分析(xī)师：李(lǐ)超(chāo) / 孙(sūn)欧

　　来(lái)源：浙商证券宏观研(yán)究团(tuán)队

　　核心观(guān)点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社(shè)融、M2数(shù)据转弱(ruò)符(fú)合我(wǒ)们(men)预期。我们想继续提示居民(mín)超额储蓄大(dà)概率仍会继续积累，较难大(dà)量(liàng)释(shì)放至(zhì)消(xiāo)费、购房。结合4月居(jū)民存款(kuǎn)数据，我们估算的(de)2020年-2023年4月(yuè)我国(guó)居民(mín)超额(é)储蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿，相比(bǐ)去年末继续增加1.61万亿，也就是说，即使疫情因(yīn)素消(xiāo)退，居(jū)民(mín)仍在积累超额储蓄(xù)。我们认为(wèi)，经济结构(gòu)转(zhuǎn)型升级是导致(zhì)居民对未来收入预期悲观(guān)的(de)根(gēn)本性原(yuán)因，疫情在一定程(chéng)度(dù)上掩盖了其影响，也(yě)因此居民(mín)超(chāo)额储蓄的释放将是一个较为(wèi)缓慢的过程(chéng)。对于后续信用表现，预计二季度市场(chǎng)对宽信(xìn)用的预期波(bō)动或明显加大，可能(néng)形成信用收紧预(yù)期，对于政策工具，我们判断(duàn)二季(jì)度货币政策主要(yào)体现(xiàn)结构性特征，下半(bàn)年(nián)有望降准(zhǔn)、降息(xī)。

　　固定布局(jú) 工具(jù)条上设置(zhì)固定宽(kuān)高(gāo)背(bèi)景可以设置被(bèi)包含可以完美对齐背景图和文字(zì)以及制作自己(jǐ)的模板

　　内容摘要(yào)

　　>>4月信贷新增7188亿(yì)元，信贷较弱(ruò)符合我们预期

　　2023年(nián)4月，人民(mín)币(bì)贷款新增7188亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)增649亿元，与我们(men)的预测(cè)值7000亿元基本一致，低(dī)于(yú)wind一(yī)致预期(qī)的1.13万亿。4月(yuè)信(xìn)贷增速(sù)持平前值于11.8％。我们在4月11日的报告(gào)《3月金融数据：一季(jì)度的强劲信贷对后续或(huò)有(yǒu)透支》中(zhōng)提(tí)示了(le)一季度信贷的大体量投放(fàng)或(huò)对(duì)后续信贷(dài)形成一(yī)定透支，目(mù)前观点(diǎn)得到验证。

　　4月信贷结构(gòu)呈现企业强、居民弱特征：住户贷(dài)款减少2411亿元(yuán)，同比(bǐ)少增约241亿元(yuán)，其(qí)中，短期、中长(z一升等于多少毫升应该是1000，一升等于多少毫升mlhǎng)期贷(dài)款分别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比(bǐ)多增约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票据融资增加1280亿(yì)元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加(jiā)2134亿元，同比(bǐ)多增约(yuē)755亿元。

　　企业(yè)中长(zhǎng)期贷(dài)款增加6669亿元，是(shì)过往历(lì)年4月(yuè)的最(zuì)高值（有数据以来），占4月企业贷款增(zēng)量(liàng)、总(zǒng)贷款(kuǎn)增(zēng)量(liàng)的比重达到97.5％和92.8％的较(jiào)高水(shuǐ)平(píng)。去年4月受疫情影(yǐng)响，信贷仅增加2652亿(yì)（同比少(shǎo)增3953亿(yì)），今年同比多增达4017亿元(yuán)，也(yě)是(shì)2018年以(yǐ)来(lái)4月的最高值(zhí)。我们认为基建、制(zhì)造(zào)业(yè)（尤其是科创、绿色）、普惠小微等(děng)领域(yù)是主要投(tóu)向，地产为边际增量。根据(jù)央行4月20日新闻发布会披露数据(jù)，一季度(dù)基建中长期(qī)贷款新增2.16万(wàn)亿元，同比多增(zēng)7771亿元；制造业中长期贷款新增1.3万(wàn)亿元，同(tóng)比多增6237亿元(yuán)；房地产(chǎn)业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)新增(zēng)6536亿元，同(tóng)比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业绩发(fā)布会上表(biǎo)示今年绿色、基建、科(kē)创(chuàng)将是(shì)重点(diǎn)布局领域。

　　4月，票据(jù)-同业存单利差(chà)（6个月）持续震(zhèn)荡下行，体现银行(xíng)一定程度“冲(chōng)票据”，但由(yóu)于去(qù)年该状(zhuàng)况更(gèng)为突出，因此“票(piào)据融资”项(xiàng)目仍(réng)录得大幅同比少(shǎo)增。值得(dé)注(zhù)意的是，票(piào)据-同存利差4月(yuè)末略有上行(xíng)，体现供需关系略有反转，相关市场观点认为信贷(dài)或有(yǒu)走强，但我们在5月(yuè)1日发布的报告(gào)《4月(yuè)数据(jù)预测：价格(gé)向下，盈(yíng)利承压，制造业投资放缓》中(zhōng)提示(shì)，其并非是银行卖(mài)盘(pán)大幅增加，而是来自企业贴(tiē)现量增(zēng)加所致(zhì)（票据利率下(xià)行(xíng)导致企业贴(tiē)现意愿增强），全月看，利差下(xià)行幅(fú)度达77BP，或反映4月信贷相(xiāng)对较弱(ruò)，此(cǐ)观点得到(dào)验证。

　　4月居(jū)民端贷款即使有(yǒu)去年的低基数(shù)，仍然(rán)表现较弱，尤其是(shì)地产销售高频回(huí)落对应的居民中长期贷(dài)款(kuǎn)再次出(chū)现同比少增，居民短(duǎn)期贷款同比多增幅度也明显走弱，与我(wǒ)们对消(xiāo)费、地(dì)产销售(shòu)相对审慎的(de)观点相一致。展望后续，低基数或使(shǐ)得居民(mín)贷款多月(yuè)仍(réng)有一定同(tóng)比(bǐ)改(gǎi)善，但较(jiào)难(nán)大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿(yì)元(yuán)，信贷(dài)小(xiǎo)月(yuè)非银贷款季节性大增，且银行(xíng)间体系流(liú)动性(xìng)保(bǎo)持合理(lǐ)充裕(yù)，数据(jù)较高，也进一步导致(zhì)社融口径(jìng)信(xìn)贷(dài)明显低于人民币贷款口径(jìng)数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资规模(mó)增量为1.22万(wàn)亿(yì)（同比(bǐ)多增2729亿元），与我们(men)预期的(de)1.55万亿(yì)更(gèng)为接近，wind一致预期为(wèi)1.72万亿。4月社融增速持平前值(zhí)于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来(lái)自未贴现银(yín)行承兑汇(huì)票(piào)、人民币(bì)贷款(kuǎn)、政府(fǔ)债券(quàn)、非标项目(mù)及外币贷款。4月(yuè)未贴(tiē)现(xiàn)银行承兑(duì)汇(huì)票减(jiǎn)少1347亿(yì)元，同比少减(jiǎn)1210亿(yì)元(yuán)，去年4月经济回落+银行表内“冲票据”导致表外票据基数(shù)较低，而(ér)今年经济(jì)弱修复的(de)情况(kuàng)下，数据同比有所(suǒ)改善。

　　4月社(shè)融口径人民币贷款增加4431亿元(yuán)，同比多增729亿(yì)元；外币(bì)贷款折合(hé)人(rén)民(mín)币减少319亿元，同比少减441亿元，与进口相关度较高，表现也(yě)较为匹配。政府债券净融资4548亿元，同比(bǐ)多636亿元。委托贷款增加(jiā)83亿元(yuán)，同比多增85亿(yì)元，走势稳健，边(biān)际增(zēng)量或来自公积金贷款(kuǎn)；信托贷款增加(jiā)119亿(yì)元，同(tóng)比多增734亿元，信托贷(dài)款主要受地产金融政策影(yǐng)响，“十六条”明确规定“支持(chí)开(kāi)发贷款、信(xìn)托贷款等存量融资合(hé)理展期”，金融机构继续积极落实(shí)，支撑信托贷款数(shù)据(jù)，且融资类信托若(ruò)依(yī)据存(cún)量比例压(yā)降，则每年(nián)压降规模也是同比(bǐ)减(jiǎn)少的。

　　4月社融结构中同比少增主(zhǔ)要(yào)是直接融资(zī)项目：企业债(zhài)券净融资2843亿元，同比(bǐ)少809亿(yì)元；非金融企业(yè)境内股票融资993亿元，同比(bǐ)少173亿元(yuán)。受信(xìn)用债(zhài)收益率低位(wèi)、企业(yè)债务融(róng)资需求回暖的影(yǐng)响(xiǎng)，企业债券融资稳定(dìng)，保持(chí)了(le)今年以(yǐ)来的修复特征。

　　>>M2增(zēng)速略有(yǒu)回落但(dàn)仍(réng)处高位

　　4月(yuè)末，M2增速下行0.3个百(bǎi)分点(diǎn)至12.4％，与我(wǒ)们的预测值(zhí)完全一致(zhì)，wind一致预期(qī)为(wèi)12.6％。其中，财(cái)政支出大概率保持前(qián)置使得M2仍具韧性，但信(xìn)贷转弱及去(qù)年基数走高使得增速回落(luò)。

　　4月(yuè)末M1增速较前值上(shàng)行0.2个百分点至5.3％，虽然(rán)去年基(jī)数上行、今年4月地产销售边际转弱，但4月末已进(jìn)入(rù)五(wǔ)一(yī)假(jiǎ)期，受益于居民消(xiāo)费、出行活跃度提高，居民储蓄存款(kuǎn)部分转为(wèi)企业活期存款，推升M1增(zēng)速，一升等于多少毫升应该是1000，一升等于多少毫升ml完(wán)全符合我们的(de)预期。M1的主要(yào)影响因素是企业活期存(cún)款，其(qí)与(yǔ)消费类相(xiāng)关行(xíng)业(yè)的现金流直接关联(lián)，由于我(wǒ)们(men)判断(duàn)居(jū)民消费、购房(fáng)活动修复是渐进的，幅度可(kě)能相对较弱，预(yù)计(jì)M1增速大概(gài)率逐步上行(xíng)，但(dàn)速度较(jiào)为缓慢(màn)。

　　4月(yuè)末M0同比增速10.7％，较前(qián)值回落0.3个百分(fēn)点，仍处高位(wèi)，这(zhè)与2020年、2022年表(biǎo)现相(xiāng)似，体现经(jīng)济修复的(de)结构(gòu)性失衡，三四线城市及农村(cūn)地区经济(jì)改善(shàn)略(lüè)弱(ruò)，导致持币需求增(zēng)加。

　　>>居(jū)民超额(é)储(chǔ)蓄仍在继续积累(lèi)

　　我(wǒ)们想继续提(tí)示居民(mín)超额(é)储(chǔ)蓄仍在继续(xù)积(jī)累(lèi)，预计(jì)未来较难大(dà)量释(shì)放至消费、购房。结合4月居民存款(kuǎn)数据，我们估算的(de)2020年-2023年4月(yuè)我(wǒ)国(guó)居民超额储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿元，相比去年末(mò)则已大幅增加(jiā)了1.61万亿，也就是说，即使疫情因素(sù)消(xiāo)退，居民仍在积累超额(é)储蓄，这符(fú)合我们(men)此前的判断(duàn)。我们认(rèn)为，经济(jì)结构转型升级是导致(zhì)居民(mín)对未来收(shōu)入预(yù)期悲观的(de)根(gēn)本性原因，疫情在(zài)一定程度上(shàng)掩盖了其(qí)影响，也因此居民超额(é)储蓄(xù)的(de)释放将是一个较为缓慢的过(guò)程。

　　4月人民币存(cún)款减少4609亿(yì)元，同(tóng)比多减5524亿(yì)元(yuán)。其中，住户存款减少1.2万亿元，非(fēi)金融企业存款减少1408亿(yì)元，财政(zhèng)性(xìng)存款增加5028亿(yì)元，非银行(xíng)业金(jīn)融机(jī)构存款增加2912亿元(yuán)。

　　虽然居民存款大幅回落，但我们认为主要是由(yóu)于(yú)季(jì)节性，这与银行季末冲存(cún)款(kuǎn)、季初(chū)居民存款资金重新流入理财产品相关；同时，今年也受假期影响，4月末已进(jìn)入五(wǔ)一(yī)假期，居民消(xiāo)费活(huó)动使得(dé)储蓄得到(dào)部(bù)分释放（另一个角度观(guān)察，4月(yuè)受企业缴(jiǎo)税影响(xiǎng)，也是(shì)企业(yè)存款的季节(jié)性小月，但今年4月企(qǐ)业存款增加1408亿(yì)元，高于(yú)前(qián)两年，我们认为就(jiù)是受五(wǔ)一假期影(yǐng)响，与(yǔ)M1增速(sù)上行(xíng)相呼应）。但总体看，4月居民(mín)储蓄的(de)回落幅度相对(duì)过(guò)往历年4月(yuè)并不算(suàn)大，2021年4月居民存款下(xià)降(jiàng)1.57万亿，下行幅度高于(yú)今年。

　　>>预计二(èr)季度货币政策主要体现结构性特征，下半(bàn)年(nián)有望降准、降(jiàng)息

　　预计一季度信贷的大(dà)规模(mó)投放或对后续月份(fèn)有所透支(zhī)，二季度市(shì)场对宽信用的预期波(bō)动或明显加大，可能形成(chéng)信用收紧预期。

　　其一，今(jīn)年银行“开门红(hóng)”意愿较(jiào)强，并普遍担忧后续利率继续下行带(dài)来(lái)的净息差(chà)压力，因(yīn)此倾向于在(zài)年(nián)初增加信贷投(tóu)放，这(zhè)会导(dǎo)致后续的信贷额度在一(yī)定程度上受限。

　　其二，4月末政治局会(huì)议对货币政策定调是“稳健的货币政策要精准有(yǒu)力，形成扩大需(xū)求的合力(lì)”，政策基调和表述延续了去年底中央经济工作(zuò)会议的部署，我(wǒ)们认为“精准有力”更加强调货币政策的结构性发力，即精准滴灌、定向支持。预计二(èr)季度货币政策将以结构(gòu)性调控为(wèi)主，再贷(dài)款仍将发挥主导作用。根(gēn)据(jù)央行官方数据，截至(zhì)今年3月(yuè)末，我国结构(gòu)性货币政(zhèng)策工具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加(jiā)了3754亿元。值得注意的是，央(yāng)行于(yú)1月(yuè)、2月分别新创设房企纾困专项再贷款(kuǎn)、租赁(lìn)住(zhù)房贷款支持计划两(liǎng)项结(jié)构性政策(cè)工具，额(é)度分别800、1000亿元(yuán)，新工具均针对地(dì)产领域，体(tǐ)现维稳意图(tú)。我们预计央行后续将继续强化(huà)对制造业、科(kē)技(jì)、小微(wēi)、绿色等领域的(de)信贷支持，结构性政策将继续强化使用。

　　其三，去(qù)年(nián)5、6、9月在政策驱动下是信(xìn)贷(dài)极高值，而7月是极低(dī)值(zhí)，即(jí)二、三季(jì)度的相邻月份间的信贷(dài)表现(xiàn)波动较大，这也将对今年的各月(yuè)构成差(chà)异化的基数影响(xiǎng)。预计5、6月信贷同(tóng)比(bǐ)压(yā)力较大(dà)，未来的三个季度合计看，信贷增量或(huò)有同比少(shǎo)增，信(xìn)贷增速也将是(shì)逐步小幅(fú)回落的趋势，预计信贷年末增(zēng)速10.5％，较2022年(nián)末回(huí)落0.6个百(bǎi)分点。

　　结合我们对全年信贷体量的(de)判断(duàn)，我们(men)测算一季度信贷(dài)增量占全年(nián)比重或高(gāo)达45％-47％，处于历史极高值区间，其(qí)中也隐含了对下(xià)半年可能再次降准(zhǔn)的判断。由于下半(bàn)年经济下行及(jí)失业压力均可(kě)能(néng)加大，降(jiàng)准体现稳增长保就业诉(sù)求，8月起MLF到期量(liàng)较大，可(kě)能(néng)有降准时间窗口。对于降息，预计(jì)美(měi)联储可能(néng)在(zài)四季度进入降(jiàng)息周(zhōu)期，中美(měi)两国基本面差+货币政策差(chà)收(shōu)敛，我国将出(chū)现国际收支、汇率改善机会，货(huò)币政策宽松空间进(jìn)一步打(dǎ)开(kāi)，形成(chéng)降(jiàng)息预(yù)期。

　　对于社融(róng)，预计(jì)1月(yuè)社(shè)融9.4％的增速水平即(jí)为全年低点，在企业债券、表外票据有望(wàng)同(tóng)比多(duō)增的情况(kuàng)下，预计社融增速(sù)可维持震荡(dàng)走升，预计年末(mò)升(shēng)至10.3％左(zuǒ)右，与名义(yì)GDP增速基本匹(pǐ)配；预计(jì)年末(mò)M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有明显回(huí)落，但仍明显高于GDP实际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情形势及地产领域(yù)风险(xiǎn)加剧(jù)，居民消费及购(gòu)房情绪进一步恶化(huà)，后续宽信用持续(xù)不(bù)及预期。

　　固定布局 工(gōng)具(jù)条上设置(zhì)固(gù)定宽(kuān)高背景可(kě)以设置被(bèi)包含(hán)可以完美对齐背景图和文字(zì)以(yǐ)及制作自己的(de)模(mó)板

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