文丨明明FICC研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　过去我国名义GDP的高(gāo)速增长是(shì)各类(lèi)市场主体(tǐ)加杠(gāng)杆(gān)的重要(yào)基础(chǔ)。随着宏观(guān)杠杆率(lǜ)的不断升(shēng)高(gāo)，加之三年(nián)疫情(qíng)扰(rǎo)动(dòng)，经济潜(qián)在增速放缓后企业和居民对未来的收入预期趋弱(ruò)，私人部门举债的(de)动力有(yǒu)所下降。目前来(lái)看，今年三大部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)的(de)空间都相对有(yǒu)限，城(chéng)投化债、中(zhōng)央(yāng)政府加(jiā)杠杆以(yǐ)及货币政(zhèng)策适度放(fàng)松或是破局的关键所在。

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过去几年加杠杆的(de)重要基础，随(suí)着(zhe)宏观杠杆(gān)率的抬升和疫情的冲击，经济增速(sù)放缓后私人部门举债动力(lì)不(bù)足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速高(gāo)达(dá)10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，债务可以被(bèi)GDP的增(zēng)长充分消化(huà)，各(gè)部门举债的客观基础充足(zú)。同时，在经(jīng)济快速(sù)发展时期，企业利用杠杆加(jiā)大投资带(dài)来的收益高于债务增(zēng)加而产生的利息等成(chéng)本，企(qǐ)业主(zhǔ)观上也愿(yuàn)意举(jǔ)债融资。此后，随着宏(hóng)观(guān)杠杆率的抬升，以及疫情的(de)负面冲(chōng)击，经济的(de)潜在(zài)增速有(yǒu)所下滑，核心通胀也(yě)偏弱(ruò)，2020-2022年期(qī)间，名(míng)义(yì)GDP的年(nián)均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢靠。与(yǔ)此同时，企业和居民(mín)对(duì)未来的收入预期受到了一定冲击，私人部门加(jiā)杠杆意愿(yuàn)减弱。

　　从政府、居民、企(qǐ)业三大部(bù)门(mén)来看，今年进一步(bù)加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部门债务(wù)空间(jiān)受年初财(cái)政(zhèng)预算的严格(gé)约束。年(nián)初的(de)财政预(yù)算草案制定的(de)2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿(yì硅酸铝针刺毯两公分厚是多长的 硅酸铝针刺毯有害吗)的专项债额(é)度要低于去年的(de)实际新(xīn)增(zēng)规模(mó)4.15万亿，政府部门加杠杆的力度(dù)略有减弱。从过(guò)往情况(kuàng)来看，年初的财(cái)政预算在正常年份是(shì)较(jiào)为严格的约束，举债额度(dù)不得突破(pò)限额。近几(jǐ)年仅有两个较为特(tè)殊(shū)的案(àn)例：一是(shì)2020年的抗(kàng)疫特别国债，由于当年两会召(zhào)开时间较晚，因(yīn)此(cǐ)这(zhè)一(yī)特(tè)别国债事实上是(shì)在当年财政预算框架(jià)内(nèi)的。二是2022年专项债限额空间(jiān)的释放，严格来讲也并未突破预(yù)算(suàn)。因此，政府部门今年的举债空间(jiān)已基本定(dìng)格，经(jīng)过我们的(de)测算(suàn)，今年一(yī)季度已使(shǐ)用(yòng)约1.6万亿的(de)额度，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿的(de)空(kōng)间。

　　（2）影响居民资产负债(zhài)表的主(zhǔ)要的影响因(yīn)素(sù)是房地产景(jǐng)气度、居民收入以(yǐ)及(jí)对未来的信心，这些因素共同作(zuò)用使得现阶段(duàn)居民(mín)资产负债(zhài)表难(nán)以(yǐ)扩张。根据中国社(shè)科院2019年的估算，中国居民的(de)资产中有40％左右是住房资产。房(fáng)地产作为居民资产中占比最大的组成(chéng)部分，房(fáng)价下降不仅(jǐn)会导(dǎo)致资产负债表本(běn)身的缩水，也会通过(guò)财富效应影响到居民的消费决策。此外，据央(yāng)行(xíng)调(diào)查(chá)数据显示，城镇居民对当期收入的感受以及对未(wèi)来收入的信(xìn)心连续多个季(jì)度处于50％的临界值(zhí)之下(xià)，这使得居民更倾向于(yú)增(zēng)加储蓄，进而(ér)使得消费和投资的倾向(xiàng)有所下降。目(mù)前，居民减少贷款、增加储(chǔ)蓄的现象依(yī)然(rán)存在，今年居民(mín)杠杆预计能够趋稳，但难以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企业(yè)部门加杠杆的空间也受(shòu)到政(zhèng)策边际(jì)退坡以及(jí)城投债务压力较大的(de)制(zhì)约。去年以来，政(zhèng)策性以(yǐ)及结构(gòu)性工具对企业(yè)部门的融资提供(gōng)了较大支持(chí)，但(dàn)二者均属于逆周期工(gōng)具(jù)，在疫情扰动较(jiào)为严重的(de)2020年和2022年实(shí)现了政策加码，但(dàn)是在疫后复苏之年的(de)2021年出现了边际(jì)退出。今(jīn)年以来(lái)，央行多次明确结构性货币政(zhèng)策工(gōng)具将坚持“聚焦重点、合(hé)理适(shì)度、有进有退(tuì)”。预计随着疫情(qíng)扰动的减弱(ruò)以及经济的复苏回暖(nuǎn)，今(jīn)年的政策性支持从边际上来看也将出现(xiàn)下降。此外，近年(nián)来城(chéng)投平(píng)台综合(hé)债务(wù)不断(duàn)走高，城投债(zhài)务压(yā)力偏大(dà)，未(wèi)来对企(qǐ)业部(bù)门的支撑或(huò)将受(shòu)限。

　　结论(lùn)：今年三大(dà)部门加杠(gāng)杆(gān)的空(kōng)间都相对有限(xiàn)，因此从现阶段来看，解决的办(bàn)法大概有以(yǐ)下(xià)几(jǐ)个维度。一是城投化债(zhài)。一季(jì)度城投债提前偿还规(guī)模(mó)的上升反映(yìng)出了(le)地(dì)方融资平台积极化债的态(tài)度及(jí)决心，二季(jì)度可能延续(xù)这(zhè)一(yī)趋(qū)势，并有序开展由点及面的地(dì)方债务化解(jiě)工作。二是中央政府适度(dù)加杠杆。截至去年(nián)年底(dǐ)，中央政府的杠杆率(lǜ)仅(jǐn)为(wèi)21.4％，处于(yú)国际偏低水平，中央政府仍有一定的加(jiā)杠(gāng)杆空间(jiān)，可(kě)以考虑通过(guò)推出长期(qī)建设国债等方式实现政府部门加杠杆，弥补其他部门(mén)加杠杆空间有限的情况(kuàng)。三是货币政策可以适度放松。如果(guǒ)下半年经济增(zēng)长的动能有所减弱，央行(xíng)或许可以(yǐ)考虑通过适(shì)时(shí)适量(liàng)地进行(xíng)降准降息，降(jiàng)低(dī)实体部门的融资成本，刺(cì)激实体融资需(xū)求(qiú)，从而增强企业部门投资的意(yì)愿及能力(lì)。

　　风险因素：经济复(fù)苏不及(jí)预(yù)期；地方(fāng)政(zhèng)府债(zhài)务化(huà)解(jiě)力度不(bù)及预期；国内政策力度不(bù)及预期(qī)。

　　正文(wén)

　　内需(xū)不足的(de)背(bèi)后：

　　私人(rén)部门举债(zhài)的动力在下(xià)降

　　较高的名义GDP增速是(shì)过去几年加杠杆(gān)的重要基础和(hé)保障。2009-2019年期间，在较高的(de)实际GDP增速(sù)以及2％左(zuǒ)右的通胀增(zēng)速加持(chí)下(xià)，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债(zhài)务/GDP，在名义GDP高(gāo)速增(zēng)长的基础下，债务可(kě)以(yǐ)被GDP的(de)增长(zhǎng)充分消(xiāo)化，各部门举债(zhài)的客观(guān)基础充(chōng)足。同时，在经济快速发展(zhǎn)的时期，企业整体的经营状况一般也较好，企业(yè)利用(yòng)杠杆加大投(tóu)资和生产带(dài)来的收益高于债务(wù)增加而产(chǎn)生的(de)利息等成本，此(cǐ)时对企业来(lái)说杠杆经(jīng)营(yíng)可(kě)以(yǐ)带来正收益(yì)，因此企业主观上(shàng)也愿意加大杠杆。

　　近年(nián)来，我国(guó)名(míng)义(yì)GDP的(de)高增速未能延续，加杠杆(gān)的基(jī)础不(bù)再(zài)。随着宏观杠杆(gān)率的抬升以及(jí)疫情的冲击，经济(jì)的潜(qián)在(zài)增速有所下降，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义(yì)GDP的年(nián)均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢(láo)靠(kào)。从中短周期来(lái)看(kàn)，在经历了(le)三(sān)年疫情的冲(chōng)击之后，企业和(hé)居民对未(wèi)来的收入预期都相(xiāng)对较(jiào)弱，进一步抬升杠杆的条(tiáo)件并(bìng)不充足且(qiě)实(shí)际效果(guǒ)可能有(yǒu)限，因此(cǐ)私人部门加杠杆(gān)意(yì)愿较弱(ruò)。与此同时(shí)，现阶段我国的宏观杠杆率(lǜ)相对(duì)偏高了(le)，在(zài)去年我国的实体经济(jì)部门(mén)杠杆率已经超过了发达(dá)经济体的平均水(shuǐ)平，进一(yī)步加杠杆的空(kōng)间受限。

　　当前我(wǒ)国正面临(lín)内需不足的(de)情况，这其中既受企业部门投资意愿(yuàn)减弱的(de)影(yǐng)响(xiǎng)，也有居民(mín)部门(mén)的(de)原(yuán)因。

　　企业部门融资(zī)状(zhuàng)况分化显(xiǎn)著，民企融(róng)资需(xū)求偏弱，而(ér)部分国企融(róng)资则面临过剩(shèng)的问题(tí)。第一，过(guò)去私(sī)人(rén)部门加杠杆是持(chí)续的增量(liàng)，而当前私人(rén)部门鲜见增量，多为存量。过去很长一段时间，民间固定资产投资增速显著高(gāo)于全社会固(gù)定(dìng)资产(chǎn)投资的增速。然而近几年(nián)，尤其是(shì)2020年以(yǐ)及2022年两轮(lún)疫情冲击(jī)后，私(sī)人企业的(de)信心受到(dào)影(yǐng)响，投资意(yì)愿偏弱，短时间内难以恢复，最近两年民间固定资产投资近乎零增长。第(dì)二，去年以(yǐ)来，银行(xíng)信贷(dài)大(dà)幅投向国有(yǒu)经济，但M2增速大幅(fú)高(gāo)于M1增速(sù)，说明实(shí)体经济中(zhōng)可供投资的(de)机会在(zài)减(jiǎn)少(shǎo)，信贷中有很大一部分没有进入实体经(jīng)济，而(ér)是(shì)堆(duī)积(jī)在金融体系(xì)内，对消(xiāo)费和投资的刺激效率下降。

　　居民部门消费回暖(nuǎn)对融(róng)资(zī)需求的刺激有限。居(jū)民(mín)消费对融资需(xū)求的刺(cì)激相对(duì)有限(xiàn)，居民部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的方式主要是通过房(fáng)地产，此外则(zé)是汽(qì)车。后疫情(qíng)时代(dài)，居民对收入的信心仍偏弱，房(fáng)地产需求难以回暖，与此(cǐ)同时，汽车的需求也在过往(wǎng)有(yǒu)一定(dìng)透(tòu)支，因(yīn)此居(jū)民部门对融资需求的刺激(jī)较(jiào)为(wèi)有限。

　　从三大部门(mén)看举债空(kōng)间(jiān)

　　政府部(bù)门

　　狭(xiá)义的政(zhèng)府部门债务空(kōng)间(jiān)受年(nián)初的(de)财政预(yù)算(suàn)约(yuē)束。年(nián)初的财政预算草案中制(zhì)定(dìng)的(de)2023年(nián)赤字率为3％，约(yuē)对(duì)应3.88万(wàn)亿元(yuán)的赤(chì)字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的专项债额度要低于去年的实际(jì)新增规模4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆的力度(dù)略有减弱。经过我们的(de)测算，今年一(yī)季度已(yǐ)使用约1.6万(wàn)亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预算(suàn)在正常(cháng)年份是(shì)较为严格的约(yuē)束，举债额度不得(dé)突破限额。最(zuì)近(jìn)几(jǐ)年有两个相对特殊的案例(lì)，但(dàn)都未突破预(yù)算。第一个是2020年3月(yuè)27日召开的中央(yāng)政(zhèng)治局会议上(shàng)提出要发行的(de)抗疫(yì)特(tè)别国债，是为(wèi)应对(duì)新冠疫情而推出的(de)一个非常规财(cái)政工具，不计(jì)入财政(zhèng)赤字。由于当(dāng)年两(liǎng)会召开时间较(jiào)晚（5月22日），因此2020年的(de)特别国债(zhài)事实(shí)上是(shì)在当年财政(zhèng)预(yù)算框(kuāng)架内的。此外是2022年专(zhuān)项(xiàng)债限额空间(jiān)的释放(fàng)。去年经济(jì)受疫情的冲击较(jiào)大，年中(zhōng)时市场一度预期政府会调整财政预算，但最终只使用了专项(xiàng)债的限(xiàn)额空间，严格来讲(jiǎng)并未突破预算。因(yīn)此，从过往(wǎng)的情(qíng)况来看，狭义政府部门今(jīn)年的举债(zhài)空间已基本定(dìng)格，政府部门只能严格按照预算限(xiàn)额举债。

　　居民部门

　　影响居民资产负债表的主要的影响因素是房(fáng)地产景气度、居民收入以及(jí)对(duì)未来的信心，这些因素共(gòng)同作(zuò)用使得现阶段居民资产负债(zhài)表难以扩张。

　　从资产端来(lái)看，中国居民的资产(chǎn)结构主要可以分为(wèi)非金融资产和金融资产(chǎn)，非金(jīn)融(róng)产中绝大(dà)部分是住房资产，房产价格(gé)的低迷制约了(le)居(jū)民资产负债表的扩张。根(gēn)据中国(guó)社科院(yuàn)2019年的估算(suàn)，中国居(jū)民的资产中有43.5％为非金融(róng)资产，其中绝大部分是(shì)住房资产，占总资产的40％左右。然(rán)而从去年开始，房地(dì)产的(de)价值便(biàn)出现缩水，除一线(xiàn)城(chéng)市二手房价(jià)表现(xiàn)相对坚挺之外(wài)，多(duō)数(shù)城市(shì)二手房价格同比出现下(xià)降(jiàng)，今年以来降幅有所收窄，但依旧未能实(shí)现由负转(zhuǎn)正，预计今年回升的空间仍(réng)受(shòu)限。房地(dì)产作为居民资产中占比最(zuì)大(dà)的(de)组成(chéng)部分，房价下降不仅会导(dǎo)致资(zī)产负债表本(běn)身(shēn)的缩水，也会通过财富效(xiào)应影响(xiǎng)到居民的消费决策(cè)。

　　第二，居民信(xìn)心的回暖需要时(shí)间，目前(qián)仍(réng)倾向于(yú)更多的储(chǔ)蓄。央行对城镇(zhèn)储(chǔ)户(hù)的(de)调查问卷显示，居民对(duì)当期收入(rù)的感受(shòu)以及对(duì)未来收(shōu)入的(de)信心连续多个季度(dù)处(chù)于50％的(de)临界值之下，尽管(guǎn)在(zài)今年一季度有所(suǒ)回暖(nuǎn)，但(dàn)仍旧(jiù)距离(lí)疫情前有着(zhe)不小的差距。收入(rù)感受以及对(duì)未来(lái)收入不确定(dìng)性的(de)担忧使(shǐ)居民(mín)更倾向于增加储蓄，进(jìn)而使得消费(fèi)和投资（购买金融资产）的(de)倾(qīng)向有(yǒu)所下降。截至今年一季度末，更多储蓄(xù)的占比达58.0％，为近(jìn)年(nián)来的(de)较高水平(píng)，消费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房地产价格的下降(jiàng)叠加居民收(shōu)入(rù)和信心(xīn)的下滑，最终使得居(jū)民的贷款减少而存(cún)款变(biàn)多，居民资产(chǎn)负债表收缩(suō)。今年以来，居民新增(zēng)贷款的累计值(zhí)随同比(bǐ)有所回升，但仍远不及(jí)同(tóng)样为(wèi)复苏之年的(de)2021年。而在存款端，今年(nián)的居(jū)民累计新增存款(kuǎn)更(gèng)是达到(dào)了疫情(qíng)以来的最高值(zhí)。存(cún)贷款的表(biǎo)现(xiàn)共同反映出(chū)居民资产负债(zhài)表的收缩(suō)之(zhī)势。尽管新增贷款(kuǎn)的增(zēng)长势头相较(jiào)疫情(qíng)期间有(yǒu)所(suǒ)好转，但(dàn)由于(yú)房地产(chǎn)价格回升(shēng)空(kōng)间(jiān)有限以(yǐ)及居民收(shōu)入和信心仍未恢复(fù)，预计短期内居民(mín)资(zī)产负(fù)债表扩张的动力仍有所欠缺(quē)。

　　企业(yè)部门(mén)

　　企(qǐ)业部门(mén)加杠杆(gān)的空(kōng)间也受到(dào)政策边(biān)际退坡以及城投债(zhài)务(wù)压(yā)力较大的制约。

　　今年的政(zhèng)策性(xìng)支持或将边际退坡。去年(nián)以来，政策性(xìng)以及结构性工(gōng)具对企业部门的融资进行了(le)很(hěn)大的支持，但(dàn)政策性(xìng)金融工具和结构(gòu)性工具属(shǔ)于逆周期工具。在疫(yì)情扰(rǎo)动较为严(yán)重(zhòng)的2020年和2022年实现了政(zhèng)策加码，但是(shì)在疫后复苏之年的2021年出(chū)现(xiàn)了边(biān)际退出。今年(nián)以来，央行(xíng)多次明确结构性货币政策(cè)工(gōng)具将坚持(chí)“聚焦重点、合理适度、有进有(yǒu)退”。预计(jì)随着(zhe)疫情(qíng)扰动(dòng)的减弱以及经济的复苏回暖，今(jīn)年(nián)的(de)政策性支持从边(biān)际上(shàng)来看也将(jiāng)出现(xiàn)下降。

　　部分结构性货币政策工具(jù)的使用进度相对较慢，仍(réng)有(yǒu)较多结存额度，进一(yī)步提升额度的空间有限。去年(nián)以来新设立的(de)普(pǔ)惠养老专项再贷款、交通物(wù)流专项再(zài)贷(dài)款、民企债券融资支持工具(jù)以及保(bǎo)交楼贷款支持计划等工具的使用进度相(xiāng)对较慢(màn)，截(jié)至今年3月末，累(lèi)计使用进度(dù)仍未过半。此外，今年一(yī)季度新(xīn)设立的房企(qǐ)纾困专项再贷款以及(jí)租赁住房贷款支(zhī)持(chí)计划余额仍为零。由于(yú)多项(xiàng)工具的使用进度偏慢，预计央行未来(lái)进一(yī)步提升(shēng)额度的可能性较低。

　　城投(tóu)债务压(yā)力偏大，未来对(duì)企(qǐ)业部门的支撑或将受限。近些年来，城投平台(tái)的(de)综(zōng)合(hé)债务累计增速虽有小幅回落(luò)，但总的债务规(guī)模仍然持续走(zǒu)高。考虑到其债务压(yā)力偏大(dà)，城(chéng)投平(píng)台对企业融(róng)资及(jí)加(jiā)杠杆的支(zhī)持或将受(shòu)限。

　　超预(yù)期信贷过后，后(hòu)劲(jìn)可能(néng)不足。硅酸铝针刺毯两公分厚是多长的 硅酸铝针刺毯有害吗今年一(yī)季度银行(xíng)体系对企(qǐ)业部门发放了(le)近9万亿(yì)信贷，创下历史同期最高水平，超过去年全年的一半，其可(kě)持续(xù)性难(nán)以保证，预计信贷(dài)后劲有所欠缺，这(zhè)一(yī)点在即将公布(bù)的(de)4月份(fèn)信(xìn)贷数(shù)据中可能就(jiù)会有(yǒu)所(suǒ)体现。在经历了一(yī)季度(dù)杠(gāng)杆空(kōng)间大幅(fú)抬升之后，企业部(bù)门(mén)今年剩余(yú)时间内的(de)杠杆抬(tái)升幅度预计将会(huì)是边际(jì)弱化的。

　　结论

　　综合以(yǐ)上(shàng)分析，今年三大(dà)部门加杠杆(gān)的空间都相(xiāng)对有(yǒu)限(xiàn)，未(wèi)来(lái)的解决(jué)办法我(wǒ)们认为(wèi)可以(yǐ)考虑以下几个维度：

　　第一，稳步(bù)推(tuī)进城投化债。地方(fāng)债(zhài)务压力的(de)化解是今年政府工作的中(zhōng)心(xīn)之一，而一季度城投债提前偿还规模(mó)的(de)上(shàng)升也反映出了地(dì)方融资(zī)平台(tái)积极化债的态度及决心。二季度可能(néng)延续这一趋势，并有序开展由点及面的地方债务化解工(gōng)作(zuò)，为企业部门的杠杆抬升留出更为(wèi)充(chōng)足的空(kōng)间。

　　第二，中央政府适度加杠杆(gān)。截至去年年底(dǐ)，中(zhōng)央政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，而地方(fāng)政府的杠杆(gān)率则为29％，与发达国家政府杠杆主要集中在在中央政府(fǔ)层(céng)面的情况相反，中(zhōng)央政(zhèng)府仍有(yǒu)一定(dìng)的加杠杆空间。因此，中央政(zhèng)府可以考虑(lǜ)通过推出长期建(jiàn)设国债等方式实现(xiàn)政府部门加(jiā)杠杆，弥补其他(tā)部门加(jiā)杠杆空间有限的(de)情况。

　　第三，货币政策适(shì)度放(fàng)松。如果下半年(nián)经(jīng)济增长的动能(néng)有所减弱，央行或许可以考(kǎo)虑通(tōng)过总量工(gōng)具(jù)来释放流动(dòng)性，适时(shí)适量地(dì)进行降准(zhǔn)降息，降低(dī)实体部(bù)门的(de)融资成本(běn)，刺激实体融资需(xū)求，从(cóng)而增强企(qǐ)业(yè)部门(mén)投(tóu)资的意愿及能力。

　　风险因素(sù)

　　经济复苏不及预(yù)期；地方政(zhèng)府债务化解力度不(bù)及(jí)预(yù)期；国内(nèi)政策力度(dù)不(bù)及预期。

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