来源：中信证券研究(jiū)

文｜裘翔(xiáng) 秦培景 杨帆 于翔 李世豪(háo)  

　　杨家骥 连一席 崔嵘 联系(xì)人：徐广鸿(hóng)

投资者对海外流动性(xìng)预期迅速下修，中东地(dì)缘冲(chōng)突加剧(jù)金融市场波动；国内(nèi)宏(hóng)观运行平稳，政策(cè)更重落(luò)实而非新增；新“国九条”发布后市(shì)场生态将(jiāng)逐步改善，结构分化程度会不 断加剧；随着年报、季报和机构持仓的集中(zhōng)披 露，以及(jí)地缘扰动的密集出现，预计未来一个月(yuè)市场博弈仍然(rán)激烈，配置上(shàng)建议继续偏向红利，同时关注出海逻辑扩散。首先，从外部环境来看，美(měi)联储降(jiàng)息预(yù)期迅(xùn)速降温，风险(xiǎn)资产及非美货币波(bō)动加剧，海外地缘(yuán)扰动增多，商(shāng)品全面涨(zhǎng)价进一(yī)步加剧全(quán)球通胀担忧(yōu)。其次，从内部(bù)环境来看(kàn)，一季度国内宏观经济整体平稳，呈现了生产旺、价(jià)格指标偏弱的状况，预(yù)计4月末(mò)政治局会议将聚(jù)焦(jiāo)政策落实(shí)和金(jīn)融稳定(dìng)。最后(hòu)，从市(shì)场生态来看，近期三个(gè)变化预示着资本市场生(shēng)态逐步开(kāi)始改善，市IPO撤单公司频现“并购席” A股并购重组市场将如何演绎场资金面结(jié)构性偏向红(hóng)利(lì)的趋势更加(jiā)明显。

海外流动(dòng)性预期迅速下(xià)修

中东地缘冲突(tū)加剧金融市场波动

1）美联储(chǔ)降(jiàng)息(xī)预期迅速降温，风险(xiǎn)资产及非(fēi)美货币波动加剧。在近期(qī)美国强(qiáng)势(shì)的(de)经济数据和通胀数据影响下，市场对美联储(chǔ)降息(xī)的预(yù)期不(bù)断下修，截至4月20日(rì)，CME期货隐(yǐn)含(hán)的美联储(chǔ)6月降息
概率仅为16.6%，9月为64.4%，年(nián)内降息次数可能仅有一次。在不到一个月内，市场对美联储降息的预期从全年3次(cì)并且6月首降，变(biàn)为全年可能(néng)仅降一次并且存在不降息的可(kě)能。近期美联储的官员也相继表达了偏鹰派的观点。投资者对海外流动性预期(qī)的迅速下修引发了风险资产和非美(měi)国家货币的大幅下(xià)跌。道琼斯指数和纳斯达克指(zhǐ)数分别较3月末下跌4.6%和6.7%，2024年迄今涨(zhǎng)幅(fú)降至(zhì)0.8%和1.8%，已经低于(yú)沪深300指数3.2%的同期涨幅，比特币价格(gé)较(jiào)3月末的高点也下跌了14.1%。亚洲(zhōu)国家货币大幅贬值，美元兑(duì)日(rì)元升至1990年(nián)以来新高，美元(yuán)兑越南盾创历史新高，韩国财 政部长和日(rì)本财(cái)务(wù)大臣(chén)都表示了对本国货币大(dà)幅贬值的严重关切，越南央行官(guān)员也(yě)表示准备干预(yù)外汇市场。

2）海外地缘扰(rǎo)动增多，商品全面涨(zhǎng)价进一步加剧全球通胀(zhàng)担忧。中信证券研究部政策组认为，伊以冲突短期(qī)高(gāo)潮已过但难以完全平息，避险情绪仍(réng)在，未来中东局(jú)势或呈现冲突烈度较低但持(chí)续性(xìng)强的特征(zhēng)，美国会极力防止(zhǐ)事态(tài)升
级(jí)。商品价格(gé)在强势(shì)美元的背景下出现了普涨，避险(xiǎn)资(zī)产和风险资产 同时上(shàng)涨。除黄金和原油外，基本金属(shǔ)和(hé)化工品价格出现了(le)普涨，例如，LME铜和铝的(de)期货结算价4月以来分别上涨了9.3%和13.9%，甲醇和(hé)苯乙烯分别上涨了(le)4.2%和3.7%。这种商(shāng)品价格在(zài)强势美元环境下普涨的局面非常类(lèi)似俄乌(wū)冲突发生初期，供给担忧驱动的价格上涨进一(yī)步加剧了投资者对于全球二次(cì)通胀的(de)担忧，可能会导致(zhì)美联储在通(tōng)胀和降(jiàng)息问题上面临更复杂 的权衡(héng)。

国内宏观经济(jì)运行平稳

政(zhèng)策更重落实而非新(xīn)增

1）一季(jì)度国内宏观(guān)经济(jì)整体平稳，呈现了生产旺、价格指(zhǐ)标偏弱的状况(kuàng)。一季度经济在生产端整体超市场预期，工业增(zēng)加值同比达到6.1%，超出市场预期1.5个百分点，基建投资和制造(zào)业投资累计同比(bǐ)分别达(dá)到8.8%和9.9%，均超市场预期。3月生产端 景气 度有所转(zhuǎn)弱(ruò)，中信证(zhèng)券研究(jiū)部宏观(guān)组测算，3月单月生产端(duān)加权平均增速为4.8%，相
比1~2月下降1.5个百分点。需求端表现仍然相对偏弱，3月社零同比增长3.1%，相比前值(zhí)回落(luò)2.4个百分 点。价格指标仍然偏弱，在(zài)经历2月的季节性反弹后，3月CPI和PPI都大幅回落并低于市场预期(qī)，核心CPI在耐(nài)用消费品(pǐn)和(hé)房租价(jià)格走低影响下持续低迷，PPI在国际大宗商(shāng)品价格大幅上
涨的背景下仍然持(chí)续下跌(diē)，中(zhōng)下游工业品利润空间被挤压。一季(jì)度GDP平减(jiǎn)指数达到-1.27%，连续(xù)4个季度为负，为(wèi)2000年以来持续时间最长的商品总体价格水平下(xià)跌的阶段（1998Q2~1999Q4曾持续7个季度(dù)为负）。

2）预计4月末政治局会议将聚焦政策落实和金融稳定。在国内宏(hóng)观经济稳(wěn)定(dìng)运行，海外通胀再次冒头(tóu)并且地缘冲突频发的环境下(xià)，中信(xìn)证
券研(yán)究部政策组认为4月末(mò)的(de)政治局会议仍(réng)会(huì)保持定力，聚焦高质量发展(zhǎn)和金融稳定，强(qiáng)调设(shè)备更新、以旧换新、特别国债等已有政策加强落实，同时保(bǎo)持(chí)货币政策的平稳，聚焦稳定汇(huì)率、地产和防止资金(jīn)空转。央(yāng)行在4月18日国新办的新(xīn)闻发布会上也表示，应将名义利率保(bǎo)持在合理水平，防止利率(lǜ)过低导致资金
空转。考虑到当前全球越发(fā)复(fù)杂的流动(dòng)性及货币环境，中国货币政策在(zài)当前时点进一步宽松的必要性降低，推出其他增量需求侧刺激政策的概率也不(bù)高。

预计新“国九条(tiáo)”发布后市场(chǎng)生态
将

逐步改善，结构分化程度会不断 加剧

1）近期的(de)三个(gè)变(biàn)化(huà)预(yù)示着(zhe)资本市场(chǎng)生态(tài)逐步开始(shǐ)改善。第一个变化是监管层引导(dǎo)上(shàng)市(shì)公司加强对于现金分红的重视(shì)，这(zhè)可能带来三个影响：首先，我们测算(suàn)有超过200家(jiā)上市公司有大量(liàng)积累的未(wèi)分配利润可(kě)供分红并有助(zhù)于抬(tái)升ROE，这些公司未来有增加分红的(de)可能；其次，加强已盈利公司的分红监管有助于规制长期会计利润调节的行(xíng)为(wèi)；最(zuì)后(hòu)，“新公司(sī)法”在7月1日施(shī)行后(hòu)允许(xǔ)资本(běn)公积弥补历史亏损，给
留有大(dà)量历史亏损(sǔn)但近几年已恢 复盈利的绩优公司分红提(tí)供了便利。第二(èr)个变(biàn)化是对中(zhōng)介(jiè)机构的违法(fǎ)惩处更(gèng)为严厉，根据审计云数(shù)据，今年(nián)一季度(dù)共有461家次会(huì)计(jì)师事务所因违(wéi)规(guī)被计入诚(chéng)信执业(yè)记录，相较去年同期增加(jiā)102%，月底将迎来密集披(pī)露期的2023年年报，非标准无保留意见的审计结论(lùn)占比可能会有所增加。第三个变化是(shì)A股投资者开始
更加重视自由(yóu)现金回报以及公司治(zhì)理在股票估(gū)值中的(de)作用。以银行板块为(wèi)例，过往银行无论是(shì)出于规模考虑还是宏观(guān)调控的需(xū)要，持续保持高信贷投放增速，利润增速跟不上资产增速，盈(yíng)利积累跟不(bù)上资本金消耗，估值持续承压。4月18日国(guó)新办新闻发布会上人民银行货政司司长邹澜表(biǎo)示，总体看当前货币存量已经不低，未(wèi)来要加强资金空转的监测，完善考核机制，货币总量增长可能放缓。如果后续银行(xíng)开(kāi)始主动控制资产(chǎn)增速，减(jiǎn)少新增(zēng)资本金消耗提升质量，可能会对估值产生持续的积极影响，这给其他企业尤其是央(yāng)国企都(dōu)提供了一种市值管理思路。

2）市场资金面结构性偏向红(hóng)利的(de)趋(qū)势更加明(míng)显。一季度超(chāo)预期的经济数据(jù)公布后，债
市并未发生调整，长久期国债收益率进一步下行，显示资产荒的环境依旧没有(yǒu)改(gǎi)变。从增量资金的角度(dù)来看，资产荒背景下，保险以及高净(jìng)值(zhí)人群(qún)等配(pèi)置(zhì)型资金(jīn)未来对红利类资产的配置需求仍然较大。此外，监(jiān)管不断推动上市公司加强分(fēn)红力度，鼓(gǔ)励一年多次分红，多次分红将更有(yǒu)利于保险、券商(shāng)的OCIIPO撤单公司频现“并购席” A股并购重组市场将如何演绎账户平滑(huá)投资收益(yì)，进一(yī)步提高此类机构增加OCI账户投入资金规模(mó)的意愿(yuàn)。从存量资金的角度来看，主动偏股型(xíng)基金长期来看有回归业绩 基(jī)准、控(kòng)制偏(piān)离误(wù)差风险的趋势，这也有助于(yú)存量资金持续(xù)从高估值成长板(bǎn)块向红(hóng)利板块(kuài)流动。2024年截至4月(yuè)19日(rì)收盘，沪深(shēn)300录得3.2%的收益(yì)，而Wind股 票基金指数的收益率仅有-3.5%，跑输沪深300指数6.7个百(bǎi)分点，是连续第(dì)三年跑输基准，连续第四年(nián)跑输红利。在宏(hóng)观经(jīng)济增长放缓(huǎn)、全社(shè)会(huì)资(zī)本回报率降低(dī)、基金降费的大趋势下，过(guò)度偏离业绩比较基准的进取型持仓跑输基准(zhǔn)的概率越来越大，激励(lì)和风险的不对等可能会促使相(xiāng)对收(shōu)益策略逐步从严重偏向成长的进取型策略逐步(bù)回归基准和(hé)均
衡配置，这也是海外成熟
市场主动管理型产(chǎn)品曾经(jīng)历的发展路
径。

博弈仍(réng)然(rán)激烈，红利仍是主线

IPO撤单公司频现“并购席” A股并购重组市场将如何演绎

1）预计未(wèi)来一个月扰动和博弈依旧(jiù)复杂。月末公募基金一(yī)季报
和上市公司(sī)年报、一(yī)季报密集披露，机构持仓结构和(hé)变化、上市公司景气分(fēn)化(huà)和趋势都会成为投资者调整策略(lüè)和博弈的影响因素。近期小
盘(pán)股再度出现波动，持有人对量化(huà)私募超额的担忧(yōu)可能会加剧赎(shú)回压力(lì)。此外，预计未来一个月也会进入地缘(yuán)政治扰动密集出现的阶段，巴以冲突外溢导致中东局势紧张(zhāng)，料将带来大宗(zōng)商品持续涨(zhǎng)价；菲律宾在南(nán)海问题上的行动也需要关注，可(kě)能会引发紧张局(jú)势(shì)；5月20日中国台湾地区新当选领导人赖清德就任，未来其(qí)对两岸关系的主(zhǔ)张和表(biǎo)态也值得关注。

2）配置上建议继续偏(piān)向红利(lì)。未来一段时间市场面(miàn)临的(de)扰动和博弈因素依旧复杂(zá)，全球(qiú)流动性预期在迅(xùn)速下修，国内暂 时不会有(yǒu)新增的政策刺激。不过积极的因素也在形(xíng)成：从宏观层(céng)面来看，全球(qiú)地缘形势复杂化对一直保持战略(lüè)定力的(de)中国有利，稳定的(de)宏观、较低的(de)通胀以及估值仍在洼地的
资本市场给全球投资(zī)者提供(gōng)了“避(bì)风(fēng)港”；从市场层面来看，新“国九条
”发布后投资者对于上(shàng)市公司(sī)盈利(lì)、质量和公司治理的重视程度(dù)不断(duàn)提升，纯(chún)资本运作型炒作降温，市场(chǎng)资金面结构
性偏向红利的趋势更加明显，生(shēng)态在逐(zhú)步改(gǎi)善。配置上，建(jiàn)议继续(xù)偏向红利，同(tóng)时关注出海逻辑的扩散。具体来看，一(yī)方面，红(hóng)利(lì)策略方面(miàn)可以重点聚
焦(jiāo)具有(yǒu)稳定现金回报特征的品种，避免过大(dà)的经营波动对股价的影响，在此基础上关注央(yāng)、国企分红率的提(tí)升及其治理改善，建(jiàn)议继续(xù)关注自由现金回报率稳定的水电，保费稳定增长的(de)财险，股息率(lǜ)预期依然可观(guān)且受益重估趋势的银行。另一方(fāng)面，出海
逻(luó)辑(jí)目前已经成(chéng)为平行于(yú)红利以外(wài)的第二条主线，关注出海逻(luó)辑在机械、物(wù)流、家电、纺织、建材等行(xíng)业的不断扩散。此外(wài)，重点关(guān)注供给端受约束的品种
涨价，例如铜、铝、油、消(xiāo)费电子面板等。

风险因素

中美科(kē)技、贸易(yì)、金融领域摩擦加剧；国 内政策及经济(jì)复苏(sū)不及预期；海内外宏观流动性超(chāo)预期收紧；外资流出幅度(dù)超(chāo)预期；俄乌(wū)、巴以等地缘冲(chōng)突进一步升级。

责编：王璐璐(lù)‍‍‍

校对：苏焕文