“炒小””炒差”已成过去式？微盘股策略式微，公募量化拥抱这一方向

近期，受经济基本面(miàn)和政策密集发布的影响，微盘股经历了(le)年内第二次大(dà)幅回撤，相关指数跌超(chāo)10%。

面对(duì)跌宕的行情，业界普遍认为(wèi)，微盘股策略(lüè)的短期情(qíng)绪和信(xìn)心可能难以快速修复，后续长期表现将关键取决于基本面(miàn)的(de)变化(huà)。基于此(cǐ)，机构投资者正在主动(dòng)减少投资(zī)组合对(duì)微盘股的暴露和依赖，以期缩小风险敞口，减(jiǎn)少微盘股对产品净(jìng)值的冲击。

与(yǔ)此同时，券商中国记者注(zhù)意到，采用微盘股策略(lüè)的(de)量化基金(jīn)只是公募量化基(jī)金中的一部分，另一部分采用(yòng)基本面选股策略的公(gōng)募量化基金则(zé)成功“渡劫”，在今年取得了不错(cuò)的业(yè)绩。机构人士认(rèn)为，最近提出的新“国九条(tiáo)”细则将促使投(tóu)资人更加关注企业(yè)的基本面，预计这将使基本面量化模型的表现得(dé)到进一步提升。目前，基于基本面(miàn)量化模型(xíng)的选股优势正在逐步显现，预计在未来三到五年内，这一策略将有机(jī)会“大放异彩”。

微盘股“跌 ”宕起伏，相关指(zhǐ)数回撤超10%

根据业内人士(shì)统计，目前(qián)沪深两市中约有一半的股票总市值低于50亿元。在这部分股票中，4月15日，超过60%的个(gè)股(gǔ)跌幅超过5%；4月16日，跌幅超过5%的个股比例攀升至(zhì)87%，跌(diē)幅超(chāo)过8%的个股比例也超过了60%。

招商基金量化团队的统计数(shù)据显示，在(zài)4月15日和16日这两个交易日内，中证(zhèng)2000指数和万得微盘股指数短期内出现(xiàn)显著下(xià)跌，累计跌幅(fú)分(fēn)别(bié)达到10.94%和18.49%；同期，全市场下跌个(gè)股的比例分别约为76%和94%，意味着个股普遍遭受(shòu)重(zhòng)创(chuàng)。

微盘股的这一显著回撤调整主要与近期经济基本面和政策的发布有关。天相投顾指出，4月(yuè)12日，国务院发布了第三(sān)个(gè)“国九条”，涉及提高上市条件(jiàn)、规范减持、严格退市(shì)标(biāo)准等方面。这一“强监管”政策使得市场对微盘股的情绪相对悲观，导致(zhì)政(zhèng)策发布后的两日内微盘股出现较大幅(fú)度的回撤(chè)。

面对市(shì)场的激烈反应，4月(yuè)16日，证监会召开发布会澄清关于ST条件的调整。证(zhèng)监(jiān)会(huì)在会(huì)议上(shàng)表示(shì)，此次退(tuì)市标准调整主要是为了清除“僵尸空壳”和“害群之马”，并非针对小盘股。微盘股随后迎(yíng)来了集(jí)体反弹，回撤修复(fù)速(sù)度较快。

天相投顾(gù)分析称，此次微盘股的回撤更(gèng)多是(shì)由于(yú)情绪面的波(bō)动导致的误(wù)杀，因此后续(xù)整体修复速度也较快。不过，新(xīn)“国九条”政策聚(jù)焦于加强监(jiān)管和防(fáng)范风险(xiǎn)，总体上(shàng)利好(hǎo)白马价值股。从结构风(fēng)格领域来看，短期内(nèi)可能意味着那(nà)些之前存在炒作风险的微(wēi)盘股的投资价值相对(duì)减弱。

支持资金离场(chǎng)，微盘股策略短期或(huò)失灵(líng)

回顾(gù)2023年，公募(mù)量化基金曾凭借突出的正收(shōu)益表现受到市场关注。其中，采用微(wēi)盘股策略的基金表现尤为(wèi)突(tū)出，规模持续增长，许(xǔ)多基金经理因此声名鹊起。

然而，进入(rù)2024年，微盘股行情(qíng)突然转冷。今年以来，微盘股(gǔ)多(duō)次出现崩盘(pán)式下跌，导致押(yā)注微盘股(gǔ)的基金产品净值急剧下降，许多公募基金的年内净(jìng)值跌幅(fú)超(chāo)过了30%。采用微盘股(gǔ)策略的公募(mù)量化基金在今年遭(zāo)遇了历史性的(de)最大回撤。

业内人士预计，随着近(jìn)期新“国九条”的发布，公募(mù)基金管(guǎn)理人收紧了股票池的筛(shāi)选标准。在没有资金支持的情况下(xià)，微盘股策略短期可能(néng)会失效。

博(bó)时基金指数与量化投资部基金(jīn)经(jīng)理刘玉强认为，新(xīn)“国九条”的发布后，市场对公司(sī)基本面的关注(zhù)将更加重视。公募量化需(xū)要重(zhòng)新评估基本面和市场(chǎng)面因(yīn)子的权重分配，在构建投资组合时(shí)，也有必要剔除(chú)可能的风险股票，降低持仓(cāng)中风险事(shì)件股票的可能性。同时，随着小(xiǎo)微盘(pán)股票的波动加剧，一些资金会减少对这些股票的暴露，这可(kě)能(néng)会降低小(xiǎo)微盘股票的流动性，投资这些股票时也(yě)需要考虑到可能的交易冲击(jī)。

今日156只个股突破年线

华(huá)泰柏瑞量化与海(hǎi)外投资部则表示，2月(yuè)初小(xiǎo)微盘(pán)交易的流动性出现(xiàn)问题(tí)，小微盘暴露较大的私募量(liàng)化经历了较大的(de)超额收益(yì)回撤波动，反观主流公募(mù)量化超额收益(yì)基本(běn)受影响较小，说明主流公募量化(huà)与当前大部分(fēn)私募量化在(zài)投资策略上有很大的(de)不同。这段(duàn)时期，超额(é)收(shōu)益回撤较大的私募量化策略一(yī)般在小微盘风格上的(de)暴露较大，而主流公(gōng)募量化的风(fēng)险控制更加严格。

微盘股策略何时能(néng)够恢复为有(yǒu)效策略(lüè)？华泰柏瑞量(liàng)化与海外投(tóu)资部认为(wèi)，短期来看，量价类模型今年表现的分化可能加大，预期随着管理资金(jīn)规(guī)模的减少，容量限制解除，量价(jià)类短期策略的阿(ā)尔法或会(huì)逐步恢复。

“炒小”、“炒差(chà)”将(jiāng)成过去(qù)式

券商中国记者注意到，微盘股的下跌潮让不少基金公司和量化(huà)基金(jīn)基(jī)金经理意识到量化投(tóu)资风险控制的重要性。许多此前押注微盘股的公募量化基金在(zài)经历大幅调整之后(hòu)，已(yǐ)经大幅(fú)降低了资金(jīn)对小盘风格因子的暴露。

天相投顾指(zhǐ)出，鉴于微盘股之前的大幅度调整，公募量化应当更加注重风险控制。之前公募(mù)量化策略主要集中在微(wēi)盘股(gǔ)投资上，这(zhè)导(dǎo)致其小盘风(fēng)格因子(zi)暴露过高，一旦(dàn)市场风格发生转换，就容易引发较大幅度的净值波动，从而恶化基(jī)金投资者的持有体验。

尽管近期发布的新(xīn)“国九条(tiáo)”对(duì)微盘股的(de)实(shí)质(zhì)性影响较有限，市场对微盘(pán)股策略短期恢复的(de)态度仍(réng)普遍偏悲观。招商基金量化团队分(fēn)析认为，微盘股中受到实质性(xìng)影响的公司数量较少，策略的恢复力难以预测。其后续表现将主(zhǔ)要依赖于(yú)基本面，是否能持(chí)续改善经营成果，提升公(gōng)司治理及(jí)股东价值。此外，策略的恢复力也(yě)受到投资(zī)者对小微(wēi)盘股情绪和信心修复的影(yǐng)响。

华南地区的一位基金(jīn)经理表示，虽然短期内新“国九条”的规则不会对市场造成冲击，但微盘股的整体业绩波(bō)动较大，分红比率也较低。未来对并购重组的监(jiān)管将更加严格，壳资源的价值也将减少，因此微(wēi)盘股策略的贝塔波动(dòng)可能会比之前更大。

中欧基金(jīn)则认为，新“国九条”的核心是“强监管”。没有基本面支持、仅剩“壳(ké)”价值的(de)小市值公司将面临多重压力，并最终被清(qīng)除(chú)出A股市场。预计A股(gǔ)市场(chǎng)将逐步从一个融资市场转变为投资市场，优质公(gōng)司能为投资者(zhě)提供良好回报的机会将(jiāng)增加(jiā)，而以“炒小”、“炒差”、“炒(chǎo)概念”为代表的(de)落后思维将被市场(chǎng)淘(táo)汰。

“在(zài)本次大幅(fú)下跌前，模(mó)型本身(shēn)对于小盘的暴露已(yǐ)有所减小，下跌期间(jiān)组合相对基准的市值暴露也在可控范围内。”刘玉强(qiáng)补充说。他认为，在极端市场情况下，清楚自己模型的风险很重要，对于预期波动很大(dà)的因子要进行适当(dāng)限制(zhì)，同时要减少对于单(dān)一因子或(huò)者模型的依赖，保持(chí)模型和(hé)策略的多样性。

基本面量化选股迎“春天”

值得注意的是，尽管微盘股遭(zāo)遇(yù)重创，公募量化基(jī)金的业(yè)绩(jì)却呈现两极分化，其中(zhōng)不少基金今年实(shí)现了正收益，对(duì)微盘股(gǔ)的回调影响有限。例如，招商量化精选(xuǎn)基金、华泰柏(bǎi)瑞量化(huà)驱动、博时量化多策略(lüè)、中(zhōng)欧数据挖掘(jué)多因子等基金(jīn)今年(nián)业绩不俗。

招商基金量化团队在接受采访时表示，团队的量化策略主要以基本面逻辑为基础，在市场剧(jù)烈波动(dòng)时，他们对基本(běn)面驱动的投(tóu)资策(cè)略保持相对信心。该团(tuán)队向券商中国记者特别强调了市场的不可预测性，表(biǎo)示将继续(xù)关注公司的内在价值和市场的长期趋势。

华泰柏瑞量化与海外投资部也告诉(sù)券商中国记者，他(tā)们的中长期基(jī)本面量(liàng)化模型在小(xiǎo)微盘调整期间基本(běn)未受影(yǐng)响，并在控制(zhì)跟(gēn)踪误差的同时力争实现超(chāo)额收益(yì)。虽然今(jīn)年以(yǐ)来短期模型的表现不如中长期基本面模(mó)型，但超额收益回撤仍在预(yù)期范围之内。

中欧基金(jīn)量化(huà)团(tuán)队也表示，他们长期深(shēn)耕(gēng)基本面量化研究，投资的股票通常(cháng)都具有坚实的(de)基本面支撑，秉持价值投资理念，避(bì)开市场上的“炒小”、“炒差”等乱象。以中欧中证1000指数增强为例，该基金在两次微盘股(gǔ)大幅下跌期间(jiān)相比对标指数实现了超额收益。

在该团(tuán)队看(kàn)来，在极端市场环境下，无差别的(de)下跌其实给基(jī)本面投资者(zhě)带来了绝佳的投(tóu)资机会。市场平静(jìng)下来之后(hòu)，被错杀的(de)优质公司将很快回归常态，从而为坚定买入的价值投资者创造丰厚的回(huí)报。因此，对(duì)投资者利益最大的保护，就(jiù)是(shì)坚定持有(yǒu)优质公司(sī)，等待价值的合理回归。

今(jīn)年以来，基本面量化整体表现良好(hǎo)，在华泰柏瑞量化与海外投(tóu)资部看来，主要有(yǒu)两个原因：一是多(duō)个alpha因子，如估值、成长(zhǎng)和盈(yíng)利质量等均有(yǒu)贡献(xiàn)；二是(shì)对各种风(fēng)格的暴(bào)露进行了严格的风险(xiǎn)控(kòng)制，特(tè)别是在小微盘(pán)风格的暴露较小。

“基本面量化模(mó)型自(zì)2021年春节以来，超额收(shōu)益(yì)一直在回归过程中，未来3-5年(nián)可能会(huì)有更好表现。”华泰(tài)柏瑞量化与海外投(tóu)资部判断(duàn)。

就基本面量化模(mó)型而言，一(yī)方面，2021年春(chūn)节之后，资金集中抱(bào)团的力度逐步减弱，直(zhí)至瓦(wǎ)解，市场(chǎng)资金(jīn)的投向更为分散化(huà)，有利于量化模型更(gèng)好的(de)发挥选股作用。另一(yī)方面，在当前(qián)的宏观(guān)环境下，投资人越来越关注分红稳定类的资产。同时，新“国九条”的细则提出后，投资人将(jiāng)对企业的(de)基本面更加关注，基本面量(liàng)化模型预期也会有更好的表现(xiàn)。基于上述分析，他(tā)们建议关注估值类因子尤其(qí)是红利因子，并认为盈利质量(liàng)类因子和成长类因子将在未来一段时间内继续表现良好。

量化产品(pǐn)应提(tí)供“多元化”选(xuǎn)择方(fāng)案(àn)

尽管(guǎn)微盘股策略当下陷入(rù)危机，但今日156只个股突破年线得(dé)益(yì)于其去年的强劲表现，公募量化基金(jīn)得(dé)以频(pín)频“出圈”，产品的知名度(dù)已经得到了大幅(fú)提升。采访中，多位受访人也表(biǎo)示(shì)，公募量化基金在过(guò)去(qù)的一年里经历了迅速的发展(zhǎn)，众(zhòng)多公司和团队持续投入资源对模型进行升级和迭代，以保证在未来能够持续获取超额收益。未来，公募量化(huà)将在现有基础上(shàng)不断迭代，加强风险控制，发挥自身优势。

刘(liú)玉强向券商中国记者概述了公募量化的几种主流策(cè)略。首先，指数增(zēng)强型策略主(zhǔ)要是以宽基(jī)指数为基准，通过(guò)量化模(mó)型在成分股(gǔ)中进行择股，旨在获取超额(é)阿尔法。其次，主动量化基金则在全市场范围内量化选股，这类基金的灵活性更高，可以根(gēn)据市场(chǎng)风格进行轮动操作。此外，量化对冲策略通过构建多空组合(hé)，利用股票及其他衍生品工具对冲市场风险，以实现市场中性的超(chāo)额阿尔法收(shōu)益。

“基本面投资与量化工具的深度结合将是一个长期的发展趋势。”中欧基金认为。在他们看来，这一(yī)趋势不仅适用于公募量化，对于主动投资者(zhě)也同样适用。基本面逻(luó)辑为量化投资提供坚实的价值基础(chǔ)，量化手段为(wèi)基本面投(tóu)资提供高效的工(gōng)具，二者相辅相成(chéng)，缺一不可。

招商基金量化(huà)团队则认为，基金公(gōng)司可以推出多样化的量(liàng)化产品，以适应不同投资者的风(fēng)险偏好(hǎo)和投资目标。他们建议增加对大盘价(jià)值、红利(lì)策(cè)略的供给(gěi)，提供(gōng)市场波动(dòng)时相对稳健的投资(zī)选择。不过，他们也提醒投资者，公募量化的发展将受到市场环境变化、监管政策更新、技术进步、投资者需求演进等多种因素的影响(xiǎng)，主流策略可能会(huì)随这些因素的变动而(ér)调整。