文丨明(míng)明FICC研究团队

　　核(hé)心观点

　　过(guò)去我国名义GDP的(de)高速增长是(shì)各类市场主体加杠杆的重要(yào)基础。随着(zhe)宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的不断升高，加之三年疫情(qíng)扰动，经济潜在增速放缓后企业和居民对未(wèi)来的(de)收入(rù)预期趋弱，私人(rén)部门(mén)举债的(de)动力(lì)有所下降。目前来看，今年三大部门加杠(gāng)杆的空间都相对有限，城投(tóu)化债、中央政(zhèng)府加杠杆以及货币(bì)政策适(shì)度放松或是破(pò)局的(de)关键(jiàn)所在。

　　较高(gāo)的名义GDP增速(sù)是过(guò)去几年(nián)加杠杆的(de)重要基(jī)础，随着(zhe)宏观(guān)杠杆率的(de)抬升和(hé)疫(yì)情的冲击，经济增速放缓后私人部门举债动(dòng)力不足。2009-2019年(nián)期间，我国名义GDP的(de)年均增(zēng)速高达(dá)10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债(zhài)务(wù)/GDP，债务可(kě)以被GDP的增长充分消(xiāo)化，各部门举债的(de)客观基(jī)础(chǔ)充(chōng)足。同时，在经济(jì)快速发(fā)展时期(qī)，企业利用杠杆加大投资(zī)带来(lái)的收益高于债务增加而产生的(de)利息等(děng)成本，企业(yè)主观上也愿意(yì)举(jǔ)债融资(zī)。此后，随着宏(hóng)观杠杆(gān)率(lǜ)的(de)抬升，以及疫情的负面(miàn)冲击，经济的潜在(zài)增速有(yǒu)所下滑(huá)，核心通胀(zhàng)也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢靠(kào)。与此同时，企业(yè)和居民对(duì)未来的(de)收(shōu)入(rù)预(yù)期(qī)受到(dào)了一定冲击，私人部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆意(yì)愿减(jiǎn)弱。

　　从政府、居民、企业(yè)三大部门来看，今年(nián)进一步加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部(bù)门债务空间(jiān)受年初财政预算的(de)严(yán)格约(yuē)束。年初(chū)的财(cái)政预算草案制定的2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字。与(yǔ)此同时，今年(nián)3.8万亿(yì)的(de)专(zhuān)项债(zhài)额度要低于(yú)去年的实际新增(zēng)规模4.15万亿(yì)，政府(fǔ)部(bù)门加(jiā)杠杆的(de)力度略有减弱。从(cóng)过往(wǎng)情况来看(kàn)，年初的财(cái)政预算在正(zhèng)常年份是较为(wèi)严格(gé)的约束，举债额度不得(dé)突破限额(é)。近几年仅有两个较(jiào)为(wèi)特殊的案例：一(yī)是2020年(nián)的抗疫特(tè)别国债(zhài)，由于当年两会召开时(shí)间较晚，因(yīn)此(cǐ)这(zhè)一特别国债事(shì)实上是(shì)在当年财政预算框架内的。二是2022年专项债限额(é)空间的(de)释放，严格(gé)来讲也并(bìng)未突破预算。因此，政府部门(mén)今年的举债空间已基本定格，经(jīng)过我(wǒ)们(men)的测算，今年一季度已使用约(yuē)1.6万亿的额度(dù)，全(quán)年预计还剩约(yuē)6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影响居民资产负债表(biǎo)的主要的影(yǐng)响(xiǎng)因素是房地产景气度、居(jū)民收入以及对未来的(de)信心(xīn)，这些(xiē)因素(sù)共同作(zuò)用使得现(xiàn)阶段居民(mín)资产负(fù)债(zhài)表难(nán)以扩张。根据中国社科(kē)院2019年的估算，中国居民的(de)资(zī)产中有40％左右(yòu)是(shì)住房资产。房地(dì)产作为居民(mín)资产中占比最大(dà)的组(zǔ)成(chéng)部分(fēn)，房价下降不(bù)仅会(huì)导致资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)本身的(de)缩水，也(yě)会通过财富效应影响到居(jū)民的消费决策(cè)。此外，据(jù)央行调(diào)查数据显示(shì)，城镇居民对当(dāng)期收入(rù)的(de)感受以(yǐ)及对未来收(shōu)入的信心(xīn)连续(xù)多个季度处于50％的临(lín)界值之下(xià)，这使得居(jū)民(mín)更倾向(xiàng)于(yú)增加储蓄，进而使得消费和投资的倾(qīng)向有(yǒu)所下降。目前，居民减少贷款、增(zēng)加(jiā)储蓄的现象依然(rán)存在(zài)，今(jīn)年(nián)居民杠杆预计(jì)能够趋(qū)稳，但(dàn)难以(yǐ)大幅上升(shēng)。

　　（3）企业部门(mén)加杠杆的空(kōng)间(jiān)也受(shòu)到政策边际退(tuì)坡以及(jí)城投债务压力较(jiào)大的制约。去年以来，政策性以(yǐ)及(jí)结构性工具对企业部门的融(róng)资(zī)提供了较大支持(chí)，但(dàn)二(èr)者均(jūn)属(shǔ)于逆周期工具，在疫(yì)情扰动较为严重的(de)2020年和2022年实现了政策加码，但是(shì)在(zài)疫后复(fù)苏之年(nián)的2021年出(chū)现了边际(jì)退出(chū)。今年以来(lái)，央行多次(cì)明确结构(gòu)性货(huò)币政策工具(jù)将坚持“聚焦重点、合(hé)理(lǐ)适度、有(yǒu)进(jìn)有退”。预计(jì)随(suí)着疫(yì)情扰动的减弱(ruò)以及经济的复苏回暖，今年的政策性支持从边际上来看(kàn)也将出现下降。此外，近年来(lái)城投平台综合债务不断(duàn)走高，城投债务压力偏(piān)大，未来对企(qǐ)业部门的支(zhī)撑或将受限。

　　结(jié)论：今年三大部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆的空间都(dōu)相对(duì)有限(xiàn)，因此(cǐ)从现阶段来看，解(jiě)决(jué)的(de)办(bàn)法大概有以下几个(gè)维(wéi)度。一本来无一物何处惹尘埃什么意思爱情，本来无一物,何处惹尘埃什么意思类似的诗句是城投(tóu)化债。一季度城投(tóu)债(zhài)提前(qián)偿还规模的上升反映出了(le)地方融(róng)资平台(tái)积极化债的(de)态度及决心，二季度可能延续这一趋(qū)势(shì)，并(bìng)有序开展(zhǎn)由(yóu)点及面的地方债务化解工作(zuò)。二是中央政府适度加(jiā)杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，处于国(guó)际(jì)偏低水平，中央政府仍(réng)有一定的(de)加(jiā)杠杆(gān)空间，可以考虑通过(guò)推出长期(qī)建(jiàn)设国债(zhài)等(děng)方(fāng)式实现政(zhèng)府部门加杠杆(gān)，弥(mí)补(bǔ)其他部门加杠杆空间有(yǒu)限(xiàn)的情况。三是货币(bì)政策可以(yǐ)适度放(fàng)松(sōng)。如果下(xià)半年经济(jì)增长的动(dòng)能有所减(jiǎn)弱(ruò)，央行或许可以考虑通过(guò)适时适量(liàng)地(dì)进行降准降息，降(jiàng)低(dī)实体部(bù)门的融资成本，刺本来无一物何处惹尘埃什么意思爱情，本来无一物,何处惹尘埃什么意思类似的诗句激实(shí)体(tǐ)融资(zī)需(xū)求，从而增(zēng)强企业(yè)部(bù)门投(tóu)资的意愿及能力。

　　风险因素：经济复苏不及预期；地(dì)方政府债务化解力度不及预期(qī)；国内政(zhèng)策力度(dù)不及预期。

　　正文

　　内需不(bù)足的背(bèi)后：

　　私人部门举债的动(dòng)力(lì)在下降

　　较高的名(míng)义GDP增速是过去几年加杠杆的(de)重要基础和保障。2009-2019年期间(jiān)，在较高(gāo)的(de)实际(jì)GDP增速以及2％左(zuǒ)右的(de)通胀增(zēng)速加(jiā)持下(xià)，我国名(míng)义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由(yóu)于宏观(guān)杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债务可以被GDP的增(zēng)长(zhǎng)充(chōng)分消化(huà)，各部门(mén)举(jǔ)债(zhài)的客(kè)观基础充足(zú)。同(tóng)时，在经济快速(sù)发(fā)展的时期，企业整体的经营状况一(yī)般也较好，企业利用杠杆(gān)加大投(tóu)资和生产带来的收益高于(yú)债务(wù)增加而产生的利息等成本，此时对企业来说杠杆经营可(kě)以带来正收益，因(yīn)此企业主观上也愿(yuàn)意加(jiā)大杠杆。

　　近年(nián)来(lái)，我国名义GDP的高增速未能延续(xù)，加杠杆的基(jī)础(chǔ)不(bù)再。随着(zhe)宏(hóng)观杠杆率的抬升(shēng)以及(jí)疫情的冲(chōng)击，经济(jì)的潜在增速有所(suǒ)下降，核心通(tōng)胀(zhàng)也偏(piān)弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢(láo)靠。从中(zhōng)短周期来看，在经历了三年疫情(qíng)的冲(chōng)击之后，企业和(hé)居(jū)民对未来的收入预期都相对较弱，进一(yī)步抬升杠(gāng)杆的(de)条(tiáo)件并不充足(zú)且(qiě)实际效(xiào)果(guǒ)可能有限，因此私人部(bù)门加杠杆意(yì)愿(yuàn)较弱(ruò)。与此同(tóng)时，现阶段我国的(de)宏观(guān)杠杆率(lǜ)相对(duì)偏高了，在去年我国的(de)实体经济部门杠杆率(lǜ)已经(jīng)超过了发达经(jīng)济体的平(píng)均水平，进一步(bù)加杠杆的(de)空(kōng)间(jiān)受(shòu)限。

　　当前我(wǒ)国(guó)正(zhèng)面临内需(xū)不足的情况，这其中既受企业部门投资(zī)意愿(yuàn)减弱的影响，也有居民部门的原因。

　　企(qǐ)业部门融资状况(kuàng)分化显著，民企融资需求偏弱，而部分国企(qǐ)融资则面临(lín)过剩的问题。第一，过(guò)去私人部门(mén)加(jiā)杠杆是持续的增(zēng)量，而当前私(sī)人部门(mén)鲜见增量，多为(wèi)存(cún)量(liàng)。过去很长一段时间(jiān)，民间固定资(zī)产投资(zī)增速显著(zhù)高于全社会固(gù)定资产投资的增速。然而近几年，尤其(qí)是2020年以及2022年(nián)两(liǎng)轮疫情(qíng)冲(chōng)击后，私人企业的信心(xīn)受到(dào)影响，投资意(yì)愿偏弱，短时间内难以(yǐ)恢复，最(zuì)近两年民(mín)间固定(dìng)资产投资近乎零增长。第二，去年以来，银行信贷大(dà)幅(fú)投向国有经济，但M2增速大幅高于M1增速，说明实体经济中可供投资(zī)的机会在减少，信贷中有很大一部分(fēn)没有进入实(shí)体经济，而是堆积在金融体系内，对(duì)消费和投资的刺激(jī)效率下降。

　　居民部门消费回暖对融(róng)资(zī)需求(qiú)的刺激有限。居民消费对(duì)融资需求的(de)刺(cì)激相(xiāng)对有(yǒu)限，居民部(bù)门加(jiā)杠杆的方式主要是通过房地产(chǎn)，此外则是汽车。后疫情(qíng)时代，居民对收入的信(xìn)心仍偏弱，房地产需求难(nán)以回暖，与此(cǐ)同(tóng)时，汽车(chē)的需(xū)求也在过往有一(yī)定透支，因此居民(mín)部门对融资需(xū)求的刺激较(jiào)为有限(xiàn)。

　　从三大部门(mén)看举债空间

　　政府部门

　　狭义(yì)的(de)政府(fǔ)部(bù)门债(zhài)务(wù)空间受年(nián)初(chū)的财政预算约束。年初的财(cái)政(zhèng)预算草案中(zhōng)制定的2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤(chì)字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的(de)专项债额(é)度要低(dī)于去年的(de)实际新(xīn)增规(guī)模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆的力度略有减弱。经过我(wǒ)们的测(cè)算，今年(nián)一季度已使用约(yuē)1.6万亿的额度，全(quán)年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预(yù)算在(zài)正(zhèng)常年份(fèn)是(shì)较(jiào)为严格的(de)约束(shù)，举(jǔ)债额度不得突破(pò)限(xiàn)额。最近几年有(yǒu)两个相对(duì)特殊的案(àn)例，但都未突破预算。第一个是2020年(nián)3月27日(rì)召开的(de)中央政治局会议上(shàng)提出要发行的(de)抗疫特(tè)别国债(zhài)，是(shì)为(wèi)应对新(xīn)冠疫(yì)情(qíng)而(ér)推(tuī)出的(de)一个非常规财政工具，不计入财政赤字。由(yóu)于当年(nián)两会召开(kāi)时间较晚（5月22日），因此2020年的特别国债事实上是(shì)在(zài)当年财(cái)政预算(suàn)框架内(nèi)的(de)。此外是(shì)2022年专项债限额空间的释放。去(qù)年经(jīng)济受疫情的冲(chōng)击(jī)较(jiào)大，年中时(shí)市场一度预期政府会调整财政预算，但最终只使(shǐ)用了专项(xiàng)债的限(xiàn)额空间，严格来讲并未突破预算。因此(cǐ)，从过(guò)往的情况来看，狭义政府部门(mén)今(jīn)年的举债空间已基本定格，政府部(bù)门只能严(yán)格按照预(yù)算限额举债。

　　居(jū)民部(bù)门

　　影响居民资产负债表的主要的影(yǐng)响因(yīn)素是房地产景气度、居民收入以及对未来的(de)信心(xīn)，这些(xiē)因素共同(tóng)作(zuò)用使得现(xiàn)阶段(duàn)居民资(zī)产负债表难以扩张。

　　从资产端来(lái)看，中国(guó)居民的资产(chǎn)结构主要可以(yǐ)分为非金融资产和金融(róng)资产，非(fēi)金(jīn)融(róng)产中绝大部分是住房(fáng)资产，房产(chǎn)价格(gé)的(de)低迷制约了居民(mín)资(zī)产负债表的(de)扩张(zhāng)。根据中(zhōng)国社科院2019年的(de)估算(suàn)，中(zhōng)国居民的资产中有43.5％为非金融(róng)资产(chǎn)，其中绝大部分是住房资产，占总资(zī)产的(de)40％左右。然而(ér)从去年开始，房地(dì)产的价值便出现缩水(shuǐ)，除一线城市二(èr)手(shǒu)房(fáng)价表(biǎo)现相对(duì)坚挺之外，多(duō)数城市二(èr)手房价格同比出(chū)现下降，今年(nián)以来降幅有所收(shōu)窄，但依旧(jiù)未能实现由负(fù)转正，预计今年回升(shēng)的(de)空(kōng)间(jiān)仍受限。房地产作为居(jū)民资产中占比(bǐ)最(zuì)大的组(zǔ)成部分，房价(jià)下降不仅(jǐn)会导(dǎo)致资产(chǎn)负(fù)债表本身(shēn)的缩水(shuǐ)，也会通过(guò)财富效应影响到(dào)居民的消费决(jué)策。

　　第二，居民信心的回暖需要时间，目前仍倾向于(yú)更(gèng)多(duō)的储蓄。央(yāng)行对城镇储户(hù)的调查(chá)问卷显示，居民对当期(qī)收(shōu)入的感受以及对未来收入的(de)信(xìn)心连续多个季度处于(yú)50％的临界值之下，尽管在今年一季度有所回(huí)暖，但仍旧距离疫情(qíng)前有着不小的差距。收入感受以及对未来收入(rù)不确定(dìng)性的担忧使居民(mín)更倾向于增加(jiā)储蓄(xù)，进而使得消费和投资（购(gòu)买金融资产）的倾向有所下降。截(jié)至今年一季度(dù)末(mò)，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来的较高水(shuǐ)平，消费与投(tóu)资则分别位于23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产价格的下降叠加居(jū)民收入和信(xìn)心的下滑，最(zuì)终使(shǐ)得(dé)居民的贷款减少而存款变多，居民资产负(fù)债表(biǎo)收缩。今年(nián)以来，居民新增(zēng)贷(dài)款(kuǎn)的累(lèi)计(jì)值随(suí)同(tóng)比有(yǒu)所回升，但仍远不(bù)及同样为复(fù)苏之年的2021年。而在存款端，今年的(de)居(jū)民累计新增(zēng)存款更(gèng)是达到了疫情(qíng)以来的(de)最高值。存贷(dài)款(kuǎn)的表现共(gòng)同反映出居(jū)民资产(chǎn)负债表的收缩之势。尽管新增贷款(kuǎn)的增长势头相较疫情期间有所(suǒ)好(hǎo)转，但由(yóu)于房地产价格回升空间有(yǒu)限以及居(jū)民收入(rù)和信心(xīn)仍未恢(huī)复，预计(jì)短期内居民资产负债表扩张的动力仍有所欠缺。

　　企(qǐ)业部门(mén)

　　企业部(bù)门加杠杆的空间也受到政策边际退坡以及城投债务压力较大的制约。

　　今(jīn)年的政策性(xìng)支持或(huò)将边际(jì)退坡。去年以来，政策性以及(jí)结构性工具对企业部门的融(róng)资进行(xíng)了很大的支(zhī)持，但政策性(xìng)金融工(gōng)具和结(jié)构性(xìng)工具属于逆周期工具。在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实(shí)现了政策(cè)加(jiā)码，但是在疫后复(fù)苏之年的(de)2021年出现(xiàn)了边际退出(chū)。今年(nián)以来，央行多次(cì)明确结构(gòu)性货币(bì)政策工具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适度(dù)、有(yǒu)进(jìn)有退”。预计随着疫情扰动(dòng)的(de)减弱以(yǐ)及经济的(de)复苏回(huí)暖，今(jīn)年的(de)政策性(xìng)支持(chí)从(cóng)边(biān)际上来(lái)看也将出现下降。

　　部分结构(gòu)性(xìng)货币政(zhèng)策工(gōng)具的(de)使用进(jìn)度相对较慢，仍有较多(duō)结存额(é)度(dù)，进一(yī)步提升额度(dù)的空间有限。去年以(yǐ)来新设(shè)立(lì)的普惠养老专项再(zài)贷款、交通物流专项再贷款、民企(qǐ)债券融资支持(chí)工具以及保交楼贷款支持计划等(děng)工具的(de)使用进度(dù)相对较(jiào)慢，截(jié)至今年3月末，累计使用进度仍未(wèi)过半。此外，今年一季(jì)度新设立的(de)房企纾(shū)困(kùn)专项再贷(dài)款(kuǎn)以及租赁(lìn)住房贷款支持计划余额(é)仍为(wèi)零(líng)。由于多项(xiàng)工(gōng)具的使用进(jìn)度偏慢，预(yù)计央行未来进(jìn)一(yī)步提升额度的(de)可能性较低。

　　城投债务(wù)压力偏大，未来对企业部门的支撑或将受限。近(jìn)些年来，城投平台(tái)的综合债务累计(jì)增速虽有小幅(fú)回落，但总的债务规(guī)模(mó)仍(réng)然(rán)持续走高。考虑到(dào)其债(zhài)务压力(lì)偏(piān)大，城投平台对企业(yè)融资及加杠杆(gān)的支持(chí)或将受限。

　　超预(yù)期信贷过后，后劲(jìn)可能不(bù)足。今年一季(jì)度银行体(tǐ)系对企业部门发放了近(jìn)9万亿信(xìn)贷，创(chuàng)下历史(shǐ)同期最高(gāo)水平，超过去年全年(nián)的(de)一半(bàn)，其(qí)可持续性(xìng)难以保证，预(yù)计(jì)信贷后劲有所欠缺，这一点在即将公布的(de)4月(yuè)份信贷数据中可能就会有所体现。在(zài)经历了一季度杠杆(gān)空间大幅抬升之后，企业部门今年剩余(yú)时间内(nèi)的(de)杠杆(gān)抬升幅度预计将会是(shì)边际弱化的。

　　结论(lùn)

　　综(zōng)合以上分析，今年三(sān)大部门(mén)加杠杆(gān)的空(kōng)间(jiān)都相对有限，未来的解决办法(fǎ)我们认为可以考虑以(yǐ)下几个维度：

　　第一(yī)，稳(wěn)步推(tuī)进城投化(huà)债。地方债(zhài)务压力的(de)化解是今年政府工(gōng)作的中心(xīn)之一，而一季度城投债提前偿(cháng)还规模的上升也反映出了(le)地方(fāng)融资平台积极化债的态度及决心。二季度(dù)可(kě)能(néng)延续这一趋势，并有序开展由点及面(miàn)的地方债务化(huà)解工作，为企业部门的杠杆(gān)抬升留出更(gèng)为充(chōng)足(zú)的空间(jiān)。

　　第二，中央政府适度(dù)加(jiā)杠(gāng)杆。截至去年年(nián)底(dǐ)，中央政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，而(ér)地方政府的杠(gāng)杆率则(zé)为29％，与(yǔ)发达国家政府(fǔ)杠杆主(zhǔ)要集中(zhōng)在在中(zhōng)央(yāng)政府(fǔ)层(céng)面的情况相反(fǎn)，中央政(zhèng)府仍有(yǒu)一定的加杠杆空间。因此，中央(yāng)政府可以考(kǎo)虑通(tōng)过推出长期建设(shè)国债等方(fāng)式实现政府部门加杠杆，弥(mí)补其(qí)他部门加杠杆(gān)空(kōng)间(jiān)有限的情况(kuàng)。

　　第三，货币政策适度放(fàng)松。如(rú)果下(xià)半(bàn)年经济增(zēng)长的动能有所减弱，央行或(huò)许可(kě)以考虑(lǜ)通(tōng)过总量(liàng)工(gōng)具来释(shì)放流动性，适时适量(liàng)地进行降准降息，降低实(shí)体部门的融资(zī)成(chéng)本(běn)，刺激(jī)实体融资需求，从而增强(qiáng)企业部门投资的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素(sù)

　　经(jīng)济复苏(sū)不及预(yù)期(qī)；地方(fāng)政(zhèng)府债务化解力度(dù)不及(jí)预期(qī)；国内(nèi)政策力度不及预期。

未经允许不得转载：市场调查|社会调查|问卷调查|市场执行|店面验收|神秘客|满意度-提供最专业的市场信息咨询服务-宁波信恒新市场信息咨询有限公司 本来无一物何处惹尘埃什么意思爱情，本来无一物,何处惹尘埃什么意思类似的诗句