应退尽退畅通退市“排水管”

●国浩律(lǜ)师（上海）事务(wù)所律师、

国浩金融证券合规委员会主(zhǔ)任黄江东

国浩律师（上海）事(shì)务所律师陈辰

常(cháng)态化退市机(jī)制是保障(zhàng)资本(běn)市场良(liáng)性运行不可或(huò)缺的重(zhòng)要一环，深化(huà)退市制度改革是加强资本市场基(jī)础制度建设的重(zhòng)要方面。《国务院关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见(jiàn)》（下称新“国九条”）要求加大退市监管力度，加快形成应退尽退、及时出清(qīng)的常态化退市格局。与此同时，证监会(huì)发布《关于严格执行退市制度的意见》（下称《退(tuì)市意见》），沪(hù)深北证券交易所发布配套规则、公开征求意见。

在(zài)严把发行上市(shì)入口关、持(chí)续加强上市后监管的基础上，新 “国九条”从(cóng)进(jìn)一步严格强制退市标准、逐步拓(tuò)宽多元化退出(chū)渠道、大力削减“壳”资源价(jià)值等方面提出畅通“出口(kǒu)关”要求，就建设优胜劣汰、应退尽退的资(zī)本(běn)市场进一步畅(chàng)通(tōng)“排污去浊”管道(dào)。

加(jiā)大退(tuì)市监管力(lì)度

如果把资本市场比作一个水池，发行就是进水(shuǐ)管，进水的速度和质量(liàng)都要把好关，这就需要严把IPO入(rù)口关，引来源头活(huó)水、好水；退市就是排水管，及时排出变质的水、污水，以净化(huà)水池生态。

加大退(tuì)市监(jiān)管力度将加速 “优胜劣汰(tài)，应退尽退(tuì)”市场化、常态(tài)化退(tuì)出(chū)机制的形成，进一步优(yōu)化资本市场(chǎng)资源配(pèi)置，对资本市场健康良性发展具有重要意义。

随着“僵尸空壳”和“害群之马”出清力度加大、“壳”资源价值进(jìn)一步削减(jiǎn)，存量上市公司将在退市新规的震慑(shè)下更加重(zhòng)视经营发展，倒逼(bī)上市公司整体质量(liàng)提升。强化(huà)退市(shì)有利于投资者合法权(quán)益(yì)的保障，在证券投资者保护机构的引导、支(zhī)持下，投(tóu)资(zī)者综合运用(yòng)支持诉讼、示范判决、专业(yè)调解、代表人诉讼、先行赔付等方式要(yào)求违法上市公司及负有责任的董(dǒng)监高等“关键少数”赔(péi)偿损失(s中科曙光与皇虎测试共建“内存测试联合实验室”中科曙光与皇虎测试共建“内存测试联合实验室”hī)，更好地维护自身合法权益。

严格强(qiáng)制退市标准

设立“高压线”

严格重大违(wéi)法类、规范类(lèi)、财务类和(hé)交易类四类强制退市标准是加(jiā)大退市监管力度最直接的体现，将直接提升退(tuì)市的覆盖(gài)面和对不合格(gé)公司的出清力(lì)度。自2020年退市改革以来，我国上市公司退市数量逐步增长，但退市公司在上(shàng)市公司(sī)总数中的占比仍有不足。以2023年为例，全年共47家公司退市，强(qiáng)制退市公司44家，退市公司数量在上市公(gōng)司总数中的占比不到1%。因此，进(jìn)一步健全退市制度、完善常态化退市生态具有重要意义，本次改革全面加大了退市力度。

首先(xiān)，配(pèi)套制(zhì)度规则在保留原有欺诈发行等退市标准基础上，拓宽重大违法强制退市适用范(fàn)围，针对(duì)触碰市场底线(xiàn)的财务造假恶性违(wéi)法行为调低财务造(zào)假退(tuì)市的年限、金额和比例，增加多(duō)年连续造假退市情形。有下(xià)列情形之一的强制(zhì)退市：1年财务造(zào)假(jiǎ)金额“2亿元且占比达(dá)30%”，或连续2年财务造(zào)假金额“3亿中科曙光与皇虎测试共建“内存测试联合实验室”元且占比(bǐ)达20%”，或(huò)财务造假(jiǎ)连续3年及以上的（无论造假金额(é)）。按此衡量(liàng)过往监(jiān)管部门查处的财务造假(jiǎ)案例，其中多(duō)数公司都(dōu)达到退市标准。

其次(cì)，退市标准新增三类规范类退市情形，督促(cù)并震慑上市公司规范内部管理和公司治理。

再次，财务(wù)类退市指标进一步收紧，绩差公司淘汰(tài)力(lì)度加(jiā)大，如将营业收入指标由1亿元(yuán)调整至3亿元并将利润总额纳入(rù)考量指(zhǐ)标，以及(jí)新增财务报告内部控制审计意见的退(tuì)市情形。

此外，通过适(shì)当提高主板(bǎn)A股（含A+B股）公司市(shì)值(zhí)退市标准至5亿元的方(fāng)式完善主板交易类退市门槛，以期充分发挥市(shì)场化退市功能，推动(dòng)上市公司提升质量和投资价值。

加强“借壳”重组监管

削减“壳”资源价值

退市渠道的(de)畅通与削减“壳(ké)”资源(yuán)价值是新“国九条”的重要强化要(yào)求之一。常态化退市(shì)格局(jú)下既要依靠强制退市标准对不合格企业(yè)予以出清，还要对上市公司的主动退市战略提(tí)供机(jī)制保障，同时需(xū)要加强对“借壳”重组的监管和对“炒壳”背后违法犯罪行为的打(dǎ)击。因此，证(zhèng)监会同步发布《退市意见》，对新“国九条(tiáo)”提出的相关(guān)要求(qiú)予以落实。

一方(fāng)面，《退市意见》通过(guò)完善上市公司吸收合并等并(bìng)购(gòu)重组政策，推动上市公司之间实施吸(xī)收合并，并提供异议股东现金选(xuǎn)择权等专项保护，支持上市公司以(yǐ)要约收(shōu)购(gòu)等市场化方式(shì)主动(dòng)退出。

另一方面，通过加强对重组（上市(shì)）和收购的监管、从严打击“炒壳”相关证券违法行为(wèi)等方式(shì)削减“壳”资源价(jià)值，坚(jiān)决出清不具有重整价值的公司。

严打(dǎ)恶意(yì)规避(bì)退(tuì)市(shì)违法行为

落实投资者(zhě)赔(péi)偿救济

新“国(guó)九条”在总体要求中提出，更加有效保(bǎo)护投资者特别是中小投资者(zhě)合法权益。严格退市执行与健(jiàn)全投资者赔(péi)偿(cháng)救(jiù)济机制也是加大退市监管(guǎn)力度的重要举(jǔ)措。

新“国九条”在严(yán)格退(tuì)市执行方面要求(qiú)严格出清触及退市指标的上市公司(sī)，严厉打(dǎ)击恶意(yì)规避退市过程中出现的违法行为(wèi)。实践中有的公司“临时抱佛脚”，突击创(chuàng)造没有商业实(shí)质的营业收入，以规避关于(yú)营业收入(rù)的退市标准，对此监管部门已予高度重(zhòng)视和有针对性规(guī)制。此外，有公司(sī)股(gǔ)价(jià)跌到1元以下后，在某个时刻突然(rán)被一股神奇的力量强拉起来，这种情况是(shì)否存在规避(bì)1元退市标准(zhǔn)的操纵市场违法行为(wèi)，也值得监管部门重视。

在投资(zī)者保护层面，新“国九条(tiáo)”提出要(yào)健全(quán)退(tuì)市过程(chéng)中的投资者赔(péi)偿救济机制，对重大违法退(tuì)市负有责任的控股股东、实际控制人、董事、高管等要依法赔偿(cháng)投(tóu)资者损失。

在新“国九条”“强(qiáng)本强基”“严监严管”的精神指导下，我国资本市场的新陈代谢将进一步提速，能进能出、优胜劣汰的生态环境加快形成，上市(shì)公司的退(tuì)市力度将(jiāng)进一步加大(dà)。随(suí)着退(tuì)市配套制度政(zhèng)策的正式落地实施，未来几年(nián)退市公司的数量将可能(néng)逐步升至百家左右，上市公司间吸收合并等主动(dòng)退市(shì)的现(xiàn)象也(yě)将随之增多。当然，这需要综合考虑(lǜ)平(píng)衡发(fā)展速度、改革力度与(yǔ)市场可承受度，上市公司退市既能“退得下(xià)”，还要“退得稳”，要循序渐进(jìn)、稳妥推进(jìn)，不可急于求成，以免引起市场过大震荡。