王(wáng)剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌至过度低估(gū)时，股息率相应提(tí)升，会吸引绝对收益资金(jīn)买入，股价也(yě)逐步(bù)完(wán)成筑底。

　　近期(qī)，银(yín)行(xíng)股已上涨半年，又一(yī)次因绝对收益资(zī)金(jīn)追逐高股息而上圣诞节可以同房吗，元旦节可以同房吗(shàng)涨。

　　但事实上(shàng)，银行业经营层面，也已经(jīng)悄然发(fā)生(shēng)一些(xiē)向好的变化。

　　主(zhǔ)要(yào)结论

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜

　　如(rú)果大家觉(jué)得(dé)银行股是这几天才开始上(shàng)涨(zhǎng)，那么就大错特错了。事实是：

　　银(yín)行(xíng)股自2022年10月底(dǐ)见底之后(hòu)，已经持(chí)续上涨了足足半年(nián)时间了……

　　这段时间(jiān)的(de)银行股涨幅达到(dào)27％，其中部分(fēn)银行股涨幅甚至达到50％以上，非常可观(guān)。当然，中间也不(bù)是一帆风顺，2022年10月(yuè)银行股快(kuài)速(sù)下跌(diē)后，迅速反弹。过完2023年春节后(hòu)，却冲(chōng)高回落，调整(zhěng)了近(jìn)两个(gè)月(yuè)时(shí)间，跌幅不大，不(bù)到10％。然后(hòu)于3月底(dǐ)开始上涨，近期加速上涨(zhǎng)。

　　这种事情(qíng)并不是(shì)第一次发生。过去银(yín)行股的大行情(qíng)，都是(shì)在悄无声息中默(mò)默上涨的，因为银行股平(píng)时关注度(dù)并(bìng)不高。等到(dào)因(yīn)几根(gēn)大线(xiàn)性(xìng)而(ér)吸引大家来关注时，已经(jīng)涨幅不小了。

　　上一次类似的事情是2014年。或许经历过的(de)人都能记得，2014年(nián)11月，因(yīn)为(wèi)一次比较意外的“双降”（降(jiàng)息、降准），金融(róng)股拔地而起(qǐ)。但在此之前，银行指(zhǐ)标大(dà)约在3月(yuè)见(jiàn)底，然后(hòu)不声不响地开始回升，到11月时(shí)，8个月(yuè)左右时间，涨幅22％。

　　其他几次(cì)银行(xíng)股见底(dǐ)，也有类似(shì)的(de)情况(kuàng)：没有明确利(lì)好，没(méi)有(yǒu)明确新(xīn)闻，银(yín)行股却自己(jǐ)慢慢从底部(bù)爬起来(lái)了。圣诞节可以同房吗，元旦节可以同房吗

　　是(shì)谁先知先(xiān)觉(jué)？

　　为行(xíng)情归因并不容(róng)易，因为很难验证。如果确实(shí)没有实质性利好，那么只能(néng)从资金(jīn)面去猜(cāi)测：可(kě)能是估值(zhí)便宜到(dào)很多资金愿意出手了。由于银行盈利(lì)能力非常稳(wěn)定，估(gū)值低往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定(dìng)，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至一(yī)定水平时，股(gǔ)息率就会非(fēi)常(cháng)诱人。比(bǐ)如近年(nián)来，大(dà)行的ROE在10％以上(shàng)，分(fēn)红(hóng)率(lǜ)30％左右，PB一度低至0.5倍以(yǐ)下(xià)，那么计算出来的股息(xī)率高达(dá)6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转债。如(rú)果盈(yíng)利能力保(bǎo)持(chí)，则(zé)后续每年收取6.6％的“利(lì)息”，如果股价上涨，还能享受资本利(lì)得。当(dāng)然，如果股价(jià)再跌，或(huò)盈(yíng)利能力（ROE）、分红率下降(jiàng)，则(zé)会(huì)遭受损失。但(dàn)由于ROE已(yǐ)在底部，近(jìn)期很难(nán)再降了(le)。因此，这就非常(cháng)像(xiàng)一(yī)张可转债(zhài)，其市价下跌时(shí)，会有个(gè)估值下限，即“债(zhài)券价值”。

　　于是，其(qí)投资价值就出来了。如果这张“可转债”的票息率(lǜ)高到一(yī)定程度，显著(zhù)高(gāo)过一些资金的成本，那么这些资(zī)金自然愿意参与。

　　这样(yàng)，银行股就形成一(yī)个隐形的“估值底”，当估(gū)值低(dī)至(zhì)一定(dìng)水平(píng)时，股息(xī)率诱人(rén)，就(jiù)会有人(rén)参与。

　　当然，这(zhè)个估值底在某些(xiē)情(qíng)况下会被(bèi)打(dǎ)破，即(jí)因为一些负面因素(sù)的存(cún)在，导致市(shì)场先生觉得银行(xíng)股(gǔ)的(de)估(gū)值(zhí)或(huò)盈(yíng)利(lì)能力还(hái)将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖

　　因(yīn)此，银(yín)行股那种(zhǒng)悄无声(shēng)息的底(dǐ)部，可能并没(méi)有(yǒu)什么(me)实(shí)质(zhì)利好，就是有些看中股息率的(de)资金默默买入，把底(dǐ)部给买出(chū)来了。

　　这是(shì)些什么样的资(zī)金(jīn)呢？

　　首先可以(yǐ)排除(chú)的就(jiù)是(shì)以股票型公募(mù)基金为代表(biǎo)的(de)机构投资者。因为他们的考核(hé)要求(qiú)是相对收益，因此在大(dà)多数时候，他们不(bù)会因为股息率(lǜ)诱人而买入，他们的任务是战胜自己(jǐ)基金的(de)基(jī)准，或者战胜可比基(jī)金同(tóng)仁(rén)。所(suǒ)以，即使(shǐ)股(gǔ)息率高，他(tā)们也很(hěn)难做出赚取股(gǔ)息(xī)率的决(jué)策，这不(bù)是他们的考(kǎo)核(hé)目标(biāo)。

　　因此，银行股从(cóng)底部开始悄悄(qiāo)上涨(zhǎng)的(de)这段(duàn)时间，公(gōng)募(mù)基金参与很低，这次也不例外。<圣诞节可以同房吗，元旦节可以同房吗/p>

　　从数据上也可验证：从33家银行(xíng)股2022年(nián)底基金持仓比重来看，比(bǐ)重越低(dī)，期间（过(guò)去半年，后同）涨(zhǎng)幅越(yuè)大，比重(zhòng)越高则涨幅越小。

　　除了公募基金，其他类似(shì)考核的机构投(tóu)资者也是类似。

　　从数(shù)据上(shàng)看，我们确实(shí)看到，2023年第一季度(dù)较上年末，大部分A股银(yín)行股的基金持(chí)仓(cāng)比例是(shì)下(xià)降的，有些个股甚至降(jiàng)幅不小。

　　（一季度基金(jīn)持股比重降幅；单位：个百分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾(gù)第一季度，银行指数走了个(gè)过(guò)山车，先是上涨(zhǎng)，然后春节后(hòu)下跌（这段时间(jiān)刚好(hǎo)是人工智能概(gài)念股大涨，因此机构投资者有可(kě)能是卖出银(yín)行等股票(piào)，换仓至计(jì)算机股票）。到了4月初(chū)，人(rén)工(gōng)智能(néng)等板块行情回落后，银行股重拾(shí)升(shēng)势，且涨幅加速。春节后(hòu)的这段时间，银行股刚好和(hé)人(rén)工智能(néng)走(zǒu)出(chū)了一(yī)个完(wán)美的“对称”走势。

　　而(ér)其他(tā)投资者，比如个(gè)人、外资、自营、保(bǎo)险、资(zī)管等，则可能是买入的。因为这(zhè)些资金不考核相(xiāng)对收益，更多的是追求绝对(duì)收益，因(yīn)此有可能是(shì)高股息股票的青睐者。

　　而决定他们买入的因素中，资金成本(běn)应该是个重要因素。目前，我(wǒ)国近期市场(chǎng)利率较(jiào)低、资金充沛，其他可替代(dài)的(de)投资(zī)机会(huì)较少，因此股息率显得诱人。同时(shí)，美国加(jiā)息接近尾声(shēng)，他们的资金成本也有望下行，我国高股息(xī)股票也有吸引(yǐn)力(lì)。

　　然后我们通过数据来加以验证。

　　从2023年一季度(dù)情况来看，外资确实在买入大行，并且数量还不少。不过保险资金却(què)是有进有出(chū)，这一(yī)点有点与我们预期不(bù)符。基金主要在卖出。此外，还有些一般法人、其他(tā)投(tóu)资者在买入(rù)。

　　（一季度各类(lèi)投资(zī)者持股变化(huà)数；单(dān)位：亿股(gǔ)；来(lái)源：WIND）

　　整(zhěng)体(tǐ)而言，结论(lùn)大致成(chéng)立，即：在(zài)银行股估(gū)值极低的时候，追求(qiú)绝对(duì)收(shōu)益的资金买入了高股息率的个股。

　　从散(sàn)点图(tú)上也(yě)可以清(qīng)晰(xī)看到这一点：

　　因(yīn)此，这次行情，和历史上很多次银行底部启动一样，很(hěn)可(kě)能(néng)是青睐(lài)高(gāo)股息(xī)率(lǜ)的资(zī)金，买入(rù)低估(gū)值、高股息率的银行股。而(ér)他们(men)的(de)口味与公募基(jī)金(jīn)刚好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变(biàn)化

　　以上(shàng)分析，说明了过去(qù)半年的(de)银行股(gǔ)行情，是追求绝对收益的资金，买入了高股息率的银行股。眼(yǎn)下，很(hěn)多银行股股息(xī)率依然较高，而资(zī)金面依然宽松(sōng)，那么这些(xiē)高(gāo)股(gǔ)息率股票对绝对收益资金依然是(shì)有吸引(yǐn)力的。

　　那(nà)么(me)在(zài)银行(xíng)业的(de)经营层面(miàn)，有没有实(shí)质变化呢？

　　我们(men)在3月曾经提出，过去三年期间的一(yī)些特殊政策，已经出(chū)现调整的迹象，银(yín)行业将要进(jìn)入新(xīn)的均衡(héng)格局(jú)。比如(rú)，在普惠小微(wēi)领域，过去几年大行承(chéng)担(dān)了一(yī)些监管要求，每年普惠小微信贷(dài)的增长非常快，投放利率(lǜ)很低，这对小微金融市场格(gé)局造成(chéng)了较大影响(xiǎng)，尤其是对(duì)一(yī)些(xiē)原来从(cóng)事小(xiǎo)微业(yè)务的(de)中小(xiǎo)银行造(zào)成压力。

　　【深度】大小行小微金融逐步达到新均衡(héng)

　　而在4月(yuè)27日(rì)，银保监(jiān)会(huì)办公(gōng)厅发布《关于2023年加力提升小微企业金融(róng)服务质量的通知》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号(hào)），对工(gōng)作要(yào)求有(yǒu)了一些调整。比如，不再(zài)提(tí)“两增”（指单户授信总额1000万元以下小微企(qǐ)业贷(dài)款同比增速不(bù)低(dī)于各项贷款(kuǎn)同比增(zēng)速，有(yǒu)贷款(kuǎn)余额的户数不低于上年同期(qī)水平(píng)）要求，不再刚性要求降低小微信贷利率，而是要(yào)求“合理确定贷款利(lì)率”，不(bù)再提“应延尽延”。

　　除了小微金(jīn)融领域，其他方面的(de)工作(zuò)要求也陆续(xù)从过去三年的(de)阶段性政策(cè)，慢慢回归至常态化(huà)。

　　而银行业这几年由于(yú)净息差显(xiǎn)著回落，盈(yíng)利能力也渐渐接(jiē)近(jìn)合理利润底(dǐ)线。因为银行业需(xū)要(yào)留存一定的(de)利润(rùn)用(yòng)于补充(chōng)资本(běn)，进(jìn)而支持下一期的信贷投放，因(yīn)此利(lì)润并不(bù)是越(yuè)低越(yuè)好(hǎo)，需要维持一个合理(lǐ)利润。而(ér)目前盈利(lì)能力已(yǐ)经(jīng)接(jiē)近(jìn)这一(yī)底(dǐ)线(xiàn)，所以政策也会(huì)相应(yīng)调(diào)整了。

　　【随笔】什么是银(yín)行的合理利润和合理息差

　　可(kě)见，行业(yè)的一些情况已经悄悄发生变化(huà)了(le)。

　　那(nà)么，有没有(yǒu)一种可能：那些买入高股(gǔ)息股(gǔ)票的投资者中，真有(yǒu)些先知(zhī)先(xiān)觉者，已经(jīng)嗅到了不(bù)一样的味道？

　　本(běn)文为(wèi)金融业研究方法探(tàn)讨。本文不是证券研究报告(gào)，不构成(chéng)任(rèn)何投资建议，涉及个股也仅为举例或陈(chén)述(shù)事(shì)实之(zhī)用，不代表我(wǒ)们对他们的证券(quàn)或产品的推(tuī)荐。具体投资建议请参(cān)考我们的研究报告(gào)。

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