平(píng)安(ān)首经团队：钟(zhōng)正生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融(róng)表(biǎo)现乏(fá)力。继一季度“天量”投放后，2023年(nián)4月社融增长明显(xiǎn)降温，比去年4月疫情冲击期间创下的低点仅多增2873亿元，“稳(wěn一个鸡腿多重，一个鸡腿多重多少克)信用”压力有(yǒu)所显现。社融骤降的(de)主要(yào)拖(tuō)累(lèi)在于人民币信贷增势放缓， 4月降(jiàng)至2008年以来历(lì)史同期的(de)次(cì)低点（仅(jǐn)略高于2022年同(tóng)期）。表外融资和直(zhí)接(jiē)融资基本(běn)延续了一季度的格局。1）委托贷款(kuǎn)和信托(tuō)贷款小幅正增长；未(wèi)贴(tiē)现(xiàn)银行承兑汇票较去年(nián)同期降幅(fú)收窄；2）企(qǐ)业直接融资较去(qù)年同期(qī)有所下降，主因债券(quàn)到期规模较大。3）政府(fǔ)债融(róng)资规模(mó)同(tóng)比多增(zēng)，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发行额度不(bù)及万(wàn)亿，截至5月上旬尚未下(xià)发剩余批(pī)次(cì)的地方债额(é)度，期(qī)间(jiān)空档(dàng)可能拖累政(zhèng)府债(zhài)融资(zī)表现(xiàn)。

　　新增人(rén)民币贷款(kuǎn)偏弱，增量明显弱于历史(shǐ)同期均值。各分项从强到弱排序，企(qǐ)业(yè)中长期贷款>；企业短期贷款>；居民短期(qī)贷(dài)款>；居民中长(zhǎng)期贷款。新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)的最大问题仍(réng)然在(zài)于居民中长期贷款，房地(dì)产销售不振使其增量不足，居民预期偏(piān)弱、提前偿还存量(liàng)房(fáng)贷又雪上加霜。但基于4月这个(gè)信贷投(tóu)放传统淡(dàn)季的数据，尚(shàng)不能得出(chū)企(qǐ)业信贷需求不足(zú)的结论。一方面，企(qǐ)业中长期贷款在一季度大幅高增后(hòu)，4月又创历史(shǐ)同期新高(gāo)，仍(réng)能有效发(fā)力；另一方面(miàn)，表内票据维持低增(zēng)长（与去年1-5月(yuè)表内票据(jù)高增长形成对比(bǐ)），也意(yì)味着目前(qián)企业贷款需求(qiú)或许尚可。此外，4月初以来(lái)存(cún)款利率市一个鸡腿多重，一个鸡腿多重多少克场(chǎng)化改革较快推进，这有助(zhù)于缓(huǎn)解银行面(miàn)临的净(jìng)息差压力，增(zēng)强其支(zhī)持实体经(jīng)济的(de)可持续(xù)性，能够为(wèi)企(qǐ)业贷款(kuǎn)利(lì)率的进(jìn)一步(bù)下调“蓄力”。

　　从(cóng)货(huò)币供应量和存款数(shù)据看：1）M1同比小幅回升。每年前(qián)4个月翘(qiào)尾因(yīn)素(sù)对M1同比走(zǒu)势影响较大(dà)，或是驱动(dòng)其变(biàn)化的(de)主因。在(zài)贷款扩张的同(tóng)时，企业存款也有边(biān)际改善。2）M2同比增速(sù)有所回落。4月(yuè)居民资(zī)产再(zài)配置，银行理(lǐ)财规模重回扩张，对M2形成拖累。考虑到(dào)去年4月M2同比(bǐ)增(zēng)速较3月抬升0.8个百分点，基数变(biàn)化也(yě)有较强影(yǐng)响。3）居(jū)民存款(kuǎn)同比少增(zēng)。考虑到(dào)4月多家中小(xiǎo)银(yín)行下调挂牌存款利率、银(yín)行理财市场火(huǒ)热、居民提前偿还房贷规模(mó)较高，其驱动(dòng)因素更多是家庭资产的再配置，流(liú)向消费规(guī)模可(kě)能较为(wèi)有(yǒu)限。4）4月财政存款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)大幅多(duō)增，但结合基(jī)建相关高频开(kāi)工(gōng)率和重大项目开工(gōng)金额数据(jù)看，财政对实体经济支持力度(dù)可(kě)能(néng)有(yǒu)所(suǒ)减弱。从(cóng)4月金融(róng)数据看(kàn)，房(fáng)地产恢复仍然缓慢(màn)，此时(shí)若财政基(jī)建支持(chí)力度不稳，可能导致中国(guó)经济环比增长动能较快衰减。

　　目前社融增速回升幅度较小，但(dàn)与名义GDP增速对比看，货币政策对实体经济的(de)支持还是比较有力(lì)的。即便(biàn)按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全(quán)年录得6％左(zuǒ)右的实际GDP增速，加上(shàng)1到2个点的GDP平(píng)减指数(shù)），10％的社融增速也应足够与(yǔ)之(zhī)匹配。我(wǒ)们认为，后续需通过财(cái)政加(jiā)力、促进房地(dì)产(chǎn)修复、促进(jìn)家庭超额储蓄动用等方式扩大总需(xū)求，夯实经(jīng)济回升势头。

　　一(yī)

　　新(xīn)增社(shè)融表现乏力(lì)

　　新增(zēng)社融表现乏力。2023年4月新(xīn)增社会融资规模为1.22万(wàn)亿元，同比多增2873亿(yì)元(yuán)；社融(róng)存量同比增(zēng)速持平(píng)于上(shàng)月的10％。考虑(lǜ)到去年同期疫(yì)情(qíng)多点散发、社融一度触“冰”的(de)低(dī)基数效(xiào)应，以及今年一季度(dù)“开门红”期(qī)间社融(róng)月均同(tóng)比多增8200多(duō)亿的亮眼表现，4月社融表现乏力“稳信用”压力有所显现。从分(fēn)项看(kàn)：

　　一(yī)方面，人(rén)民币信贷增(zēng)势放缓，是4月社融骤降的(de)主要拖(tuō)累(lèi)。2023年4月人民币贷(dài)款4431亿元，为2008年以(yǐ)来历史同期的次(cì)低点（仅较2022年同期高(gāo)815亿元）。不过，得益于出口边(biān)际回暖、人民币(bì)汇率(lǜ)相对稳定，4月外(wài)币贷(dài)款同比有所少减。

　　另一方面，表(biǎo)外融资和直(zhí)接融(róng)资基本延续(xù)了(le)一季(jì)度的格局(jú)。

• 　　一(yī)则(zé)，企业直接(jiē)融资同比缩量(liàng)，继续小(xiǎo)幅拖累新(xīn)增社融(róng)。2023年(nián)4月企业(yè)债融资、非(fēi)金融(róng)企业(yè)境内股票融资分别同比少(shǎo)增809亿元、173亿元。今(jīn)年春(chūn)节后，企业贷(dài)款发行规模(mó)持续高于去(qù)年同期，但到期偿还也迎(yíng)来高峰，对(duì)净(jìng)融资构成拖累。截至2023年一季度末，2022年10月(yuè)推出(chū)的(de)500亿元民营企业(yè)债券融(róng)资支持(chí)工具（第二期）尚未开始(shǐ)投放(fàng)使用，相(xiāng)关政策支(zhī)持还有待落(luò)地。

• 　　二则，政府(fǔ)债融资规模同比多增，但需警(jǐng)惕(tì)其(qí)“后(hòu)劲”。今年前4个(gè)月，财政继(jì)续前置发力，政府债融资规模(mó)较去(qù)年同(tóng)期累计多增(zēng)3114亿元。以财政预算(suàn)数据看，2023年政府债融资的总体规模(mó)与(yǔ)去年相(xiāng)当。但不同之处在于，2022年(nián)在3月(yuè)底就已经(jīng)下达剩(shèng)余批次(cì)的(de)新增地(dì)方(fāng)债额度，而2023年截至5月上旬仍未下发(fā)剩余批(pī)次(cì)的地(dì)方债额度，且提(tí)前批的剩余(yú)发(fā)行额度(dù)不及万(wàn)亿。如果近期下达地方债额度(dù)，按照往(wǎng)年节(jié)奏，经(jīng)过地方政府项(xiàng)目额度(dù)分(fēn)配、预算调(diào)整(zhěng)程序(xù)，剩余批次地(dì)方(fāng)债可能至6月中下旬才能发出，期(qī)间的“空(kōng)档”可能(néng)会拖累政府(fǔ)债融资表现。

• 　　三(sān)则，表外融资同(tóng)比多增，持续(xù)对社(shè)融构成小(xiǎo)幅支撑。其(qí)中，委(wěi)托贷款和信托贷款单月小幅新增，相比去(qù)年同期分别(bié)多(duō)增85亿元、少减734亿元。在表内票据贴现减少的情况下，未贴现银行承兑汇票较去年(nián)同期降幅收窄，同比少减(jiǎn)1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿元，比去年同期低点(diǎn)仅略有多增，相比18年-21年同(tóng)期均(jūn)值少(shǎo)增6237亿元(yuán)。各(gè)分项从强到弱排序，“企(qǐ)业(yè)中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期(qī)贷款 >； 居民中长(zhǎng)期贷(dài)款”。具体地，

• 　　居(jū)民中长(zhǎng)期(qī)贷款单月净偿还规模(mó)达历(lì)史新高，相比18年-21年同期均值多(duō)减5410亿元；

• 　　居民短期(qī)贷款同比少(shǎo)减，但(dàn)较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增，但略低于18年(nián)-21年同期均(jūn)值；

• 　　企业中长期贷款延(yán)续前期亮眼表(biǎo)现，同比(bǐ)大幅多(duō)增(zēng)4071亿元，且创历史同期新(xīn)高。

　　总(zǒng)体看，新(xīn)增人民币(bì)贷款(kuǎn)的最(zuì)大问题(tí)仍然在于居(jū)民中长(zhǎng)期贷款，房地(dì)产销售低迷(mí)使(shǐ)其增(zēng)量不足(zú)，居民预(yù)期偏弱、提前(qián)偿还存量房贷又雪(xuě)上加霜。基于4月这个信贷投放传统淡(dàn)季的数据，尚不能得出(chū)企业信贷(dài)需求不足的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款在一(yī)季度(dù)大幅(fú)高(gāo)增后，4月(yuè)又创(chuàng)历(lì)史同(tóng)期新高，仍然能够有效发(fā)力。

• 　　另一方面，表内票(piào)据维持低增长（与去(qù)年1-5月表内票据(jù)高增长形成对比），也意味着(zhe)目前企业(yè)贷款需求或许尚可。

• 　　此外(wài)，4月初以来存款利率市(shì)场化(huà)改革较(jiào)快推进，这有助(zhù)于缓解银行面临的净息差(chà)压力，增强其支持实体经济的(de)可(kě)持续(xù)性，能够为企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)利率(lǜ)的(de) 进一步下调“蓄力(lì)”。

　　三(sān)

　　居民资产再配置

　　M1同比小(xiǎo)幅回升。一方面，从历(lì)史规律看，每年前4个月(yuè)翘尾(wěi)因素对M1同比走势的影响(xiǎng)较(jiào)大(dà)，这(zhè)可(kě)能是驱(qū)动(dòng)其变(biàn)化的主要原因。另一方面(miàn)，在企业贷款扩张的同时(shí)，企业存款也有边际(jì)改善，4月新增规模约1408亿元，而(ér)21年、22年4月企业存款均在(zài)减少。

　　M2同比增速有所回落。一方面，4月信(xìn)贷扩张乏力，对(duì)M2的支撑不强(qiáng)。另一方面(miàn)，居民资(zī)产再配(pèi)置，银(yín)行(xíng)理(lǐ)财规模重回扩张，对M2也形成拖累。此外(wài)，考(kǎo)虑到去年4月M2同(tóng)比增速较(jiào)3月(yuè)抬(tái)升0.8个百分点，基数的变化(huà)也有(yǒu)较强影响。

　　4月居民存款出现了2022年3月以来的(de)首次同比少增(zēng)，其(qí)驱动(dòng)因素更(gèng)多是家(jiā)庭资产(chǎn)的(de)再配置，流向消费的规模(mó)可能较为有(yǒu)限(xiàn)。4月以(yǐ)来多(duō)家中(zhōng)小银(yín)行下(xià)调挂牌存款利率（据融360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年(nián)、5年期存款平均利率分别(bié)环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财市场需(xū)求火热，居(jū)民提前偿还房贷规模较高（4月居民中长期(qī)贷(dài)款净偿还规(guī)模(mó)达历史新高）。

　　值(zhí)得警惕的是，4月财政存款同比大(dà)幅多增4618亿(yì)元，去年同期留抵退税推进存在一定影(yǐng)响。但结合其(qí)他指标看，财政(zhèng)对实体经济(jì)的支持力(lì)度可能(néng)有(yǒu)所减弱，基(jī)建投资(zī)相(xiāng)关的(de)高频指标出现了(le)下行的苗头（4月下(xià)旬以来(lái)，全国高炉开工率、电炉开(kāi)工率(lǜ)、独(dú)立焦化厂(chǎng)焦(jiāo)炉生产率(lǜ)、水(shuǐ)泥(ní)磨(mó)机运转率、石油(yóu)沥(lì)青开工(gōng)率等指(zhǐ)标环比走弱），重(zhòng)大项目开(kāi)工金额同环比(bǐ)较快下滑(huá)（据Mysteel不完全统计，2023年4月(yuè)全(quán)国各地重大项目开工总投资额约(yuē)28078.26亿元，环比(bǐ)下降34.0％，不(bù)及去年同(tóng)期(qī)的半数）。从4月金融(róng)数据看，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时如果财政基(jī)建支(zhī)持(chí)力度不稳，可能导致中(zhōng)国经济的环比增长动能较快衰减。

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