王剑，CFA

　　每次银(yín)行股跌至过度低估时，股息率相应提升(shēng)，会(huì)吸引绝对收(shōu)益资金买(mǎi)入，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行股(gǔ)已上涨半(bàn)年，又(yòu)一次因绝对(duì)收益资金追逐高(gāo)股息而(ér)上(shàng)涨。

　　但事实上，银行业经营(yíng)层面，也已经悄然发生一些向好的变化。

　　主要(yào)结(jié)论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之谜

　　如(rú)果大(dà)家(jiā)觉得银行(xíng)股是这几(jǐ)天才开始上涨，那么就大错特错了。事(shì)实(shí)是：

　　银行(xíng)股自(zì)2022年(nián)10月底见底之后，已(yǐ)经持续(xù)上涨(zhǎng)了足足半年时间了(le)……

　　这段(duàn)时间的银行股涨(zhǎng)幅(fú)达到(dào)27％，其中部分银(yín)行股涨幅甚(shèn)至达到(dào)50％以(yǐ)上，非常可观。当然(rán)，中间也不(bù)是一帆风顺(shùn)，2022年10月银行股快速下(xià)跌后，迅速(sù)反(fǎn)弹。过完2023年春节后(hòu)，却(què)冲高回落，调整了近两个(gè)月(yuè)时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开(kāi)始上(shàng)涨，近期(qī)加速上涨(zhǎng)。

　　这(zhè)种(zhǒng)事情并不是第一次发生。过去银行股的(de)大行情，都是在悄无声息中默默上涨的，因(yīn)为(wèi)银(yín)行股平(píng)时关注度(dù)并不高。等到因几根大线性而吸引大家来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一次类似(shì)的事情是(shì)2014年。或许经历过的人(rén)都能记(jì)得(dé)，2014年(nián)11月，因(yīn)为一次比较意外的(de)“双降”（降息、降准），金融股拔(bá)地而起(qǐ)。但在(zài)此之前，银行指标大约在3月见底(dǐ)，然后不声不响地开始(shǐ)回升，到11月时，8个月左右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有类似的情况(kuàng)：没有(yǒu)明确(què)利(lì)好，没有明确(què)新(xīn)闻，银行(xíng)股却自己慢慢(màn)从(cóng)底(dǐ)部爬起来了(le)。

　　是谁先(xiān)知先(xiān)觉？

　　为行情(qíng)归因(yīn)并(bìng)不容易，因为很难验(yàn)证。如果确实没有实质性利好(hǎo)，那么只能从资金面去(qù)猜测：可(kě)能是估值便宜到(dào)很(hěn)多资金愿意出手了。由(yóu)于银行盈利能力(lì)非常稳定，估值低往往意(yì)味着股息(xī)率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红(hóng)率稳定，PB越(yuè)低(dī)则股息率越高。

　　而(ér)若PB低至一定水平时，股(gǔ)息(xī)率就会(huì)非常诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分红(hóng)率30％左右，PB一度低至(zhì)0.5倍以下(xià)，那么计算出来(lái)的股息率高达6.6％，非(fēi)常(cháng)可观。

　　这就好(hǎo)比一只(zhǐ)票(piào)息率6.6％的(de)可转(zhuǎn)债(zhài)。如果盈(yíng)利能(néng)力(lì)保持，则后续每年收(shōu)取6.6％的“利息”，如(rú)果股价(jià)上涨，还(hái)能(néng)享受资(zī)本(běn)利(lì)得。当然，如果股价(jià)再跌(diē)，或盈利能力（ROE）、分(fēn)红率下降，则会(huì)遭受损(sǔn)失。但由(yóu)于ROE已在底部，近期很难再降了。因此，这就非常像一张可转债(zhài)，其市价下(xià)跌时(shí)，会有个估(gū)值下限，即“债券价(jià)值”。

　　于是，其投资价值就出来了。如(rú)果这张“可(kě)转(zhuǎn)债”的票息率高(gāo)到一定程(chéng)度，显著高过(guò)一些资金的(de)成(chéng)本，那么这些资金自然愿意参与。

　　这(zhè)样，银行股就形(xíng)成一个(gè)隐形的(de)“估值底”，当估值(zhí)低至一(yī)定水平时，股(gǔ)息率诱人，就会(huì)有人(rén)参与(yǔ)。

　　当然，这个(gè)估值(zhí)底在某些情(qíng)况(kuàng)下(xià)会被打(dǎ)破，即(jí)因为一些负面因素的存在(zài)，导致市场(chǎng)先生觉得银行股的(de)估值或盈利能(néng)力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银行(xíng)股那种悄无声息的(de)底部，可能并(bìng)没有(yǒu)什么实质(zhì)利好，就是有些看中股息率的资金默默买(mǎi)入(rù)，把底(dǐ)部给买(mǎi)出来了。

　　这是(shì)些什(shén)么样的资(zī)金呢？

　　首先可以排除的就是以股(gǔ)票型公募基金为(wèi)代表的(de)机构投资者。因为他们的考核要求是(shì)相(xiāng)对(duì)收益，因此在大多(duō)数时候，他们(men)不会因为股(gǔ)息率诱人(rén)而买入(rù)，他们(men)的任务是战胜自(zì)己基金(jīn)的基准，或者战(zhàn)胜可比基金同(tóng)仁。所(suǒ)以，即使股息率(lǜ)高，他(tā)们也(yě)很难做出赚(zhuàn)取股息率的(de)决策，这中考立定跳远满分多少米2023，中考立定跳远男生评分标准2022不是他们的考核目标。

　　因此，银行股从底部开始悄悄(qiāo)上涨的(de)这段时间，公(gōng)募基金(jīn)参与很低，这次也不例外。

　　从数据(jù)上也可验证(zhèng)：从33家(jiā)银(yín)行股2022年(nián)底基金持仓比重来看，比重越低，期间(jiān)（过去(qù)半年，后同）涨(zhǎng)幅越大(dà)，比重越高则涨幅越小。

　　除(chú)了公(gōng)募基金，其他类似考(kǎo)核(hé)的机构投资者也是(shì)类似。

　　从数(shù)据上看，我(wǒ)们(men)确实(shí)看到，2023年第一(yī)季(jì)度较上年末，大部(bù)分A股银行股的基金(jīn)持仓比例(lì)是下降的，有些(xiē)个股甚至降幅不(bù)小。

　　（一季度(dù)基金(jīn)持(chí)股比重(zhòng)降幅(fú)；单(dān)位(wèi)：个百分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾(gù)第(dì)一季度，银行指数走了个过山车，先是上涨，然后(hòu)春节后(hòu)下跌（这段(duàn)时(shí)间刚好是人工智能概念股(gǔ)大涨，因此机(jī)构投资者有可(kě)能(néng)是(shì)卖出银行等股票，换仓至(zhì)计(jì)算机股(gǔ)票）。到(dào)了(le)4月初，人工智能等板块(kuài)行情(qíng)回落后，银行股重拾升势，且涨幅加速。春节后的这(zhè)段时间，银行股刚好和人(rén)工智能走(zǒu)出(chū)了一个完美的“对称”走势(shì)。

　　而其(qí)他(tā)投资(zī)者，比(bǐ)如个人、外(wài)资(zī)、自营、保险、资(zī)管等(děng)，则可能是买(mǎi)入(rù)的。因为这些资金不考核相对收益(yì)，更多的(de)是追(zhuī)求绝(jué)对收益，因此有可(kě)能(néng)是(shì)高股息股(gǔ)票的青睐者。

　　而决定他们买(mǎi)入的(de)因素中(zhōng)，资金成本应该是个重要因(yīn)素。目前，我国近期市场利(lì)率较(jiào)低(dī)、资金充沛，其(qí)他可替代(dài)的投资机会较少，因此股息率显得诱人。同时，美国加息接近尾声，他们的资(zī)金成本也有望(wàng)下行(xíng)，我(wǒ)国高(gāo)股息股票也有吸(xī)引(yǐn)力。

　　然后我们通过数据来(lái)加以验证。

　　从(cóng)2023年一季度情况来看，外资确实在买入大行(xíng)，并且(qiě)数(shù)量还(hái)不少。不过保(bǎo)险(xiǎn)资金却是(shì)有进有出，这一点有点与我们(men)预期不(bù)符(fú)。基金主要在卖(mài)出。此外，还有(yǒu)些一般法人、其他投资(zī)者在买入。

　　（一季度各(gè)类投资者持(chí)股变(biàn)化数(shù)；单(dān)位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结(jié)论大(dà)致(zhì)成立，即(jí)：在银行股估值极(jí)低的时候，追求绝对收益的资金买(mǎi)入了高股息率的个(gè)股(gǔ)。

　　从(cóng)散点(diǎn)图(tú)上也可(kě)以清晰看到这一点：

　　因此，这次(cì)行情，和历(lì)史上很多次银行底(dǐ)部启动(dòng)一样(yàng)，很(hěn)可能是(shì)青睐高股(gǔ)息率的资金，买入低(dī)估值、高股息率(lǜ)的银(yín)行(xíng)股。而他们(men)的口(kǒu)味与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄(qiāo)

　　起(qǐ)变化(huà)

　　以上分析，说明(míng)了过去半年的(de)银行股行(xíng)情(qíng)，是追求绝(jué)对收益(yì)的资金，买入了高股息率的银行(xíng)股。眼下，很多银行股股(gǔ)息率依然较(jiào)高，而(ér)资(zī)金面依然宽松，那么这些高(gāo)股息率股票(piào)对绝(jué)对收(shōu)益资金依然是有吸引(yǐn)力的。

　　那么在银行业的经(jīng)营层(céng)面，有没有实质变化(huà)呢？

　　我们在3月曾经(jīng)提出，过去三年期间的一些特殊政策，已经出现调整的迹(jì)象(xiàng)，银(yín)行业将要进入新的均衡(héng)格局。比(bǐ)如，在(zài)普(pǔ)惠小微领域，过(guò)去(qù)几年大行(xíng)承(chéng)担了一些监管(guǎn)要求(qiú)，每年普惠小微信贷的(de)增长非常快，投放利率很低，这对小(xiǎo)微金融市场格局造成了(le)较(jiào)大(dà)影(yǐng)响，尤其是对一些原来从事小微业务的(de)中小银行造成(chéng)压力。

　　【深度(dù)】大小行(xíng)小微金(jīn)融逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银保(bǎo)监会办公厅(tīng)发布《关于2023年加力提(tí)升小微(wēi)企业(yè)金融服(fú)务质量(liàng)的通知(zhī)》（银保监办发(fā)〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整。比如，不再提“两增(zēng)”（指单(dān)户授信总额1000万元以下(xià)小微企业(yè)贷款同比增速不低于各(gè)项贷款同比(bǐ)增速(sù)，有贷款余额的户数不(bù)低于上年同期水平(píng)）要求，不(bù)再刚(gāng)性要(yào)求降低(dī)小微信贷利率，而是要求“合理确(què)定贷(dài)款利(lì)率”，不(bù)再提“应延尽延”。

　　除了小微(wēi)金融领域，其他方面(miàn)的(de)工作(zuò)要求也陆续从(cóng)过去三年的阶(jiē)段性政策，慢慢回(huí)归至常态(tài)化。

　　而银(yín)行业这(zhè)几年由于净息差(chà)显著回落，盈利能力也渐渐(jiàn)接近合理利润底线。因为银行(xíng)业需要留存一(yī)定的利润用于补充资本，进而支持下(xià)一期的(de)信贷投放，因此利润并不是越低(dī)越(yuè)好，需要维持一(yī)个合(hé)理利润。而(ér)目前盈利能力(lì)已经接近(jìn)这一底(dǐ)线，所以政(zhèng)策(cè)也会(huì)相应调整了。

　　【随笔】什么是银行的(de)合理利润和合理(lǐ)息(xī)差

　　可(kě)见，行业(yè)的(de)一些情(qíng)况已经(jīng)悄(qiāo)悄发生变化(huà)了。

　　那么(me)，有(yǒu)没有一种(zhǒng)可能(néng)：那些买入高(gāo)股息股票的投资者中，真(zhēn)有(yǒu)些先知先(xiān)觉者，已经(jīng)嗅(xiù)到(dào)了不(bù)一样的味道？

　　本文为金(jīn)融业研(yán)究方法探讨。本文不是证券研究(jiū)报告，不构成任何投资建(jiàn)议(yì)，涉及个股也仅为(wèi)举例或陈述(shù)事实之用，不代表我们(men)对他们的证券(quàn)或(huò)产品(pǐn)的推荐。具(jù)体(tǐ)投资建议请参考我们的研(yán)究报告。

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