来源：梁中(zhōng)华宏观研(yán)究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前的2016年，本人(rén)写过一篇类似标(biāo)题的文(wén)章（参考《“放水”难通(tōng)胀，钱都去哪了？——通胀(zhàng)研究系列专(zhuān)题二》），当(dāng)时(shí)主要分析欧美经济体，探(tàn)讨金融(róng)危机(jī)后主要发(fā)达经济体持续宽(kuān)松、但通胀却持续低迷的(de)原因。过去几(jǐ)年，我国货币政策稳健偏(piān)宽松(sōng)，M2增速维持在高位，而通胀却始终处于低位，近期(qī)也(yě)引发了(le)通胀还是通缩的讨论。本篇专题(tí)中，我们详细讨论中国的货币、信(xìn)用和(hé)通胀的(de)问题。

　　1 通胀再到(dào)历史低位(wèi)

　　在海外主要经济体普(pǔ)遍面(miàn)临较大通胀压(yā)力的(de)情况下，我国的终端消费通(tōng)胀水平已经连续三年(nián)处于低位水平。最(zuì)新(xīn)公布的我国4月(yuè)CPI同比已经(jīng)降至0.1％，PPI同(tóng)比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全球大宗商(shāng)品价格的影响，和其它(tā)经(jīng)济(jì)体PPI走势(shì)比较一致，所以PPI受到全球性的外部因素影响较大。

　　而CPI的变化更多是我国内部需求的集中(zhōng)体现，剔除食品和能源后，我国(guó)核(hé)心CPI同比只有0.7％，已经连续(xù)三年没有(yǒu)突破过1.5％，增(zēng)速明(míng)显降了一(yī)个(gè)台阶。而(ér)在疫(yì)情之前的(de)绝(jué)大部(bù)分时(shí)间(jiān)，核心CPI同比(bǐ)都在1.5％以上(sh获利指数计算公式 获利指数和现值指数一样吗àng)。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱(qián)”没那(nà)么多！

　　而与通胀数(shù)据形成(chéng)鲜明对比的是金(jīn)融(róng)数据，最(zuì)新公(gōng)布的4月M2同比增(zēng)速高达12.4％，增速虽然有所下(xià)行，但依然(rán)处于比(bǐ)较高(gāo)的位置。为何(hé)这么高的“货币”增(zēng)速，通胀却没起(qǐ)来(lái)？要理解这(zhè)个问题，我(wǒ)们(men)首先(xiān)要理解“货币(bì)”的(de)基本概念(niàn)。

　　一般来(lái)说(shuō)，统计货币的存(cún)量是使用M2指标，但(dàn)M2其实(shí)只是货币的(de)一部(bù)分(fēn)而已(yǐ)，它(tā)主要包含的是存款。事实上，“货币”的范围是很广的，其(qí)实任何商品都具有货币属性，都(dōu)可(kě)以(yǐ)用来做货币使用(yòng)，我们在之前的专题中(zhōng)有过详细的讨论。例如(rú)，在物物交换的时代，人们用自己生产的商品去交易其(qí)他人生产的(de)商(shāng)品(pǐn)，没有传统(tǒng)意义上的现(xiàn)金(jīn)或(huò)存款(kuǎn)出现，同样实现(xiàn)了市场交易、价值(zhí)的交换，这种相互(hù)交(jiāo)易的商品都可以理解为是“货币(bì)”。通俗的说，居民(mín)将钱放在银行存款，与(yǔ)放在理财、基金、资管产品等，本质是类似的(de)，它们对(duì)于居(jū)民(mín)来(lái)说都是货币，而(ér)M2则主要统计的是(shì)银行存款。

　　所以(yǐ)从货币(bì)的本质(zhì)出(chū)发，现金、存款、货币及公(gōng)募(mù)基(jī)金、理财、资(zī)管产(chǎn)品(pǐn)、黄(huáng)金、白(bái)银，甚至(zhì)其它一般商品都可以是货(huò)币。而这些“货币”之间的区(qū)别，仅仅是流动性（变现(xiàn)能力）的(de)大小不同而已。例如在(zài)M2体系的统计中，M0是流通中的现金，属于流动性最(zuì)好的货币形式(shì)；M1是M0加上(shàng)活(huó)期存款(kuǎn)，活期存款的流(liú)动(dòng)性比现金(jīn)要差一些，但依(yī)然还不错；M2是M1加上定期(qī)存款，定(dìng)期存款的流(liú)动性(xìng)比活期存款要差一(yī)些。从这个角度出发(fā)，我们可以进一步拓展M2的统计(jì)边(biān)界，比如加上实(shí)体部门持有(yǒu)的理(lǐ)财、货币及公募基金(jīn)、资管产品等等，那样可以更加(jiā)全(quán)面的统计出货币量的变化。

　　所(suǒ)以M2只是(shì)一部分的货币(bì)储(chǔ)藏(cáng)方式，而(ér)居民和企(qǐ)业还有很多(duō)其它(tā)渠道储藏货(huò)币。而过(guò)去几年里，其(qí)它货币储藏(cáng)渠道(dào)的(de)投资收益(yì)在不断(duàn)降(jiàng)低、风险(xiǎn)在逐获利指数计算公式 获利指数和现值指数一样吗(zhú)渐增大，居(jū)民和企业减少了(le)其它渠道储藏货币的量。例如，2018年之后，银(yín)行(xíng)理财规模告(gào)别(bié)了高增长，甚(shèn)至一度出(chū)现了负(fù)增长；信托、券商和基金资管产品规模也陆续出现负(fù)增长。而同样(yàng)是从2018年(nián)开(kāi)始，居(jū)民存款开始了(le)高增(zēng)长，这说明实(shí)体(tǐ)部门的货币储藏渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之(zhī)前，实体创造的货(huò)币可能会选择购买银行理财、信托产品、资管产品等，但(dàn)在2018年之后(hòu)，实(shí)体创造的货币更多转回了购(gòu)买银行存款，这种结(jié)构性变化推升(shēng)了(le)纳入M2统计的(de)货(huò)币量的增速。所以(yǐ)尽管M2增速很高，但实际的货币(bì)创造速度没有那(nà)么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度(dù)在下(xià)降

　　既然M2对货币的统计(jì)存(cún)在范围不全面的(de)问(wèn)题，我们可以更多依赖社(shè)融的(de)数据来观察货币的创造速度。因为从理论(lùn)上来说，“货币”和“信用”是一枚硬币的(de)两个面(miàn)。例如，一个居民从银行(xíng)借1万元钱，其存款账(zhàng)户也会同时增加1万元。在这个过程中(zhōng)，实体部门(mén)的融资规(guī)模扩张了1万元(yuán)，同时实体(tǐ)部门的货(huò)币量也(yě)增加1万元(yuán)。该(gāi)居(jū)民(mín)可以将(jiāng)2000元放在银行(xíng)存款，将8000元支付给另一个居民来购买(mǎi)东西，而(ér)另一(yī)个(gè)居民可(kě)能拿这8000元(yuán)去购买银行理财。这个时候如果统(tǒng)计M2的话(huà)，只有2000元，因为8000元的(de)理(lǐ)财产品并(bìng)不统(tǒng)计入M2。而(ér)如(rú)果用社融来描(miáo)述货币的创造就会客观很多(duō)，因(yīn)为不管这些资金以什么形式流转和(hé)存(cún)在，整(zhěng)个社会的信(xìn)用都是增加(jiā)了1万(wàn)元(yuán)。

　　最新(xīn)公布(bù)的4月社融的同比(bǐ)增速为10％，相比M2的增速(sù)低(dī)了2个百分点以上(shàng)。不过和我国5％左右的实际经济增速(sù)相比，社融(róng)反(fǎn)映(yìng)的我(wǒ)国货币创造速度其实(shí)也不低(dī)，那(nà)为(wèi)何没有通胀呢？这就牵涉到另一(yī)个(gè)宏观问(wèn)题，从(cóng)简单的(de)数量方程式（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没有通(tōng)胀，不仅要看货币的存量(liàng)，还有(yǒu)看这(zhè)些(xiē)存(cún)量货币在(zài)经济体中每年流通多少次，即货(huò)币的(de)流通(tōng)速(sù)度。

　　我们不妨先来看(kàn)个例子。在2020年疫情到(dào)来的时候，美国政府部(bù)门大幅度加杠杆(gān)，明显推(tuī)升了(le)美国的M2增速(sù)，M2同比最高一度达到25％，即整个经济的货币量(liàng)扩(kuò)张了四分之一。截至今年3月(yuè)，美国M2同比增(zēng)速(sù)已经(jīng)降到了负增长，而美国的通胀却(què)依然在高位。整个过(guò)程可(kě)以(yǐ)理解(jiě)为，政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门主导货币(bì)创造，货币存量大幅(fú)增加，而随着(zhe)疫情影响减弱，货币流通速度也逐步加快，大规模的存量货币在经济中加(jiā)快(kuài)流(liú)转，推升通(tōng)胀水平。

　　这(zhè)一点从(cóng)居民的储蓄率(lǜ)情况也能看得出来，在疫情期(qī)间，美(měi)国居民接受政府大量补贴后，并没有(yǒu)全部花出去(qù)，储蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步减弱后(hòu)，居民(mín)信心和预期改(gǎi)善(shàn)，将超(chāo)额(é)储蓄(xù)花出去，推升货(huò)币流通速度(dù)，当前美国居(jū)民储蓄率大(dà)幅低于疫情之前的趋(qū)势线。

　　从我(wǒ)国的情况来看，货币创造速度和(hé)经济(jì)增速比也不(bù)低(dī)，但货币流通速(sù)度(dù)是偏(piān)低(dī)的。在(zài)疫情之前，我国社融(róng)衡量的货币流(liú)通速度在0.4次/年以上，而(ér)疫情出现后(hòu)，货币(bì)流(liú)通速度明显降低，根据一季度最新数据测算(suàn)，当前(qián)只有0.35次(cì)/年。这就(jiù)意味着，仍有不少(shǎo)货币被创(chuàng)造(zào)出来，但货币没有(yǒu)在(zài)经(jīng)济体中(zhōng)加快(kuài)流转起(qǐ)来，说明实(shí)体部(bù)门“花钱”的意愿仍在低位(wèi)。

　　“花钱”的(de)意愿偏低，从(cóng)居民收支数据就能观察出来(lái)。从一(yī)季度统计局居民收支调查(chá)数据看(kàn)，我国居(jū)民储蓄率仍然达到38％，而疫(yì)情之前是在(zài)35％以内，反映了支(zhī)出意愿偏弱。

　　从信用扩(kuò)张(zhāng)的(de)结构也能(néng)够看(kàn)出来，因为一个(gè)部门“花(huā)钱”意愿(yuàn)高，信贷扩张(zhāng)也会较快。从居(jū)民(mín)部门来(lái)看，4月份居(jū)民贷款再度(dù)出现负增长，这是(shì)非疫情(qíng)、非春节月份第二次出现这种情况，上一(yī)次是08年金融危机的时候。过去12个月的居(jū)民贷(dài)款增量只有5.1万亿(yì)，而之前最(zuì)高的时候曾(céng)达到9万亿(yì)以上，当前这(zhè)一增长速度已经回到(dào)了2016年时候的水平(píng)，考(kǎo)虑到(dào)房价物价(jià)上(shàng)涨的因(yīn)素(sù)，居民加杠杆(gān)的意愿是比(bǐ)较(jiào)弱的。

　　从企(qǐ)业(yè)部(bù)门(mén)的信用(yòng)扩张(zhāng)情(qíng)况来(lái)看，也有改善的空间(jiān)。尽(jǐn)管我(wǒ)们无法看到信贷投放的结构，但可以(yǐ)用债券净(jìng)发行情况(kuàng)做个(gè)参考(kǎo)。疫(yì)情期间，国(guó)企等(děng)公共部(bù)门债(zhài)券净发(fā)行是明显(xiǎn)扩张的，而非(fēi)公共部门的企业债券净发行(xíng)处于低(dī)位。

　　再考虑到政(zhèng)府信用扩张也(yě)较(jiào)快，我国公共部门是信用和货币创造(zào)的(de)重要支撑力量，支撑(chēng)存(cún)量货币增速维持(chí)在(zài)一(yī)定(dìng)高位，而非公(gōng)共部门创造的(de)货币量(liàng)处于低位，也反映了货币(bì)流通速(sù)度没有(yǒu)快速回升。

　　4 如(rú)何提(tí)振需求？降(jiàng)息+改(gǎi)善预期

　　要想改变(biàn)通胀偏低的状况，我们依(yī)然可以(yǐ)从(cóng)货币数量方程出发(fā)，一方(fāng)面是(shì)稳(wěn)住货币的存(cún)量，稳定实(shí)体的融资需求；另一(yī)方面是提振实体信(xìn)心和预(yù)期，改善(shàn)货币流通速度(dù)。

　　从第一个方面来看，私人部门的融(róng)资需(xū)求还(hái)偏弱，需要(yào)进一步(bù)降(jiàng)低实体融资成(chéng)本。当(dāng)资产端的(de)回报率在下降的情况下，需要(yào)降低负债(zhài)端的融资成本来(lái)对冲。过去(qù)几年，政策上(shàng)在降低(dī)企业(yè)融资成本上发力(lì)较多。目前看，居民部门的融资(zī)成本仍(réng)然(rán)偏高。我们(men)在之前的(de)专(zhuān)题中已经分析过，虽然居(jū)民增量房贷(dài)利率(lǜ)已经大幅下行(xíng)，但存量(liàng)房贷利率仍然处(chù)于高位(wèi)。根据我们的估算，当前存(cún)量房(fáng)贷利率的(de)平均(jūn)值仍然(rán)在4％-5％，2021年(nián)投放的房贷利率水平更高，当前甚至仍(réng)在5％以上，而这些还(hái)仅仅是(shì)平均值，考虑到个体(tǐ)情况，也有部分(fēn)居民偿还的房贷利(lì)率水(shuǐ)平在6％以上。

　　而对于居民部门(mén)的资产端(duān)来(lái)说，房(fáng)产价格(gé)面临调整压(yā)力，各(gè)类金融资产(chǎn)的回报率(lǜ)也处于低位，所以(yǐ)这就相当于居民(mín)部(bù)门借着4-5％成本的资金，投资(zī)的回(huí)报率确实(shí)是偏低的。要改善居民的资(zī)产负债表状况，需要对居民(mín)负债端(duān)成本进行(xíng)降息，否则居民净融资需求或依(yī)然偏(piān)弱。

　　从另一个(gè)方(fāng)面来看，要提升货(huò)币流通(tōng)速(sù)度，需要提振实体的信心和预期。居民(mín)和(hé)企业对于未(wèi)来的信心强、预期好，才会敢消(xiāo)费、敢投资，支出增加了(le)，对(duì)于(yú)整个经济(jì)体系来说，货币(bì)流转(zhuǎn)速度才能加快，经(jīng)济(jì)需(xū)求才(cái)能(néng)好起来。提振信心和预期，是个系统性的工程。

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