分析师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来(lái)源：浙商证(zhèng)券宏(hóng)观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据(jù)转(zhuǎn)弱符合我们(men)预(yù)期。我们想继续提(tí)示居(jū)民(mín)超额储蓄大概率仍会继续积累(lèi)，较(jiào)难(nán)大量释放至消费、购房。结合4月居民存(cún)款数据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我(wǒ)国居民超额储蓄体(tǐ)量(liàng)已增(zēng)长至(zhì)6.46万(wàn)亿，相比去(qù)年末(mò)继续增加1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫情因素消退，居(jū)民仍在积累(lèi)超(chāo)额储(chǔ)蓄。我们认为(wèi)，经济结(jié)构转型升级是导致居民对(duì)未(wèi)来收(shōu)入预期悲(bēi)观的(de)根本性(xìng)原因，疫情在一(yī)定(dìng)程度上(shàng)掩盖了其影响，也(yě)因(yīn)此居民超额(é)储蓄的释(shì)放将(jiāng)是(shì)一个(gè)较(jiào)为缓慢(màn)的过(guò)程。对(duì)于后(hòu)续信用表现，预(yù)计二季(jì)度市场对宽信用(yòng)的预期波动或明显加大(dà)，可(kě)能形成(chéng)信用收(shōu)紧预期，对于政(zhèng)策工(gōng)具(jù)，我(wǒ)们判断二季(jì)度货币(bì)政策主要(yào)体现结(jié)构性(xìng)特征(zhēng)，下半(bàn)年有望(wàng)降(jiàng)准、降息。

　　固定布局 工具条上设置固定宽高(gāo)背(bèi)景可以设置被包含可(kě)以完(wán)美对齐背(bèi)景图和(hé)文字以及制作(zuò)自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿(yì)元，信贷(dài)较弱符合我(wǒ)们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元(yuán)，同比多(duō)增649亿(yì)元，与(yǔ)我们的预测(cè)值7000亿元基本一致，低于wind一致预(yù)期(两丈等于多少米qī)的1.13万(wàn)亿。4月信贷增速持(chí)平前值于11.8％。我们在4月11日(rì)的报告《3月金融数据(jù)：一季度的(de)强劲信贷对后续(xù)或有透(tòu)支(zhī)》中提示了一季度信贷的大体(tǐ)量(liàng)投(tóu)放或对(duì)后续(xù)信(xìn)贷形(xíng)成(chéng)一(yī)定(dìng)透支(zhī)，目前观点得到验证。

　　4月信贷(dài)结构呈现企业强、居(jū)民弱特征：住户贷款减(jiǎn)少2411亿元，同比(bǐ)少(shǎo)增约(yuē)241亿(yì)元，其中，短期(qī)、中长(zhǎng)期贷款分别减少1255、1156亿(yì)元(yuán)，同比分别(bié)变动约+601、-842亿(yì)元；企业贷款增加(jiā)6839亿元，同比多增约1055亿(yì)元(yuán)，其中，短期贷款减少1099亿元(yuán)，中长期贷款增(zēng)加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款增加2134亿(yì)元，同比多增约755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是过往历年4月的最高值（有(yǒu)数据以(yǐ)来），占4月企业贷(dài)款(kuǎn)增量、总贷款(kuǎn)增量的比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的(de)较(jiào)高水平。去年4月受(shòu)疫情影响，信贷仅增加2652亿（同(tóng)比少增3953亿），今年同比多增(zēng)达(dá)4017亿(yì)元(yuán)，也是2018年以来4月的最(zuì)高(gāo)值(zhí)。我们认为基建、制造业（尤其是科创、绿(lǜ)色）、普(pǔ)惠(huì)小(xiǎo)微等领域是主(zhǔ)要(yào)投向，地(dì)产为边际增(zēng)量(liàng)。根据央行(xíng)4月20日(rì)新闻(wén)发(fā)布会披露数据，一季度(dù)基(jī)建中长(zhǎng)期贷款新增2.16万亿元(yuán)，同比多增7771亿元；制造业中(zhōng)长期(qī)贷款新增1.3万亿元，同(tóng)比多(duō)增(zēng)6237亿元；房(fáng)地(dì)产业中两丈等于多少米长期贷(dài)款新增6536亿(yì)元，同比多增3791亿元。3月，多家银行在(zài)2022年年报业绩发布(bù)会上表示今年绿(lǜ)色、基建(jiàn)、科创将是重点布局领域。

　　4月，票(piào)据(jù)-同业存单利(lì)差（6个(gè)月）持续震荡下行，体现银行一定程(chéng)度“冲票据”，但由于(yú)去年该状况更为突(tū)出，因此(cǐ)“票据(jù)融资”项目(mù)仍录得(dé)大幅同比少增。值得注意的是，票据-同存利差4月末略有(yǒu)上(shàng)行，体现供需关系略有(yǒu)反(fǎn)转，相关市场(chǎng)观点认为信贷(dài)或有走强，但我(wǒ)们在5月1日发布的报(bào)告《4月数据预测：价(jià)格向下，盈利承(chéng)压，制造业投资放缓(huǎn)》中(zhōng)提示，其(qí)并非是银行卖盘(pán)大幅增加，而是来自(zì)企(qǐ)业贴(tiē)现量增加所(suǒ)致（票据利率下行导致(zhì)企业贴现意愿增(zēng)强），全月看，利差下行幅度达77BP，或反映4月信(xìn)贷相对较弱，此观点得到(dào)验证。

　　4月居(jū)民端贷款即使有去年的低(dī)基数(shù)，仍然表现(xiàn)较弱，尤其是地产销售高频回落对应(yīng)的居民中长期(qī)贷款再次出现(xiàn)同比(bǐ)少增，居(jū)民短期(qī)贷款(kuǎn)同比多增幅度也明显(xiǎn)走弱(ruò)，与我们(men)对消费、地产(chǎn)销售相对审慎的观点相一致。展望后续(xù)，低基数(shù)或使得居民贷款多(duō)月仍有一定同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月(yuè)非银贷款(kuǎn)增加2134亿(yì)元，信(xìn)贷(dài)小月非银贷(dài)款季(jì)节性(xìng)大增，且银行间(jiān)体系(xì)流动性(xìng)保持合理充裕，数据较高，也(yě)进(jìn)一步导(dǎo)致社(shè)融口径(jìng)信(xìn)贷明显低于人民币贷(dài)款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同(tóng)比略(lüè)多增(zēng)

　　4月社会(huì)融资规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元(yuán)），与我们预期的1.55万(wàn)亿更为(wèi)接(jiē)近，wind一致预期为1.72万亿。4月社(shè)融(róng)增(zēng)速持平(píng)前(qián)值于10％。

　　结构上，4月(yuè)同比多(duō)增主要来自未贴(tiē)现银行承兑汇(huì)票、人民币贷款、政府债(zhài)券、非标项目及外(wài)币贷款。4月(yuè)未贴(tiē)现(xiàn)银行承兑汇票(piào)减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经(jīng)济回落(luò)+银行表内(nèi)“冲票据(jù)”导致表外票据基(jī)数较低(dī)，而今年经济弱修复的情况(kuàng)下，数据同比有所(suǒ)改(gǎi)善。

　　4月(yuè)社(shè)融口径人民币贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)加4431亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多增729亿元；外(wài)币(bì)贷款折(zhé)合人民币减少(shǎo)319亿元(yuán)，同比少减(jiǎn)441亿元，与进口相关(guān)度较高，表现也较为(wèi)匹配。政府债(zhài)券净融资4548亿元，同比多636亿(yì)元。委托贷款(kuǎn)增加83亿元，同比(bǐ)多增(zēng)85亿元，走势稳健，边际增量或来自公积金贷款；信托贷款增(zēng)加119亿元，同比多增734亿元(yuán)，信托贷款主要受地产金融政策影响，“十六条”明确(què)规定“支持(chí)开发(fā)贷款、信(xìn)托贷款等存(cún)量融资合理(lǐ)展(zhǎn)期”，金融机构(gòu)继续积(jī)极落实，支撑信(xìn)托贷款数据，且融资类(lèi)信(xìn)托若依据存(cún)量比例压降，则每年压降规模也是同比减少(shǎo)的。

　　4月(yuè)社融结构中同比少增主要是(shì)直接(jiē)融资项(xiàng)目：企(qǐ)业债券净融资2843亿元，同(tóng)比少(shǎo)809亿元；非金融企(qǐ)业(yè)境内股票融资993亿元，同比少(shǎo)173亿(yì)元。受信用债(zhài)收益率低位、企(qǐ)业债务融资需求回(huí)暖(nuǎn)的影响，企(qǐ)业债券融资稳定，保持(chí)了(le)今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落但仍处高位

　　4月(yuè)末，M2增速(sù)下行0.3个百分点至12.4％，与我(wǒ)们的预测值完全一致(zhì)，wind一致(zhì)预(yù)期为12.6％。其(qí)中，财政支(zhī)出大概率保持前置(zhì)使(shǐ)得M2仍具韧性，但信贷转弱及去年基数走高(gāo)使得增速回(huí)落。

　　4月(yuè)末M1增(zēng)速较前值(zhí)上行0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽然去年基数上行、今(jīn)年4月地产销售边际转弱，但4月末已进入五一假期(qī)，受益于(yú)居(jū)民消费、出行活跃(yuè)度提高，居(jū)民储(chǔ)蓄存款部分转为企业(yè)活期存(cún)款，推升M1增速(sù)，完全符合我们的预期(qī)。M1的主(zhǔ)要影响因(yīn)素(sù)是企(qǐ)业活期存款(kuǎn)，其与消费类相关(guān)行(xíng)业的现(xiàn)金流直接关(guān)联，由于我们判(pàn)断居民(mín)消费、购房活(huó)动修复是(shì)渐(jiàn)进的，幅(fú)度(dù)可(kě)能相对(duì)较弱，预计(jì)M1增速大概率逐步(bù)上行，但速度(dù)较为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个(gè)百分点(diǎn)，仍(réng)处(chù)高位，这与2020年(nián)、2022年表现(xiàn)相似，体现经济修(xiū)复(fù)的结构性失衡，三四线城市及农村地区经济(jì)改(gǎi)善略(lüè)弱，导致持币需求增加(jiā)。

　　>>居民超额储蓄仍在继续(xù)积(jī)累

　　我们想继续提示居民超额储蓄仍在继(jì)续积累(lèi)，预(yù)计未来较(jiào)难大量(liàng)释放至消费、购房。结合4月(yuè)居民(mín)存(cún)款数据，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民(mín)超额(é)储蓄体(tǐ)量已增长至(zhì)6.46万亿，相较上月继续增加约(yuē)5000亿(yì)元，相(xiāng)比去(qù)年末则已(yǐ)大(dà)幅(fú)增加(jiā)了(le)1.61万亿，也就是说，即(jí)使(shǐ)疫情因素消退，居民仍(réng)在积累超额储(chǔ)蓄(xù)，这(zhè)符合我们此前的判断。我们认为，经济结构转(zhuǎn)型(xíng)升(shēng)级是导致(zhì)居民对未来收入预(yù)期悲观的根本(běn)性(xìng)原因，疫(yì)情(qíng)在一定(dìng)程度上掩(yǎn)盖了其影响，也因此居民超额储蓄(xù)的释(shì)放将是一个较为(wèi)缓(huǎn)慢的过程(chéng)。

　　4月人民币(bì)存款减少4609亿元，同比多减(jiǎn)5524亿元。其中，住户存款(kuǎn)减少(shǎo)1.2万亿(yì)元，非金融企(qǐ)业存款减少1408亿(yì)元(yuán)，财政性存款增加(jiā)5028亿元，非银行业(yè)金融机(jī)构(gòu)存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回(huí)落，但我(wǒ)们认为(wèi)主要是由于季节性(xìng)，这与银行季末冲(chōng)存(cún)款、季初居民存款资金重新流入理财产品相关；同时，今年也受假期影响，4月末已进入五一(yī)假(jiǎ)期，居(jū)民(mín)消费活动使(shǐ)得(dé)储(chǔ)蓄得(dé)到(dào)部分释(shì)放（另一个角度观察，4月受(shòu)企业缴税(shuì)影响，也是企业存款(kuǎn)的季节性小月，但(dàn)今年(nián)4月(yuè)企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)增加1408亿(yì)元，高于前(qián)两年，我(wǒ)们认为就(jiù)是受(shòu)五(wǔ)一假期影响，与M1增(zēng)速上行(xíng)相呼应）。但总体看，4月(yuè)居民(mín)储蓄的回落幅(fú)度(dù)相对过往历(lì)年(nián)4月并不算大，2021年4月居(jū)民存款下降1.57万(wàn)亿，下(xià)行幅度高于今(jīn)年。

　　>>预计二季度货(huò)币政策(cè)主要体现结构性特(tè)征，下半年有(yǒu)望降准(zhǔn)、降息

　　预计一季度信贷(dài)的大规(guī)模投放(fàng)或对(duì)后续月份(fèn)有(yǒu)所透支，二季度(dù)市场对宽信用的预期(qī)波动或明显加大，可能形(xíng)成信用收紧预期。

　　其(qí)一，今年银行“开门红”意(yì)愿(yuàn)较(jiào)强，并普遍担(dān)忧后续利率继续下行带来的(de)净(jìng)息差压(yā)力(lì)，因此倾向(xiàng)于(yú)在年初增加信(xìn)贷投(tóu)放，这会导致后(hòu)续(xù)的(de)信贷额度在一定程度上受限。

　　其二，4月末政治局(jú)会(huì)议对货币政策定(dìng)调是“稳健的货币政策要(yào)精(jīng)准有力，形成扩大需求的合力(lì)”，政(zhèng)策基调和表(biǎo)述延续了去年底中央经(jīng)济工作会议的(de)部署，我们(men)认(rèn)为“精准(zhǔn)有力”更加强调(diào)货币政策的结构性发力(lì)，即(jí)精准滴灌、定向支持。预计(jì)二(èr)季度货(huò)币政策将以结构性(xìng)调控为主，再贷款仍(réng)将发挥(huī)主导作用。根据(jù)央行(xíng)官方(fāng)数据，截至今年(nián)3月末，我(wǒ)国结构性货币政策(cè)工具余(yú)额68219亿(yì)元(yuán)，去(qù)年(nián)末是64465亿(yì)元，增加了3754亿元。值得注意的是，央(yāng)行于1月、2月分(fēn)别新创设房企纾困专项再贷款、租赁住房贷(dài)款支持计划两项结(jié)构性政策工具，额度分别800、1000亿元，新工具均针对(duì)地(dì)产领(lǐng)域，体现维(wéi)稳意图。我们预计央(yāng)行后续(xù)将(jiāng)继续强化(huà)对制造业(yè)、科技(jì)、小微、绿色等领域的信贷支持，结(jié)构(gòu)性政策将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是信(xìn)贷极高值，而7月(yuè)是极低值(zhí)，即二(èr)、三季度的(de)相邻月份(fèn)间的信贷表(biǎo)现波动较(jiào)大，这(zhè)也将对今年的各(gè)月构成差异化(huà)的基数影(yǐng)响。预计5、6月(yuè)信贷同比压力较大，未来的三个季(jì)度合计看(kàn)，信(xìn)贷增量(liàng)或有同比少增，信贷增速(sù)也将是逐步小(xiǎo)幅回落(luò)的(de)趋(qū)势(shì)，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个(gè)百分点。

　　结合我们(men)对全年信贷(dài)体量的判断(duàn)，我们测算一季度信贷(dài)增量占(zhàn)全年比重或高达45％-47％，处(chù)于历史极高(gāo)值(zhí)区间(jiān)，其中也隐含了对(duì)下半年可能再次降准的判断。由(yóu)于下半(bàn)年经(jīng)济(jì)下(xià)行及失业压力均可能(néng)加(jiā)大，降准体现稳增长保(bǎo)就业诉求，8月起MLF到期量较大，可能有降(jiàng)准(zhǔn)时间(jiān)窗口。对于(yú)降息(xī)，预计美联储可能在四季(jì)度进(jìn)入降(jiàng)息周(zhōu)期，中美两国基本面差+货(huò)币政策差收(shōu)敛，我(wǒ)国将出现国际收(shōu)支(zhī)、汇率(lǜ)改(gǎi)善机会，货币政策宽松空间(jiān)进一步打开(kāi)，形成降息(xī)预(yù)期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速水平即为全年低点(diǎn)，在企(qǐ)业债券、表(biǎo)外(wài)票(piào)据有望同比多增的(de)情况下(xià)，预(yù)计社融(róng)增速可维持震荡走升，预计年末(mò)升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预计年(nián)末M2增速10.6％，较2022年(nián)末(mò)的(de)11.8％和(hé)2023年4月的(de)12.4％均(jūn)有明显回落，但仍明(míng)显(xiǎn)高于GDP实际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情(qíng)形势及地产领域(yù)风险加剧，居民消费及(jí)购(gòu)房情绪进一(yī)步恶化，后(hòu)续宽信用持(chí)续不及预期(qī)。

　　固(gù)定布局 工具(jù)条上设(shè)置固(gù)定宽高背景(jǐng)可以(yǐ)设(shè)置(zhì)被包含可以完美对齐背景图和文(wén)字以及制作自己的模(mó)板

未经允许不得转载：市场调查|社会调查|问卷调查|市场执行|店面验收|神秘客|满意度-提供最专业的市场信息咨询服务-宁波信恒新市场信息咨询有限公司 两丈等于多少米