来源：梁中华宏(hóng)观研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得(dé)7年(nián)前(qián)的(de)2016年，本人写过一(yī)篇(piān)类似标题的文(wén)章（参考《“放水”难三眼蟹为什么没人吃，世界上最恐怖的螃蟹通胀，钱都去(qù)哪(nǎ)了？——通胀研究系列专题二(èr)》），当时主要(yào)分(fēn)析欧美经济体，探讨金(jīn)融危机(jī)后(hòu)主(zhǔ)要发达经济体持续宽(kuān)松、但通胀却(què)持(chí)续低迷的原因。过去几年，我国货币政策(cè)稳健(jiàn)偏宽松(sōng)，M2增速(sù)维持在高位(wèi)，而通胀却始终处于(yú)低位，近期也(yě)引发了通(tōng)胀还是通缩的讨论(lùn)。本篇专题中，我(wǒ)们详细讨论中国的货币、信用和通胀的问题(tí)。

　　1 通胀再到历史低位(wèi)

　　在海外主(zhǔ)要经三眼蟹为什么没人吃，世界上最恐怖的螃蟹济(jì)体普遍面临较大通胀(zhàng)压力的情况(kuàng)下，我国的(de)终(zhōng)端消费通胀水平已经连续三年处于低(dī)位水平。最(zuì)新(xīn)公布的我国4月(yuè)CPI同比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球(qiú)大宗商品价格的影响，和其(qí)它经济体PPI走势比较一致，所(suǒ)以PPI受到全球性的外部因(yīn)素影响较大。

　　而CPI的变(biàn)化更多是我国内(nèi)部(bù)需求的集中(zhōng)体现，剔除食品和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突(tū)破过(guò)1.5％，增速明显降了一个台阶。而在疫情之前(qián)的绝大部(bù)分(fēn)时间(jiān)，核心CPI同比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没(méi)那么多！

　　而与通胀(zhàng)数据形成鲜明对比的是(shì)金(jīn)融数据，最新公(gōng)布(bù)的4月M2同比增速高达(dá)12.4％，增速(sù)虽然有所(suǒ)下(xià)行，但依然处于比较高的(de)位置。为何这么(me)高的“货币”增速，通胀却没起来(lái)？要理(lǐ)解这个问(wèn)题，我们(men)首先要理解“货币(bì)”的基(jī)本(běn)概念(niàn)。

　　一般来说(shuō)，统(tǒng)计(jì)货币的存量是使用M2指标，但(dàn)M2其实(shí)只是货币(bì)的一部分而(ér)已，它主要包含的(de)是(shì)存款。事实上，“货币”的范围是很广的，其实任何商(shāng)品(pǐn)都(dōu)具有(yǒu)货币属(shǔ)性，都可以用(yòng)来做(zuò)货币使用，我们在之前的专题中有过(guò)详细的(de)讨论。例如，在物物(wù)交换的时代，人们(men)用自(zì)己生产的商品去交易其他人生产的(de)商品，没有传统意义上的(de)现金或存款出现，同样实(shí)现了市场交易、价(jià)值的交换，这种相互交易(yì)的商品都可(kě)以理(lǐ)解为是(shì)“货币(bì)”。通俗的(de)说，居民将(jiāng)钱放在(zài)银行(xíng)存(cún)款，与放在理(lǐ)财、基(jī)金、资管(guǎn)产品等，本质是类似的(de)，它(tā)们对于居民来说都是货(huò)币，而M2则主要统计的是银(yín)行存款。

　　所(suǒ)以(yǐ)从(cóng)货币的本质出发，现金、存(cún)款(kuǎn)、货(huò)币及公(gōng)募基金(jīn)、理(lǐ)财(cái)、资管产品、黄金(jīn)、白银，甚至其它一(yī)般商品都可(kě)以是货币。而(ér)这(zhè)些“货币(bì)”之间(jiān)的区(qū)别，仅仅是流(liú)动性（变现能(néng)力）的大小(xiǎo)不同而已。例如在M2体系的统计中，M0是流通中(zhōng)的(de)现金(jīn)，属(shǔ)于流动性最好的货币形(xíng)式；M1是M0加上活期存款，活期存(cún)款的流(liú)动性比现(xiàn)金要差一些，但依然(rán)还不错(cuò)；M2是M1加上(shàng)定期存款，定期(qī)存款的流动性比活期存款要差一些。从这个角度出发，我们可以(yǐ)进一步拓(tuò)展M2的统(tǒng)计(jì)边界，比如加上实体部门持有(yǒu)的理财、货(huò)币及公(gōng)募基金、资管产品(pǐn)等等，那样(yàng)可以更加全面(miàn)的统计(jì)出货币量的变化。

　　所以M2只是一部分的货币储藏方(fāng)式，而(ér)居民和(hé)企业还有很(hěn)多其它(tā)渠道储藏货币。而(ér)过去几年里(lǐ)，其它货币储藏(cáng)渠道(dào)的投资收益在不断降低、风(fēng)险在(zài)逐渐增(zēng)大，居(jū)民和企业(yè)减少了其它渠道储藏(cáng)货币的(de)量。例(lì)如，2018年之后，银(yín)行理财规模告别了高增长，甚至(zhì)一度(dù)出现(xiàn)了负增长；信托、券商和基金(jīn)资管产品规模也陆续出现(xiàn)负增长。而同样是从2018年开始(shǐ)，居民存款(kuǎn)开始了(le)高(gāo)增长(zhǎng)，这说明实(shí)体部门(mén)的货币储(chǔ)藏渠道逐步向银行存(cún)款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货(huò)币可能会选择购(gòu)买银行理财、信托(tuō)产品(pǐn)、资管产品(pǐn)等，但(dàn)在2018年(nián)之后(hòu)，实体创造的货币更多转回了购买银行(xíng)存款，这种结构(gòu)性变化推升(shēng)了(le)纳入M2统计的货币量的(de)增(zēng)速(sù)。所以尽管M2增速很高，但实际的货(huò)币创(chuàng)造(zào)速度没有那(nà)么(me)高。

　　3 “钱(qián)”也没那(nà)么少：流通速度在(zài)下降

　　既(jì)然M2对货币的统(tǒng)计存在范围(wéi)不全(quán)面的问题，我们可以更多依赖社融的数据来观察(chá)货币的创造速(sù)度。因为从理论上来说，“货币”和“信用(yòng)”是(shì)一枚(méi)硬(yìng)币(bì)的两(liǎng)个面。例如，一个居民(mín)从银行借1万元钱(qián)，其存款账户也(yě)会同时增加1万元。在这个过(guò)程中(zhōng)，实体(tǐ)部门的融资规模扩张(zhāng)了1万元，同时实体部(bù)门(mén)的货币量也增加1万元。该(gāi)居民可以将2000元放(fàng)在银行存(cún)款，将8000元(yuán)支付给另(lìng)一个居(jū)民来购买东西，而另一个居民可(kě)能拿这8000元去购(gòu)买银行理财。这个时候如(rú)果统计M2的话(huà)，只有2000元(yuán)，因为8000元的理财产品并不统计(jì)入(rù)M2。而如(rú)果用社融来描(miáo)述货(huò)币(bì)的创(chuàng)造就会客观很多，因为不管(guǎn)这些资金以什么形式流转(zhuǎn)和存在(zài)，整个社会的信用都是(shì)增加了1万元。

　　最新公布的4月社融的同比增速为(wèi)10％，相(xiāng)比M2的增速(sù)低了2个(gè)百分(fēn)点以上。不(bù)过和我国5％左(zuǒ)右的实际经济增(zēng)速(sù)相比(bǐ)，社融反映的我(wǒ)国货币创(chuàng)造速度其实也(yě)不低，那(nà)为何(hé)没有通(tōng)胀呢？这就牵涉到(dào)另一(yī)个宏观问题，从简(jiǎn)单的(de)数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没(méi)有通胀，不仅要(yào)看货币的存(cún)量(liàng)，还有看(kàn)这些存量货币在经济体(tǐ)中每年流通多少次，即货币的流通速度。

　　我(wǒ)们不(bù)妨先来看个(gè)例(lì)子。在2020年疫情到来的(de)时候，美国政府部门(mén)大幅度加杠杆，明显推升了美(měi)国的(de)M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整个经济的货(huò)币量(liàng)扩(kuò)张了四分之一。截至今年3月，美(měi)国M2同(tóng)比增速(sù)已经降(jiàng)到了负增长，而美国的通胀却依(yī)然在高(gāo)位。整个过程(chéng)可以理(lǐ)解为，政府部门主导货币创造，货币存(cún)量大幅(fú)增(zēng)加，而随着疫情(qíng)影响减弱，货(huò)币流(liú)通速度也逐(zhú)步加(jiā)快，大(dà)规(guī)模的存量(liàng)货币在经(jīng)济中加(jiā)快流转(zhuǎn)，推升通胀水平。

　　这一点从(cóng)居民的(de)储蓄率情况也能看得(dé)出来，在疫情期间，美国居民(mín)接受政府(fǔ)大(dà)量补贴后，并没有全部花出去，储蓄率大(dà)幅攀升；而疫情影(yǐng)响逐步减弱后，居民信心和预期(qī)改善，将(jiāng)超额储蓄花出去(qù)，推(tuī)升货币(bì)流(liú)通速度，当前(qián)美国居民储蓄率大幅低(dī)于(yú)疫情之(zhī)前的趋势线。

　　从我国的情况来(lái)看(kàn)，货币(bì)创造速度和经济增速比也不低，但货币流通速度是偏低的。在(zài)疫情之(zhī)前(qián)，我国社融衡量的货币流(liú)通(tōng)速度在0.4次/年以上，而疫(yì)情出现(xiàn)后，货(huò)币(bì)流通速度明显降低，根据一(yī)季(jì)度最新数据测算，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍有不少(shǎo)货币被创(chuàng)造出来，但货币(bì)没有在经济体(tǐ)中加快(kuài)流转(zhuǎn)起来，说明(míng)实体部门“花钱”的意愿(yuàn)仍在低位。

　　“花钱(qián)”的意(yì)愿偏低(dī)，从居民收(shōu)支数据(jù)就能观(guān)察出来。从一(yī)季度统计局居民(mín)收支调查数据看(kàn)，我国居民储(chǔ)蓄(xù)率仍然达到38％，而(ér)疫情之前是在35％以内，反映(yìng)了支出意愿偏弱。

　　从信用(yòng)扩张的结构也(yě)能够(gòu)看出来，因为一个部门“花(huā)钱”意(yì)愿(yuàn)高，信(xìn)贷扩张(zhāng)也会较快。从居(jū)民(mín)部门来看，4月份居民贷(dài)款再度出现负增(zēng)长，这是非疫情、非(fēi)春节月份第二次(cì)出现(xiàn)这种情(qíng)况，上一次是(shì)08年金融危机的时候。过去(qù)12个月的居民贷(dài)款增(zēng)量只有5.1万亿，而(ér)之前(qián)最高的(de)时候(hòu)曾达到(dào)9万亿以上(shàng)，当前这一增长速(sù)度已(yǐ)经回到了(le)2016年时候的水平，考虑到房价物价上涨的因素，居民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企(qǐ)业(yè)部门的信用扩张情况(kuàng)来看，也有改善的空间。尽管我们无法看到信贷(dài)投放的结构(gòu)，但(dàn)可(kě)以用债券净发(fā)行(xíng)情况做个参考。疫情(qíng)期间，国企等公共部门债(zhài)券净发行是明显扩张的，而(ér)非公共部门的(de)企业债(zhài)券净发行处于低位。

　　再(zài)考虑到政府信用扩张也较快，我国公共部门是信用和(hé)货币创造(zào)的重要(yào)支撑力量(liàng)，支撑(chēng)存(cún)量(liàng)货币增(zēng)速维持在一定高位，而非公共部门创造的货币量(liàng)处于低(dī)位，也(yě)反映(yìng)了货币流通速度没有快速回升。

　　4 如何提振需(xū)求？降息+改(gǎi)善预期

　　要(yào)想改变(biàn)通胀偏低的状况，我们依然(rán)可以从货币数量方程(chéng)出发，一方面是稳住货币的存量，稳(wěn)定实体的融资(zī)需求；另(lìng)一方面是(shì)提(tí)振(zhèn)实体信心和(hé)预(yù)期，改(gǎi)善货(huò)币(bì)流通速度。

　　从第一(yī)个方(fāng)面来看，私(sī)人部门的(de)融资需求(qiú)还偏弱，需要进一(yī)步降低实体融资成本(běn)。当资产端(duān)的回报率(lǜ)在(zài)下降的(de)情况下(xià)，需要降低(dī)负债端的融资成本来对冲。过去几年(nián)，政策(cè)上在(zài)降低企(qǐ)业(yè)融资成本(běn)上发力较多。目前看，居(jū)民部门的融资成本(běn)仍(réng)然偏高。我们在之前的专题中(zhōng)已经分析过，虽然居民(mín)增量(liàng)房贷利率已(yǐ)经大(dà)幅下(xià)行，但存量房贷利率仍(réng)然处于高位。根据我们(men)的估算，当前(qián)存量房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年(nián)投(tóu)放的房(fáng)贷利率水平更(gèng)高，当前甚至仍在5％以(yǐ)上，而这些(xiē)还仅(jǐn)仅是(shì)平均值，考虑到个体情况(kuàng)，也(yě)有部分居民(mín)偿还的房(fáng)贷利率(lǜ)水平在6％以上。

　　而对于居民部门(mén)的(de)资产(chǎn)端来说，房产价格面(miàn)临(lín)调整(zhěng)压力，各类金融资产的回报率(lǜ)也处于低位，所(suǒ)以这就相(xiāng)当于居民部门借着(zhe)4-5％成本的资金，投资的回(huí)报率确实是偏(piā三眼蟹为什么没人吃，世界上最恐怖的螃蟹n)低的。要改善居民的资产负债(zhài)表(biǎo)状况，需要对居民负债端成本进(jìn)行(xíng)降息，否则居民(mín)净融资需求(qiú)或依然偏弱。

　　从(cóng)另(lìng)一个方面来看，要(yào)提升货币流通速度，需要提(tí)振实体(tǐ)的信心和预期。居民和企业对于未来的信(xìn)心强、预期(qī)好，才会敢消(xiāo)费、敢(gǎn)投资(zī)，支出增加(jiā)了，对于(yú)整个经济体系来说，货币流(liú)转速度(dù)才能加快，经济需求(qiú)才能(néng)好起(qǐ)来。提振信心(xīn)和预期，是个(gè)系(xì)统性的工程。

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