率(lǜ)则为(wèi)29％，与(yǔ)发达国家政府杠杆主要集中在在中央(yāng)政府层面的情况相(xiāng)反(fǎn)，中央(yāng)政府仍有(yǒu)一(yī)定的(de)加(jiā)杠杆空(kōng)间。因(yīn)此，中(zhōng)央政府可以考虑通过推出长期建设国债等方式实现政府部门加杠杆，弥补(bǔ)其他部门加杠杆空间(jiān)有限的情况(kuàng)。

　　第(dì)三，货币政策适度放松。如果下(xià)半年经济增长的动能有(yǒu)所减(jiǎn)弱，央行或许(xǔ)可以考虑通过总量(liàng)工具来释放流动性(xìng)，适时适量(liàng)地进行降准降息，降低实(shí)体部门(mén)的融资(zī)成本，刺激实体融资需求，从而增强企业部门(mén)投资的意愿及能力。

　　风险因素(sù)

　　经济复苏不及预期；地方政府债(zhài)务(wù)化(huà)解力度(dù)不(bù)及预期；国内(nèi)政策(cè)力度不(bù)及预期。