《基金经理(lǐ)投(tóu)资笔记(jì)》宏观(guān)策(cè)略系(xì)列

　　把脉经济周期拐点 实现财(cái)富(fù)管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春(chūn)（博士），创金合(hé)信基金首席经(jīng)济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　我(wǒ)们上期对市场的(de)整体观(guān)点(diǎn)是(shì)大概率市场处于“战略僵持阶段的(de)乱战”，5月交易机会可(kě)能更均衡、但也更脆弱(ruò)，当前可能是一个布局的好阶段(duàn)，而(ér)未(wèi)必会是收获的阶段，投资者需(xū)要多一点(diǎn)耐心(xīn)。市场可能(néng)继续对一季报(bào)定价，短期市场的核(hé)心(xīn)矛盾在于缺乏(fá)特别明显的亮点。同时(shí)我(wǒ)们也提醒(xǐng)大(dà)家，虽然我们看好TMT和中特估全年的投资(zī)机会(huì)，但是短期(qī)游戏传媒和中特(tè)估与其他(tā)板块分化较为极(jí)致(zhì)，也是不争的事实，提醒大家这(zhè)两个板块短期可能的风险。

　　一、市场的(de)表现：继(jì)续(xù)定价国内经济疲弱修复

　　过去的(de)一周，市场的演绎跟我们的观点大致符合：周一(yī)中特估上涨之(zhī)后(hòu)连续(xù)回调(diào)，一季报(bào)业绩(jì)尚可、同时前(qián)期又(yòu)没(méi)有(yǒu)定价充分的火(huǒ)电、纺织服(fú)装、新能源(yuán)和家(jiā)电等有(yǒu)一定(dìng)的超(chāo)额收益，但是(shì)反(fǎn)弹也相对脆弱(ruò)。国内外(wài)公(gōng)布(bù)的部(bù)分(fēn)经济(jì)金(jīn)融数(shù)据传递的信息都没(méi)有(yǒu)明(míng)确的方向性，股市和债(zhài)市依然定价国内(nèi)经济疲弱的复(fù)苏力度，没(méi)有在我们上一(yī)次对市场的判断上提供明显的增(zēng)量信(xìn)息(xī)。

　　上(shàng)周申万31个行(xíng)业(yè)中有7个行业出现(xiàn)上涨，24个行业(yè)出现下跌。分(fēn)行(xíng)业看(kàn)，公(gōng)用事业、煤炭、汽(qì)车(chē)等(děng)行业表现(xiàn)较好，周(zhōu)涨(zhǎng)跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传(chuán)媒(méi)、有色金(jīn)属(shǔ)等(děng)行业表现(xiàn)较差，周(zhōu)涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看(kàn)，社会服务(wù)、商贸零售(shòu)、美容(róng)护(hù)理等行业处于历史(shǐ)高(gāo)位估(gū)值区(qū)间，市(shì)盈率分位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色(sè)金属、电力(lì)设备、煤炭等行(xíng)业处于历史低(dī)位估值区间，市盈率分位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周变化来看，环保(bǎo)、公(gōng)用事业、汽车等行业位于前列，市(shì)盈率分位(wèi)数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品饮料，传媒等行业稍显落后，市盈率(lǜ)分位(wèi)数(shù)分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来看，纵向（时序上）拥挤度观察，银行、交通运(yùn)输、非银金融等(děng)行业换手率位于一(yī)年(nián)内(nèi)高点，换手率分位(wèi)数分(fēn)别(bié)为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容护理(lǐ)、食品饮料(liào)等行业换手率(lǜ)位于一年内低点，换手率分位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥(yōng)挤(jǐ)度(dù)观察，银行、非银金融、传(chuán)媒等行业成(chéng)交额占比位于一年内高点，成交额占比分(fēn)位(wèi)数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础化工、综(zōng)合等行业成交(jiāo)额占(zhàn)比位于一年内低(dī)点，成交额占比分(fēn)位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市场的(de)进一步验(yàn)证：宏观依(yī)据(jù)

　　对市(shì)场的定(dìng)性是下一步(bù)决策的依据，从宏观证(zhèng)据来看，市场是脆弱而(ér)均衡的(de)：

　　第一(yī)，出口不弱，趋势变弱，进(jìn)口验证乏力的(de)外需(xū)。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月(yuè)为同比(bǐ)上升14.8%；4月进口(kǒu)同比(bǐ)下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸(mào)易顺差(chà)902.1亿美元，3月为881.9亿美(měi)元。出(chū)口预(yù)测可能是打脸市(shì)场预(yù)期次(cì)数最多的指标(biāo)之一，正如每年大家(jiā)对出口进行(xíng)展(zhǎn)望一样，今年(nián)年初的出口(kǒu)确实又再次超出大家的预期。今(jīn)年(nián)出口(kǒu)的(de)变(biàn)化，需要(yào)我们(men)审(shěn)视(shì)、理解出口(kǒu)的中期逻辑变(biàn)化：中国的国家战略在清晰地知道(dào)欧美(měi)日韩的战略(lüè)意(yì)图之(zhī)后(hòu)，在(zài)过去几年做了很多的(de)应对和(hé)部署，东盟、一带一路、上合和广(guǎng)大发(fā)展(zhǎn)中(zhōng)国家逐(zhú)渐被更(gèng)充分地融入到中国经济圈，成为外需(xū)和中国全(quán)球战略(lüè)的重要一环(huán)，也(yě)需要(yào)成为我们日后分析中(zhōng)的重点之一。

　　分析(xī)完中期的逻辑变化，再回到短期的现实。4月的出口肯定是不弱的，不过(guò)趋势在(zài)走弱，考虑到全球经济(jì)和金融系统在过(guò)去一(yī)段(duàn)时间的(de)风险(xiǎn)暴(bào)露逐渐增加，再结合越南、韩国这些重要出口国家近期的数据走势(shì)，出口(kǒu)趋势是在走弱的，如果全球经济(jì)动(dòng)能走弱(ruò)，一带一路和东盟(méng)可能也(yě)无法单独(dú)把中国出口稳住。与(yǔ)此同时，进口继续走弱，在(zài)经历了年初(chū)复(fù)苏短暂(zàn)的斜(xié)率走陡之后，经(jīng)济(jì)的复苏斜(xié)率明显趋于平缓，国(guó)内外新的政(zhèng)策变化又还(hái)没有看到(dào)，当(dāng)前(qián)市(shì)场大逻辑是(shì)相对缺乏(fá)的(de)，这(zhè)是我们(men)觉(jué)得市场脆(cuì)弱(ruò)而均衡的重(zhòng)要原(yuán)因。

　　第二，社融信贷一季度加速放量(liàng)后逐渐(jiàn)回(huí)归正常，居民(mín)加(jiā)杠杆意愿(yuàn)弱(ruò)。

　　4月新增人民币(bì)贷(dài)款0.72万亿，去年同期0.65万亿(yì)；新(xīn)增社融1.22万亿，去年同期0.93万(wàn)亿(yì)；社融(róng)增速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身就是(shì)社融信贷比较弱的(de)一(yī)个月，所以(yǐ)今年(nián)4月的社融信贷看(kàn)上去比去年多，但实际上是(shì)比较弱(ruò)的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节奏来看(kàn)，一季(jì)度(dù)社融(róng)信贷(dài)提(tí)前发力(lì)，所以投放巨大(dà)，4月份(fèn)慢慢回归正常(cháng)乃(nǎi)至略偏弱的状态。

　　居民的中长贷(dài)在(zài)经(jīng)历了积压需(xū)求(qiú)暂时(shí)释放之(zhī)后，再度回归比较弱的态势，居民(mín)中长贷同比比去(qù)年(nián)萎缩1156亿，这意味(wèi)着(zhe)居民可能非但没有明显增加房贷(dài)的意愿，反(fǎn)而在加(jiā)大还贷的量，这与(yǔ)前段时间新闻报道的居民(mín)提前还房贷现象增(zēng)加的(de)情(qíng)况一致。另外(wài)，根据(jù)不完全(quán)统计(jì)的4月部分(fēn)银行的理(lǐ)财规模变化，银(yín)行理财出(chū)现了(le)明显的回流(liú)，但在权益市场上资天润奶啤有度数吗，天润奶啤千万别喝金回流并不(bù)明显(xiǎn)，因(yīn)此(cǐ)极(jí)有(yǒu)可(kě)能(néng)流到了低风险低波动的相关(guān)产品(pǐn)上。这说明无论是对实(shí)物(wù)投资还是金融投资(zī)，居民部(bù)门的风险偏好仍有待(dài)修复。因此，随着(zhe)居民部(bù)门购房欲望下降之后(hòu)，整个金融(róng)部门其实并不缺(quē)钱(qián)，但大家都在等待权益市场系统(tǒng)性(xìng)风险(xiǎn)偏好抬升的一(yī)个明确的政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内生(shēng)动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀维持低位，这反(fǎn)映的是国内修复动力偏弱，而供应总体充足，进而价格维持低迷。我们也(yě)判断在弱修(xiū)复之下，低通(tōng)胀(zhàng)的特质有(yǒu)望(wàng)延(yán)续。

　　结(jié)构(gòu)上看，食品(pǐn)价(jià)格继续回落(luò)。4月CPI食品价(jià)格同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值(zhí)上涨2.4%，环比下降1%天润奶啤有度数吗，天润奶啤千万别喝，前值(zhí)下降1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖，鲜菜(cài)上市量增加，鲜菜价格同(tóng)环(huán)比(bǐ)大幅下(xià)降(jiàng)，环(huán)比下降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格环比继续(xù)下跌3.8%，降(jiàng)幅有所收(shōu)窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比(bǐ)上涨0.1%。从大类(lèi)分项来看，食品(pǐn)烟(yān)酒、生活(huó)用品及服务、交通和通信同比涨幅回(huí)落；衣着、居住、教(jiào)育文化和(hé)娱乐涨幅较上月有(yǒu)所(suǒ)扩(kuò)大(dà)；医(yī)疗保健(jiàn)持(chí)平，这(zhè)反映的是普通(tōng)消(xiāo)费(fèi)品的(de)需(xū)求修(xiū)复较弱，而高端、偏服务项的消费需求率(lǜ)先修复(fù)。

　　PPI同比(bǐ)继续(xù)大幅回落，主要(yào)受上年同期基(jī)数较高影响，同时全球库(kù)存(cún)周期去化，制(zhì)造业偏(piān)弱(ruò)。生产资料价格同比下降4.7%，环(huán)比下降(jiàng)0.6%，继(jì)续回落(luò)；生活资料同比上(shàng)涨0.4%，环(huán)比下(xià)降(jiàng)0.3%，均较(jiào)弱。分行业来看(kàn)，上游和中游(yóu)煤炭开采(cǎi)、石油和天然气开采(cǎi)、黑色金属采矿、石油、煤炭(tàn)及其(qí)他燃(rán)料加(jiā)工(gōng)、黑色金(jīn)属冶炼和压延加工业(yè)均有(yǒu)较(jiào)大拖累，电力、热力的生产和供应业、纺(fǎng)织服装服饰(shì)业，非(fēi)金属矿采选(xuǎn)业同比上(shàng)涨。

　　通胀连续两(liǎng)个月处在低(dī)位，我们认(rèn)为这反(fǎn)映的是内生修复动力较弱。季节(jié)性因素以及(jí)产业周期带来(lái)的食(shí)品价格(gé)下(xià)跌(diē)和(hé)生产(chǎn)资料价(jià)格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅(fú)回落。随着下半年基数(shù)下降，经(jīng)济逐步修复(fù)，通胀有望回升，但(dàn)我们认(rèn)为通(tōng)胀(zhàng)短(duǎn)期内也较难回到1%水平之(zhī)上(shàng)，投资(zī)均不需(xū)要过度考虑“通缩”和(hé)“通(tōng)胀”问(wèn)题。短期来看，物(wù)价回落有(yǒu)助于企业刚性成本下降，修复盈(yíng)利(lì)能力，关注通胀的修复更多反映的是需求修复的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概率大，要保持交(jiāo)易(yì)的灵(líng)活性

　　从(cóng)上述基(jī)本面的分析出发，我们仍然维(wéi)持“市场乱战，均衡(héng)且脆弱的交易机(jī)会”的判断。从技(jì)术面看，当前权益(yì)市(shì)场的买入理由是大盘(pán)指数再度(dù)接(jiē)近前期低(dī)位，这为我们提供(gōng)了布局机会，交易(yì)的反弹概率在加大(dà)。从策略角度看，投资(zī)者需要高度重(zhòng)视交易的灵活性。策略(lüè)的整(zhěng)体包括趋(qū)势、结构与节奏(zòu)，反弹(dàn)带来的(de)是(shì)节奏(zòu)的变化，不是趋势和结构的变化(huà)。

　　哪些板块反弹机会(huì)较大呢？创金合(hé)信基金宏观策略配置(zhì)团队观察各(gè)家分析师对(duì)申万各(gè)行业(yè)2023年(nián)归(guī)母净利(lì)润的预测，可以作为参考。如果(guǒ)让反弹更扎实(shí)一(yī)些，预期业(yè)绩变化是(shì)一个相(xiāng)对(duì)可靠(kào)的数(shù)据。

　　环比(bǐ)上周来看(kàn)，市场对(duì)公(gōng)用事业、石油石化、房地产等行(xíng)业基本面较为乐观，预计(jì)2023年(nián)净(jìng)利润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农林牧渔、钢铁等行业(yè)基本(běn)面预期有(yǒu)所(suǒ)调整，预计2023年净(jìng)利润分别变(biàn)化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信基金首席(xí)经济学家，投委会委(wěi)员兼(jiān)秘(mì)书长，宏观(guān)策略配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南(nán)开(kāi)大学经济学博士，清华大学管理科(kē)学与工程(chéng)博士后。学术研究(jiū)与教(jiào)学以及宏(hóng)观经济走势、金融产品分析等实务领域经(jīng)验丰(fēng)富、成果卓著。从业(yè)23年以(yǐ)来，一直致力于在周期波动的框(kuāng)架内(nèi)运用财政的视角解构(gòu)宏(hóng)观经(jīng)济的运行，将中国(guó)经济看作一(yī)份资(zī)产，通过资本资产定价的(de)方式(shì)来确定其(qí)价值与风(fēng)险。

　　罗(luó)水星博士，创金合信基金(jīn)经(jīng)理、首(shǒu)席宏观分析(xī)师，2022年2月加入(rù)创金合信(xìn)基金。此前履职博时基金，负责宏观策(cè)略、宏观政策、大类(lèi)资产配置与择时研(yán)究。武汉(hàn)大学学(xué)士，上海(hǎi)财(cái)经(jīng)大学经济学硕(shuò)士、博士，中国社科院经济学博士后，学(xué)术论文多发表于国际SSCI英文核心经(jīng)济学期刊。

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