核心结论：①22/10以来价值、成(chéng)长均是内(nèi)部分化明显，行业和指数角度均可验证(zhèng)。②本质(zhì)上(shàng)过去一段时(shí)间行情是情绪(xù)修复(fù)，政策(cè)和事件驱动下数字经济、中特估表(biǎo)现好，未来行情(qíng)或进入基上一休一是什么意思，上一休一的工作好还是8小时好本面驱动。③全年牛市格局未变，当前处(chù)在蓄势(shì)阶(jiē)段，行(xíng)业(yè)或阶(jiē)段性再平(píng)衡。

　　分歧：价值还是(shì)成长？

　　近期(qī)参加一场交流活动时，对今年市(shì)场风格的讨(tǎo)论很热(rè)烈，坚持价值风格者以“中特估”大涨(zhǎng)作为证据，坚持成(chéng)长(zhǎng)风格者以(yǐ)人工智能大涨(zhǎng)作为证据，乍一(yī)听(tīng)都有(yǒu)道理，但其(qí)实不然，因为价(jià)值阵营和成长阵营(yíng)里，除了这些大涨的(de)品(pǐn)种都存在(zài)下跌的品种。怎么理解这种割裂的现(xiàn)象？未来市(shì)场风格(gé)将如何(hé)演绎？本篇报告将就(jiù)此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成(chéng)长都是结构(gòu)性分化

　　当前(qián)市场(chǎng)对于(yú)风格讨(tǎo)论较多，有投资者认(rèn)为近(jìn)期(qī)银行等高股(gǔ)息股票表现较(jiào)好，风格偏向价值，也(yě)有投资者认为近期TMT行业涨幅仍(réng)然领先，成(chéng)长(zhǎng)风格占优。我(wǒ)们通过(guò)行业和指数层面分析市场风格特征，发现(xiàn)市场自(zì)底部反(fǎn)转(zhuǎn)以来价值与(yǔ)成长两种风格(gé)并不明显(xiǎn)，具(jù)体如下。

　　行(xíng)业角度看，底部(bù)反(fǎn)转以来(lái)价值、成(chéng)长内部分化(huà)明(míng)显(xiǎn)。我(wǒ)们在前(qián)期多篇报告(gào)中提出去年10月(yuè)底(dǐ)来市场(chǎng)已进入牛(niú)市初(chū)期的第一(yī)波(bō)上涨。从整体看，市场(chǎng)并没(méi)有呈现严格的(de)风格偏向，去年(nián)10月底以来申万一级行业中成长类(lèi)行业(yè)最大涨幅(fú)中位(wèi)数(shù)为27.3％，价值类行(xíng)业中位(wèi)数为(wèi)24.3％，所有申万一级行业的涨幅中位数为24.5％。从(cóng)最大(dà)涨幅居(jū)前20％的不同(tóng)风格行业数量(liàng)占比看，成(chéng)长(zhǎng)类占比为50％、价值(zhí)类也为50％，可见成长、价值(zhí)行业整体表现(xiàn)并未明(míng)显分化。

　　成(chéng)长和价值内部(bù)行(xíng)业表(biǎo)现有涨有(yǒu)跌。成(chéng)长类行业(yè)，去年10月末以来科技(jì)占(zhàn)优(yōu)，新能源表现较差，在“数据二十条”等产业(yè)政策、以及以ChatGPT为代表的(de)人工智(zhì)能(néng)技术的(de)双重催化，科技板块中(zhōng)传媒（22/10/31至(zhì)今最大涨幅92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通(tōng)信(xìn)（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能源车指数(shù)（9％）表现明显靠后。价值(zhí)方(fāng)面，受益于防(fáng)疫、地产(chǎn)政策(cè)优化，22/10以来消费行业(yè)中食品(pǐn)饮料（44％）、地产链中房(fáng)地产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行业阶段性表(biǎo)现(xiàn)亮(liàng)眼，而基(jī)础化工(gōng)（2％）等(děng)行业(yè)表现较(jiào)差。

　　若我们从(cóng)今年年初以来的时间维度看(kàn)，成长板(bǎn)块内行(xíng)业保持去年10月(yuè)以来(lái)的格局，即科技表(biǎo)现好、新能源相对弱。再来(lái)看(kàn)价值板块(kuài)，今年以(yǐ)来在(zài)“中特估”主题(tí)催(cuī)化下建(jiàn)筑(zhù)装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等(děng)行业表(biǎo)现较(jiào)好，消(xiāo)费板块整体涨(zhǎng)幅(fú)相对(duì)靠(kào)后，其中(zhōng)农林(lín)牧(mù)渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指数(shù)走势明显偏弱，今年以来基本(běn)处在(zài)“歇息”状态。

　　指数角度(dù)看，价值、成长内(nèi)部分化(huà)明显(xiǎn)。从代表(biǎo)性的风格指数看，风格特征也并不明(míng)确。去(qù)年10月底以来成长风格指数(shù)中科(kē)创(chuàng)50最大涨幅为(wèi)28％（今(jīn)年初以来最(zuì)大(dà)涨幅为22％，下同(tóng)）、创业板指为19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风格(gé)指数中国证(zhèng)价(jià)值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风格的指(zhǐ)数表现(xiàn)不同，其背后源于指数(shù)的成分行业(yè)权重不(bù)同。以成长风格中创(chuàng)业板指和科创50为例：22/10月底(dǐ)以(yǐ)来(lái)创业板指走势相对偏弱(ruò)，最大涨(zhǎng)幅仅为(wèi)19％，其成分行(xíng)业中表现(xiàn)较(jiào)弱(ruò)的(de)电力设备权(quán)重占比高(gāo)达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其(qí)成分行业中涨幅居(jū)前的科技行业权重占比高达(dá)62％。

　　2.过去是情绪修复(fù)，未来会进(jìn)入盈利驱动

　　过去一(yī)段时(shí)间市场是牛市初期的(de)情绪修(xiū)复。回(huí)顾(gù)历史上牛(niú)市上涨第一阶段，可以发现期间市场往(wǎng)往呈(chéng)现普(pǔ)涨、轮涨的特(tè)征，不同风(fēng)格(gé)指数表现(xiàn)差异(yì)不大：05/06-05/09期间成长累(lèi)计(jì)涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自底部起来后(hòu)，处(chù)低位的行业容易(yì)受到(dào)政策利好和预期改善的催化(huà)，出现短(duǎn)期明显(xiǎn)的上涨，但由于此时基本面的趋势(shì)尚(shàng)未(wèi)明确(què)，该阶段行情往往不存(cún)在特定(dìng)的主线，因此风格特(tè)征(zhēng)并不明显。

　　去(qù)年10月以来的这轮行情中(zhōng)数(shù)字(zì)经济、中特估(gū)表现较好，其本(běn)质属于政策和事(shì)件驱动(dòng)下的情绪修(xiū)复。数字经济(jì)方面，去年二十大报(bào)告提出(chū)“加快(kuài)发展数字经济”、“建设现代化产业体系”，信创指(zhǐ)数率先开启一波行(xíng)情，22/10-22/12期(qī)间最(zuì)大涨幅26％。此后相关政策(cè)和事件进一步催(cuī)化市场情(qíng)绪，政策端22/12国务院(yuàn)印(yìn)发 “数据二十条”，23/03成立国家数据(jù)局(jú)，技术端以(yǐ)ChatGPT为代表的大(dà)模(mó)型推出标志人工智能逐步落地应用，政策和技术双轮驱动下数字经济(jì)行情持(chí)续演绎，今年以来人(rén)工智能指数最大涨(zhǎng)幅达64％、数字经(jīng)济指数为38％。中特估方面，本轮(lún)中(zhōng)特(tè)估行情(qíng)也(yě)主(zhǔ)要来自(zì)低(dī)估(gū)值的(de)国央(yāng)企的估值修(xiū)复。22/11证监会主席提出(chū)“中特估”概(gài)念，政策层面高度重视(shì)国央企价值实现(xiàn)，相关(g上一休一是什么意思，上一休一的工作好还是8小时好uān)政策和事件进一(yī)步催化行情，在此背景下中(zhōng)特估相关板块(kuài)同样涨幅(fú)明显(xiǎn)，本轮行情中(zhōng)特估指数最大涨幅(fú)达46％。

　　未来(lái)市(shì)场(chǎng)会进入盈利(lì)驱动。拉(lā)长时间(jiān)看(kàn)，股票是一台“称重机”，基本面决定股(gǔ)价涨跌，盈利趋势的分化决定(dìng)未来风格的走向。我们以国(guó)证成长/价值指数刻画(huà)，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是国(guó)证(zhèng)成长指数与价值指数的归(guī)母净利(lì)润累计同比增(zēng)速差(chà)从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始(shǐ)跑输(shū)的(de)原(yuán)因则是(shì)成长(zhǎng)相对(duì)价值的业绩增速(sù)开始回落，国证成长(zhǎng)指数-价值指(zhǐ)数的归母(mǔ)净利润累(lèi)计同(tóng)比增速差从15Q3的15.6个百分点回(huí)落至18Q4的-30.1个(gè)百分点，同期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)；到了2019-21年时(shí)风格(gé)又(yòu)开始回归成长，原因在于成(chéng)长股的业绩又开(kāi)始优于价(jià)值股，国证成长指数-价值指数的归(guī)母净利(lì)润累计同比增速(sù)差从18Q4的-30.1个(gè)百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个百分点升(shēng)至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定市场风(fēng)格和(hé)主线的关键仍在业绩，未来关注基(jī)本面的趋势(shì)。当前全部A股盈利(lì)仍(réng)处在底部区(qū)域，一季(jì)报数据(jù)显示A股盈利的(de)拐点已(yǐ)渐现，全(quán)部A股归母净利润累计同比增速已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预(yù)计23年全年(nián)增速有望(wàng)达10％-15％。随着基(jī)本面逐渐回(huí)升，市场或由前期的政(zhèng)策和事件驱(qū)动(dòng)走向盈利(lì)驱动(dòng)，关注中报的基本面(miàn)验证(zhèng)情(qíng)况，以及下(xià)半年宏观月度数(shù)据的(de)回升情况。展望全年(nián)，稳增长(zhǎng)政策推(tuī)动下现(xiàn)代化产业体系建设，成长(zhǎng)盈利增速有望(wàng)更快，但风格内部(bù)盈(yíng)利(lì)增(zēng)速(sù)可能仍有分化，例如成长风格类指(zhǐ)数中科创50预计23年归(guī)母净利(lì)增(zēng)速达到60％左右、创业板指(zhǐ)预(yù)计(jì)在23％左右，而价(jià)值类指数里中证100 23年归(guī)母净利同比预计在(zài)12％左(zuǒ)右、上证(zhèng)50预计在10％左右。从盈利增速差值(zhí)看(kàn)，未来(lái)科创50与上(shàng)证(zhèng)50归(guī)母净(jìng)利增速同比(bǐ)差值有望从22年的30个(gè)百分点(diǎn)提(tí)升(shēng)到23年的50个(gè)百分点，成长基本面相对优(yōu)势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段行业或再平衡

　　市(shì)场全年向上趋势(shì)不变(biàn)，阶段性蓄(xù)势中。我们在(zài)《旭日初升——2023年中(zhōng)国资本(běn)市场展望-20221203》中分(fēn)析过，从牛(niú)熊周期、估值、基(jī)本面、资金(jīn)面等维度来看，22年10月底以来A股已经进入新一轮牛市周期。但牛(niú)市往往(wǎng)难以一蹴而就，我(wǒ)们在《好事多磨——23年二季(jì)度股市(shì)展望-20230401》中就提出二(èr)季度市场(chǎng)可(kě)能处蓄势阶段(duàn)，二季度以来(lái)市场表现也(yě)印(yìn)证(zhèng)着我们的(de)判(pàn)断。当前市场正(zhèng)处在牛市(shì)初期，就好比冬天已过、春天(tiān)到(dào)来，气温整体已在(zài)回(huí)升(shēng)，但短期温(wēn)度仍可能上下波动。因此，市场短期可能出现宽幅震荡的(de)情(qíng)况，其背后源于牛市初期基本面还不(bù)够扎实，更(gèng)易受到其他(tā)因素的扰动。目前宏观(guān)经济(jì)数据显示当前基本面恢复尚不(bù)扎实(shí)：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷(dài)数据看，4月新增(zēng)信贷和社融(róng)数据较一季度(dù)均明(míng)显走弱；从物价数据看，4月CPI同比继续明显回落至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济(jì)复苏仍然较弱。综合来看，当前(qián)国(guó)内基本面回(huí)暖仍需要一个过程，未来短期内市场更可(kě)能继(jì)续(xù)处在蓄势期(qī)。

　　行业阶段性(xìng)再平衡，全年数(shù)字(zì)经济仍是主线。在政策和(hé)事件的催化下数(shù)字经济、中特估涨幅已经较(jiào)为明显，未来决定风格的关键在于相对基本面(miàn)趋势，应(yīng)关注能够有业绩落地的持(chí)续性(xìng)机会。此外，当前重视消费结构(gòu)性机会。

　　着眼全年，数(shù)字(zì)经(jīng)济(jì)代表的成长空间或更大(dà)，去(qù)伪存真(zhēn)的试金石是(shì)业绩。我们从4月初以来就提出(chū)TMT板块(kuài)出现阶段(duàn)性(xìng)过热，未(wèi)来可能会有所休整(zhěng)，过去一个月TMT板块的股价(jià)表现(xiàn)也印证(zhèng)了我们的判断，目前TMT可(kě)能(néng)仍处在降(jiàng)温期，但从(cóng)全年维(wéi)度看政(zhèng)策和技(jì)术(shù)驱动下数字经(jīng)济(jì)仍是(shì)第一主(zhǔ)线(xiàn)。从基金调(diào)仓经验看，历史上公募基金调仓往(wǎng)往需要(yào)一(yī)年，例(lì)如(rú) 20-21年公(gōng)募持(chí)仓从(cóng)白酒(jiǔ)转向新能源，公募(mù)基金对TMT板(bǎn)块的增(zēng)持可能还未结束，23Q1基(jī)金重仓股中TMT板块(kuài)超配(pèi)比例(lì)（相对(duì)沪深300行(xíng)业(yè)占(zhàn)比(bǐ)）仍(réng)处(chù)在2013年以来低(dī)位(wèi)。

　　未来(lái)行情或进入由业绩验证的去伪存真阶段，关注政策和技术两条主(zhǔ)线机会。第一，从政(zhèng)策线看，数字经济已成为现(xiàn)代化(huà)产业体系的重要支撑，数字要(yào)素流通(tōng)体系正在(zài)加快(kuài)建(jiàn)立(lì)，政府(fǔ)有望(wàng)加大对数(shù)字安全和数字基建的投入(rù)。去(qù)年12月发布的(de) “数据二十(shí)条(tiáo)”为数(shù)据要素市场提供顶(dǐng)层规划(huà)，刚成(chéng)立的国家数据(jù)局有(yǒu)望成为顶层(céng)文(wén)件落地执行的统筹(chóu)机(jī)构(gòu)，数据要(yào)素市(shì)场(chǎng)化有望加(jiā)速，这也(yě)将(jiāng)大幅提升(shēng)数字(zì)基(jī)础设施建设，根据中国通服基(jī)建产业研究(jiū)院，预计23-25年我(wǒ)国数(shù)据(jù)中心产业规模复合增速将(jiāng)达到25％。第二，从技(jì)术线看，ChatGPT为代表的人工智(zhì)能应用(yòng)落地，大(dà)模(mó)型、半导体等(děng)上游(yóu)软硬件领域有(yǒu)望率先受益(yì)。当前(qián)科技巨头正(zhèng)加大对AI大模(mó)型的开(kāi)发(fā)，近日谷歌发(fā)布了PaLM 2模(mó)型(xíng)，其在(zài)部分逻辑和推(tuī)理上的部分结(jié)果已超越了GPT-4，AI模(mó)型市场有望(wàng)加(jiā)速发展，根据观研天(tiān)下，预(yù)计22-30年中国自(zì)然语言处理(lǐ)市场(chǎng)复(fù)合增长率达到36.5％。AI模(mó)型的算数和推理也将提升对上游硬件的需求，根(gēn)据亿欧智(zhì)库，预计23-25年我(wǒ)国AI芯(xīn)片市场规模复合增速达31％。

　　我国(guó)消费仍有韧性(xìng)，关注消费结构性机会。消费方面，促消费一直是目前政策关(guān)注的重点，后续关注消费的结构性机会(huì)。我(wǒ)们在《中国消(xiāo)费(fèi)的韧性(xìng)：没有日本式资产负债(zhài)表衰退-20230507》中提出，资产端看(kàn)，我国(guó)房(fáng)产价(jià)格相(xiāng)对趋(qū)稳，居民财富大幅缩水风险较(jiào)小；从收入端看，国内经济复(fù)苏将推动收入和(hé)消费意愿提升。因(yīn)此我国消费仍具有韧性(xìng)，预计今年社零(líng)总额增速(sù)有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增速为(wèi)4-5％。从(cóng)股市表(biǎo)现(xiàn)看(kàn)，我(wǒ)们在前文(wén)中提出今(jīn)年以来消费行业(yè)涨幅在所有行业中涨幅明显偏低，随着基本面(miàn)改善，消费部(bù)分领域有望迎来(lái)向上的机遇(yù)。结合海通行(xíng)业(yè)分析师和Wind一致(zhì)预测，预计23年医药板块中(zhōng)中药净利增速(sù)为20％、医疗(liáo)服务为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外，前期概(gài)念催化(huà)下“中特(tè)估”板块热(rè)度同样较高，未(wèi)来行情或也(yě)将出现“去伪存真”的分(fēn)化，我们认为可以关注中特(tè)重估三大(dà)可能(néng)发力方向，即(jí)关系(xì)国计(jì)民生(shēng)的(de)重大安全领域、举国体制支持的部分(fēn)科技(jì)领(lǐng)域、部分盈利稳定(dìng)、现(xiàn)金(jīn)流充裕的国(guó)企，详(xiáng)见《“中特”重估的三大发力(lì)方向(xiàng)——“中特估值”探究(jiū)系列8》。

　　风险提示：国内疫情(qíng)恶化(huà)影响国(guó)内经济(jì)；美国(guó)经济硬着陆影响全球经济。

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