文丨明明 章立聪 余经纬(wěi)

　　跨季结束后资(zī)金利率(lǜ)自低位持续上(shàng)行，即便(biàn)税期结束，资金利率却(què)仍未回落，反而进(jìn)一步(bù)走高。我(wǒ)们认为主要(yào)是(shì)源于：①货币政策力度边际(jì)转弱；②税期(qī)走款叠(dié)加(jiā)4月信贷投放情况较好，导致银行(xíng)资金(jīn)融出意(yì)愿(yuàn)与能力降低。③资金较为拥挤导致债(zhài)市敏(mǐn)感度增(zēng)加(jiā)。考虑假期和(hé)月末因素，预计短期内(nèi)，资金利率下行空间有限，波(bō)动幅度加大，建议投资者关注资(zī)金面的边际变化，警(jǐng)惕(tì)流动性大(dà)幅收(shōu)紧对债市(shì)情绪以及头(tóu)寸(cùn)管理的影响。

　　▍近(jìn)期资金利率持(chí)续上(shàng)行(xíng)。

　　跨季结束后(hòu)资金利率自低位持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围(wéi)绕(rào)2.10％中枢运行，然而税期结束后(hòu)却并未(wèi)回落(luò)，4月(yuè)21日(rì)冲(chōng)高(gāo)至2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从隔夜(yè)利率角度观察，银(yín)行与非银机构间流动性分层现象(xiàng)弱(ruò)化哈巴狗是什么意思，哈基米是什么意思；此外，隔夜利率与7天利率的期限(xiàn)利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经(jīng)倒挂(guà)。我们认(rèn)为税(shuì)期结束，资金不(bù)松，主要(yào)有(yǒu)以下几点(diǎn)原因：

　　▍其一，货币政策力度边(biān)际(jì)转弱(ruò)。

　　稳(wěn)健的货币政策坚(jiān)持以我为主、稳字当头，保持货(huò)币信贷(dài)合理增长(zhǎng)，确(què)保利(lì)率水平合适(shì)，在追求经(jīng)济(jì)提振的同时，也注重(zhòng)防范市场过热带来的(de)金融风(fēng)险。哈巴狗是什么意思，哈基米是什么意思在满足(zú)广义(yì)流动(dòng)性供需匹配的(de)前提下，货币工具(jù)力(lì)度可能会有所回摆(bǎi)。从央(yāng)行的(de)具体操作(zuò)上来看，MLF小幅增量续做，逆回购投(tóu)放低量(liàng)哈巴狗是什么意思，哈基米是什么意思操作，结构性(xìng)工(gōng)具“有(yǒu)进(jìn)有退”，均(jūn)预示(shì)后续(xù)政策将(jiāng)更加“精准有力(lì)”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其(qí)二，税期走款(kuǎn)叠加4月信(xìn)贷投放情况较好，导致银行(xíng)资金融(róng)出意愿(yuàn)与能力降低。

　　4月18到(dào)19日(rì)税期缴款(kuǎn)，而4月通常是缴税大(dà)月，因此走款可(kě)能对银行间(jiān)流动(dòng)性带来了(le)一定的(de)压力。此外，参考近期票(piào)据利率走(zǒu)势，预计信贷增速(sù)较一季度将会(huì)有所放缓(huǎn)，但4月(yuè)预(yù)计仍将保持(chí)同比多增的态势。税(shuì)期缴款叠加信贷(dài)投放，银行系统整体资(zī)金流(liú)出，因(yīn)此(cǐ)向同(tóng)业融出的意愿(yuàn)和能力有所降低(dī)。

　　▍其(qí)三，资(zī)金较为拥挤可能(néng)会(huì)导致债市脆弱性和敏感(gǎn)度增加，且投资(zī)者(zhě)对于未(wèi)来一个月资金利率(lǜ)上行的担忧(yōu)增加。

　　从质押式回购成交量(liàng)和我们测算的杠杆率(lǜ)来看，虽然上(shàng)周受资金收紧影响，加杠杆情绪有所(suǒ)降温，但依然处于(yú)历史相对积极(jí)的水(shuǐ)平，导致债市(shì)敏(mǐn)感度增加。此外投资者对货(huò)币政(zhèng)策力度以及跨月资金(jīn)面(miàn)情况仍(réng)存(cún)担忧，使得市场上对(duì)于未来一个月(yuè)内资(zī)金价格上行的预期(qī)更为强烈。

　　▍后市展(zhǎn)望(wàng)：五(wǔ)一假期临近，回购资金的期限被动(dòng)拉长，利率下(xià)行(xíng)空间有限。

　　月末往(wǎng)往(wǎng)财政(zhèng)集中支出，向市(shì)场释放资金；但(dàn)跨(kuà)月(yuè)前夕(xī)银(yín)行资金融(róng)出(chū)意(yì)愿一(yī)般较低，预计(jì)资(zī)金波动(dòng)幅度较(jiào)大。对于债(zhài)市而言，短期交易主线(xiàn)或延(yán)续政策与基本面(miàn)预期交易(yì)，预计(jì)利率以震荡(dàng)走势(shì)为主，建议(yì)投(tóu)资者关注资金面的边际变化(huà)，警惕流动性大幅收紧对债市情绪以(yǐ)及头寸管理的(de)影响。

　　▍风险提(tí)示：

　　央行货币政策(cè)不及(jí)预(yù)期；经(jīng)济(jì)复苏节奏不及预期；银行间市场流动(dòng)性过快收紧。

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