《基(jī)金经理投资笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经济(jì)周期拐点 实现财(cái)富管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春(chūn)（博(bó)士），创金合(hé)信(xìn)基金首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士(shì)），创金合(hé)信基金基(jī)金经(jīng)理

　　乱(luàn)云飞(fēi)渡仍从(cóng)容(róng)

　　上期分享中（查看原文），我(wǒ)们提出了(le)5月(yuè)是乱花渐欲迷人眼，一个大的(de)背景是市场进入了战略(lüè)相持阶段，进攻和防守的理(lǐ)由(yóu)都不是(shì)非常清晰。周(zhōu)末中央发布长期的产业政策，基调是清晰的，但那是诗(shī)和远方，是战略性的(de)布局(jú)，很(hěn)多投(tóu)资(zī)者更喜欢战术性的机会。伯(bó)克希尔哈撒韦年度(dù)股东大会在巴菲特(tè)的老家奥巴哈举(jǔ)行，吸引了全球(qiú)投资者(zhě)的目光，投(tóu)资者(zhě)总(zǒng)希望可以从中寻(xún)找到投资的秘诀，价(jià)值投资的道虽相同，但法(fǎ)、术、器是各异的。不(bù)仅如此，伯克希尔决策者对(duì)宏观(guān)环境的担忧，对(duì)数字(zì)技术的(de)批判，很(hěn)多与(yǔ)会者收获的(de)可能不是清(qīng)晰的思路，而是在迷宫中又多(duō)走了一圈。

　　一、市场陷入僵持(chí)阶(jiē)段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五穷(qióng)、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股(gǔ)投资(zī)者也(yě)开始考(kǎo)虑Sell in May,一(yī)个(gè)很重要的(de)理(lǐ)由是根据惯(guàn)例，银行(xíng)保险等利好兑(duì)现后往往(wǎng)是市场开始调(diào)整的开(kāi)始。A股投资(zī)历来是有(yǒu)季节性的，但这未必(bì)是历史的铁律(lǜ)，比如2022年5月市场(chǎng)在新的政策(cè)基调下开(kāi)始全面大反(fǎn)攻。我们需(xū)要因时而变(biàn)，投资者需要考虑到(dào)当前(qián)的市场背(bèi)景已经和之前(qián)有很(hěn)大的不同。当前市(shì)场进入战略(lüè)僵持阶段的一个(gè)重要(yào)理由是除了(le)逻(luó)辑推演，很多重要问题很难用清晰的事实来(lái)验证。谨慎的投资者往往(wǎng)是见好(hǎo)就收或者谋定而后动，因(yīn)此才有了上述的猜测(cè)。

　　市场不清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已经提(tí)前(qián)交易了政策(cè)的方向，而且(qiě)今年国内的政(zhèng)策本(běn)身(shēn)也不是大开(kāi)大(dà)合。新出台的政策更(gèng)多地在落实(shí)上，较少新的提法。

　　第二，从(cóng)外(wài)部看(kàn)，美联储依然(rán)在(zài)通胀、就业数据、金(jīn)融数(shù)据和增长(zhǎng)数据传递的(de)混乱信息(xī)中纠结。

　　第三，从投资主线看，数字经济和(hé)中特估(gū)依然既有(yǒu)政(zhèng)策、也有业绩或(huò)者有未来预(yù)期的(de)业绩改(gǎi)善，但短期游戏(xì)、传媒、中特估与其他(tā)板(bǎn)块分化较为(wèi)极致(zhì)，也是(shì)不争的事实。除了这两条主线外，金(jīn)融(róng)、消费(fèi)和公用事业有(yǒu)反弹，但难以成为持续的配置(zhì)主题，新能源崩坏的筹(chóu)码预期也(yě)决(jué)定(dìng)了反(fǎn)弹(dàn)的脆弱性。

　　第四，从交易(yì)行为(wèi)看，投资(zī)者(zhě)并(bìng)未(wèi)形成(chéng)一致预期。随着一季(jì)报的披(pī)露，市场(chǎng)阶段性发挥了对盈利现实的定价效率。具体表(biǎo)现为，业绩出现一定修复(fù)和表现有韧性的金(jīn)融(róng)、中药、电力、中特估主题以及(jí)TMT中的(de)游戏传媒等表现(xiàn)较(jiào)好(hǎo)，家电此前(qián)也(yě)有一定表现。不过，随着(zhe)业绩的公布(bù)反(fǎn)而出现(xiàn)了一(yī)定(dìng)的(de)买预期卖现(xiàn)实的操作。当然(rán)，相对而言(yán)市场也有(yǒu)定价效率不稳定的一(yī)面，同样是业(yè)绩(jì)修复或有(yǒu)韧性的农林牧渔(yú)、新能(néng)源(yuán)和(hé)消(xiāo)费(fèi)板块，整体表现则一般。

　　二、市场僵持的(de)原因(yīn)：一季报显示企业盈利仍在磨底阶段

　　短期市(shì)场的核心(xīn)矛(máo)盾在于缺乏特别明显的亮点，TMT主(zhǔ)线(xiàn)前期(qī)超额收益(yì)过于显著(zhù)，目前除了游戏(xì)、传媒一(yī)枝(zhī)独秀外，其他TMT细分领域(yù)阶段性有所回调。中特(tè)估相关的(de)基建、银行、石油、出版(bǎn)等板块(kuài)盈利有支撑、估值(zhí)也(yě)较低，因此在最近市场调整的时(shí)候整体表现(xiàn)较好(hǎo)。在这两条我们(men)看好的全年主线之外，市(shì)场部分定价了一季报行情，但核心问题(tí)在于当(dāng)前盈利仍处在磨底阶段。扣除金融和两桶油，A股的盈利还在下滑(huá)，这意味着(zhe)短期盈利(lì)很难撑(chēng)起A股系(xì)统性的行(xíng)情。所(suǒ)以，我们看到这两条主线(xiàn)之外(wài)其他业绩尚可(kě)的板(bǎn)块，整体反弹的幅度都相对有限。消费的盈(yíng)利有一定的修复，而(ér)市(shì)场由于(yú)前期(qī)的悲观情绪尚未对其定价，这可能蕴含阶段性交易机会。

　　三(sān)、战略性布(bù)局是清晰而明确(què)的：政策关注(zhù)产业升(shēng)级和(hé)人的问(wèn)题

　　近(jìn)期国内也(yě)处于(yú)一(yī)个会议密集召开的阶段，政治(zhì)局会议、中央财(cái)经委会议和(hé)国常会相继召开。决策层(céng)对于(yú)当前经(jīng)济复苏动力不(bù)足、复苏(sū)势(shì)头不稳的问题，有着清醒(xǐng)的认识，短期的工作重(zhòng)点是恢复和扩(kuò)大需(xū)求，但同时也明(míng)确不会(huì)再走老(lǎo)路——不(bù)会通过(guò)低水平的债务扩gpa和mpa单位换算和pa，1mpa等于多少pa(kuò)张来(lái)刺激经济，而是聚焦实体经济(jì)的产业升级，推进(jìn)产业智能(néng)化、绿色化、融合化。

　　现代产(chǎn)业体(tǐ)系(xì)下的融合发(fā)展

　　这(zhè)次(cì)财经委会(huì)议的一(yī)个(gè)新提法是“坚持三次产业融合发展(zhǎn)，避免割裂对(duì)立；坚持推动传统产业转型(xíng)升级，不能(néng)当成‘低(dī)端产业’简单退出”，这个提法很重要。我们去年底强调(dgpa和mpa单位换算和pa，1mpa等于多少paiào)接下来(lái)一(yī)段时间的政策需(xū)要(yào)强调均衡(héng)性和系(xì)统性，才(cái)能形成(chéng)经(jīng)济发展的合(hé)力。卡脖子的领(lǐng)域(yù)要重(zhòng)点支(zhī)持和发展，但是(shì)经济的运行是(shì)一个完整的系统，生产和(hé)消费、实体经济和(hé)金(jīn)融支撑、高科技(jì)领域和低(dī)技术领域、融(róng)资-设计(jì)-制造—物流-销售-服务等各方(fāng)面需要协调(diào)发展，大(dà)家的信心慢慢恢(huī)复、收入(rù)慢慢恢复，才能够(gòu)真(zhēn)正把需求拉动起来。不(bù)能够孤立、片面地(dì)理解和执(zhí)行(xíng)政策，毕竟即使是芯(xīn)片这么(me)最(zuì)高科技的领域，它的下游需(xū)求也主要来自消(xiāo)费(fèi)电(diàn)子产品中的手机、汽车、智能家居等等，没有需求的拉动，产业的发展就缺(quē)乏良性(xìng)循环的基础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最(zuì)近政策讨论的(de)一gpa和mpa单位换算和pa，1mpa等于多少pa个重点是人，作(zuò)为(wèi)投资生产拉(lā)动核心的企业家、作为人力(lì)资源(yuán)重(zhòng)点的人(rén)才、承载(zài)民族未来的新生人口(kǒu)、需要关注的老(lǎo)龄人口。当前中国的发展(zhǎn)逐(zhú)渐从资本和劳动(dòng)要素拉动转向人力资源拉动，技术创新(xīn)成为能否突(tū)破内外部约束的关(guān)键(jiàn)。技术创(chuàng)新能(néng)力取决于(yú)制度保障下的主观能动性，在经历(lì)了过去(qù)几年的非常(cháng)态之后，在内(nèi)外(wài)部不确定(dìng)性的(de)制(zhì)约(yuē)下，如何让当前每个(gè)主体充满信心、充满主(zhǔ)观能动性，是政策的重心。以人工智(zhì)能(néng)为代表的数(shù)字(zì)经济大发展，有(yǒu)可能能(néng)够帮助我们适(shì)当缩小(xiǎo)国(guó)际(jì)竞争中人力资源(yuán)的差距，这需要从一个更高(gāo)的角度理解人工智能(néng)和数字经(jīng)济。

　　四、乱云飞渡仍(réng)从容：乱(luàn)战之后的投资路径

　　5月的市场，看起来是战略僵(jiāng)持(chí)阶段(duàn)的乱战。接(jiē)下来(lái)的(de)政策力度和效(xiào)果有多大(dà)、盈利能否实质性的反弹、经济复(fù)苏的(de)斜率是(shì)否面临趋(qū)缓的压力、海外的潜在风险到底(dǐ)有多大、美联储到底下一(yī)步面(miàn)临的是(shì)什么样的经济形势等，投资者希望渐次判(pàn)断(duàn)上述一系列的重要问(wèn)题的程度，并据此进行布局。

　　从这个意义(yì)上讲，5月交易机会(huì)可(kě)能更均衡、但也(yě)更脆(cuì)弱，当前可能是一个布局的好阶(jiē)段(duàn)，而未必会(huì)是收获的阶段。投资者需(xū)要多一(yī)点耐心，风(fēng)浪越(yuè)大，下一次的鱼越贵(guì)。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从容(róng)”，这(zhè)是我们从巴菲特历次股东大会上看到价值投资者很重要的一个特(tè)质(zhì)，即我们提(tí)倡的“道”。市场的(de)乱是暂时的，随着事实(shí)的清晰，投资路径也(yě)将会非常明确。这个(gè)路径，我们从产业视角做了一下梳(shū)理，供投资者参考(kǎo)。

　　具(jù)体而(ér)言：投(tóu)资(zī)的上限(xiàn)是产业现(xiàn)代化，科(kē)技自(zì)主可用，数字化、高端化与(yǔ)智能(néng)化是明确的(de)诗与远(yuǎn)方，需(xū)要进行战略布局。投资的下限是避免(miǎn)系统性的(de)风险，在现代(dài)化的产(chǎn)业转型中，当前蕴(yùn)藏风(fēng)险和未(wèi)来跟不上历史步伐的(de)产(chǎn)业是不(bù)能进行(xíng)战略布(bù)局的。投(tóu)资的中间状态是周期与(yǔ)消费(fèi)行(xíng)业(yè)，是(shì)战术(shù)性(xìng)的布局。

　　产业(yè)视角下的(de)投资(zī)路(lù)线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信(xìn)基金首席经济学家，投(tóu)委(wěi)会(huì)委员兼秘(mì)书长，宏观(guān)策略(lüè)配置部总监，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大(dà)学经济(jì)学博(bó)士，清华大学管理科学(xué)与工程博士后。学术研究与(yǔ)教学以及宏(hóng)观(guān)经(jīng)济走(zǒu)势、金融产(chǎn)品分(fēn)析等实务领域经(jīng)验(yàn)丰富、成果卓(zhuó)著。从(cóng)业23年以来，一直致力于(yú)在(zài)周期波动的框架内运用财政的视(shì)角解构宏观经济的运行(xíng)，将中国经济看作一份资(zī)产，通过(guò)资(zī)本资(zī)产(chǎn)定价的方式来确定其(qí)价(jià)值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合信基金(jīn)经理、首席宏观(guān)分析师，2022年2月(yuè)加(jiā)入创金合(hé)信基金。此前履职博(bó)时基(jī)金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配置与择时研究。武(wǔ)汉大学学士，上海(hǎi)财经(jīng)大(dà)学经济学(xué)硕士、博士，中(zhōng)国社科院经济学博士后，学术论文多发表于(yú)国际SSCI英文核心(xīn)经济学期(qī)刊。

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