《基金经理投资笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经(jīng)济周(zhōu)期(qī)拐点(diǎn) 实(shí)现财富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博(bó)士），创金(jīn)合信基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创(chuàng)金合信基(jī)金基金经理

　　我们上(shàng)期对市(shì)场(chǎng)的整体观(guān)点是大概率市场处于(yú)“战略僵(jiāng)持阶段的(de)乱战”，5月交(jiāo)易机(jī)会可(kě)能更均衡、但也(yě)更脆(cuì)弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未必会是收(shōu)获的阶(jiē)段，投资者需(xū)要多一点耐心。市场可能继续对一季报(bào)定价，短期(qī)市场(chǎng)的核心矛(máo)盾在(zài)于缺乏特(tè)别明(míng)显的亮(liàng)点。同时(shí)我(wǒ)们也提醒大家，虽然我(wǒ)们看(kàn)好TMT和中特估全年(nián)的(de)投资机(jī)会，但是短(duǎn)期游(yóu)戏传媒和中特估与其他板块(40kg是多少斤kuài)分化较为(wèi)极致，也是不争的事实，提醒大家这两个板块短(duǎn)期可能(néng)的风险。

　　一、市场的表(biǎo)现：继续定价国内经(jīng)济疲弱(ruò)修复

　　过去的一(yī)周(zhōu)，市(shì)场的(de)演绎(yì)跟我们(men)的观点大致符(fú)合：周一中特估上(shàng)涨之后连续回调，一(yī)季(jì)报业绩尚可、同时前期又(yòu)没(méi)有(yǒu)定价充分的火电、纺织(zhī)服装(zhuāng)、新(xīn)能源和家电等(děng)有一定的超额收益，但是反弹也相(xiāng)对脆弱(ruò)。国(guó)内外(wài)公布的部分经济金(jīn)融数据传递的信息都没有明(míng)确的方向性(xìng)，股市和债市依然定价国(guó)内经济疲弱的(de)复苏力度，没有在我们(men)上一次对市(shì)场的判断上提供明显(xiǎn)的增量信息(xī)。

　　上周申(shēn)万31个行(xíng)业中有(yǒu)7个(gè)行业(yè)出现上涨，24个(gè)行业出现下跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽车等行(xíng)业表现较好，周涨(zhǎng)跌幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒、有色(sè)金属(shǔ)等行业表现较差，周涨(zhǎng)跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社会服务、商贸零售、美容(róng)护理(lǐ)等行业处(chù)于历史高位估值区间(jiān)，市盈率分位(wèi)数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行(xíng)业(yè)处于历(lì)史低位估值区间(jiān)，市盈率分(fēn)位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上(shàng)周(zhōu)变化来看，环保、公用事业、汽车等行(xíng)业位(wèi)于前列，市盈率分位数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品饮料，传媒(méi)等行业(yè)稍显落后(hòu)，市盈(yíng)率分位数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看(kàn)，纵(zòng)向（时序上）拥挤度观(guān)察，银行、交通运输、非银金融等行业换手率位于(yú)一年(nián)内高点(diǎn)，换手率分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔(yú)、美容护理、食品饮料(liào)等行业换(huàn)手率位于一年内低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥挤度(dù)观察，银行、非银金融、传媒等行(xíng)业成(chéng)交(jiāo)额占比位于(yú)一年内高点(diǎn)，成交(jiāo)额占比分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础化(huà)工、综合等(děng)行业成(chéng)交额占(zhàn)比位于(yú)一(yī)年(nián)内低(dī)点，成交额占(zhàn)比分位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进(jìn)一步验证：宏观依(yī)据

　　对(duì)市场的(de)定性是下(xià)一步(bù)决(jué)策(cè)的依(yī)据(jù)，从宏(hóng)观(guān)证据(jù)来看，市场是脆(cuì)弱而(ér)均衡的：

　　第一，出(chū)口不弱，趋(qū)势变弱，进口验证(zhèng)乏力的外需。

　　中国4月(yuè)出口同比(bǐ)上升8.5%，3月为同(tóng)比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同(tóng)比下跌1.4%；4月40kg是多少斤贸(mào)易顺(shùn)差902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿美元(yuán)。出口预测可(kě)能(néng)是(shì)打脸市(shì)场(chǎng)预期次数最多的指标之一，正(zhèng)如(rú)每年大家对(duì)出口进(jìn)行(xíng)展望一(yī)样，今年年初的出口确实又再次超出大家的预期。今年出口(kǒu)的变化，需要(yào)我(wǒ)们审视(shì)、理解出口的中期逻辑(jí)变化(huà)：中国(guó)的国家战(zhàn)略(lüè)在清(qīng)晰地知道(dào)欧美日韩的(de)战(zhàn)略(lüè)意图之(zhī)后，在过去几年做了很(hěn)多的应对和部署，东盟、一带一路(lù)、上合和广(guǎng)大(dà)发展中国(guó)家逐渐被(bèi)更充分(fēn)地融入到中国经济(jì)圈，成为(wèi)外需和中国全球战(zhàn)略的(de)重要(yào)一环(huán)，也需(xū)要(yào)成(chéng)为我们日后分析中的重点(diǎn)之一。

　　分析完(wán)中期的逻辑(jí)变化，再回到(dào)短(duǎn)期的现实(shí)。4月的出口肯定是(shì)不弱的，不过趋势在走弱，考虑(lǜ)到(dào)全球经(jīng)济和金(jīn)融系(xì)统在过去(qù)一(yī)段时间的风险暴露逐(zhú)渐增加，再结合越南、韩国(guó)这些重(zhòng)要(yào)出口国家(jiā)近期的数(shù)据(jù)走势(shì)，出口(kǒu)趋势是在(zài)走弱(ruò)的，如果全球经(jīng)济动能走弱，一带一路和东盟可能也无法单独把中国出口稳住(zhù)。与此同(tóng)时，进口继续走弱，在(zài)经(jīng)历了(le)年初复苏(sū)短(duǎn)暂的斜率(lǜ)走陡之后，经(jīng)济的复苏(sū)斜率明显趋(qū)于(yú)平缓，国内外(wài)新的政策(cè)变(biàn)化又(yòu)还没(méi)有看(kàn)到(dào)，当前市场大逻辑是相对缺乏的(de)，这是我们觉得市场脆(cuì)弱而(ér)均衡的重要(yào)原(yuán)因。

　　第(dì)二，社(shè)融信(xìn)贷一季度加速放量(liàng)后逐(zhú)渐回归正常，居(jū)民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民(mín)币贷款0.72万亿，去年(nián)同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值(zhí)5.1%。历史(shǐ)纵向来看，因为2022年4月本身就(jiù)是社融信(xìn)贷(dài)比较弱的一(yī)个月，所以(yǐ)今年4月(yuè)的社融信贷看上去比去年多，但实际上是比(bǐ)较弱的，比(bǐ)疫情(qíng)前的(de)2019、2018年4月(yuè)社融(róng)都要弱。就今(jīn)年的节奏来(lái)看(kàn)，一季度社融信贷提前发力，所以投放巨大，4月(yuè)份慢慢回归(guī)正常乃(nǎi)至略偏弱的状态。

　　居民的中长(zhǎng)贷在(zài)经(jīng)历了(le)积压(yā)需求暂时(shí)释放(fàng)之后，再度回归比较弱的态势，居民中长贷(dài)同(tóng)比比去年萎缩1156亿，这意味着居(jū)民(mín)可能非但(dàn)没(méi)有明显增加房贷的(de)意愿，反(fǎn)而在(zài)加大还贷的量，这与前段时间新闻(wén)报道的居(jū)民提前还(hái)房(fáng)贷现象增(zēng)加的情况一致。另外，根据不完全(quán)统(tǒng)计的(de)4月部分(fēn)银行的理财规模变化，银行(xíng)理财出现(xiàn)了明显的回流，但(dàn)在权(quán)益市场上资金回(huí)流(liú)并不明显，因此极有可能流到了低风险低波动的相关产品上。这说明无论是对实物投资还(hái)是金(jīn)融投资(zī)，居民部(bù)门的风险偏好仍(réng)有待修复。因此，随着(zhe)居民(mín)部门购房(fáng)欲望下(xià)降之后(hòu)，整(zhěng)个金融部门其实(shí)并不缺(quē)钱，但大家都(dōu)在等待权益市场(chǎng)系统性风险偏(piān)好抬升的一个明确的政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通胀，反映的是内生动(dòng)力偏弱的预期

　　中国(guó)4月CPI同比上涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维(wéi)持低位(wèi)，这反映的是国内修复动力偏弱，而(ér)供(gōng)应总体充足，进而价格维持低迷。我们也判断在弱修(xiū)复之下(xià)，低(dī)通胀(zhàng)的(de)特(tè)质(zhì)有望延(yán)续。

　　结(jié)构上看，食品价格继续回落。4月(yuè)CPI食(shí)品价格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环(huán)比下降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于天气(qì)转暖(nuǎn)，鲜菜上市量增加，鲜菜价(jià)格同(tóng)环比大幅下降，环(huán)比下降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏(lán)量也相对充裕，猪肉价(jià)格环比继续下(xià)跌3.8%，降幅(fú)有所收窄。核心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与上月持(chí)平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大类分项来看(kàn)，食品烟酒、生活用品及服务(wù)、交通和通信同比涨幅回落；衣(yī)着、居住(zhù)、教育文(wén)化和娱(yú)乐涨幅较(jiào)上月有所扩大；医疗(liáo)保(bǎo)健持平，这(zhè)反(fǎn)映的是普通消费品的(de)需求修复较弱，而(ér)高端(duān)、偏服务项(xiàng)的(de)消费需(xū)求率先修复。

　　PPI同(tóng)比(bǐ)继(jì)续(xù)大(dà)幅回落40kg是多少斤，主要受(shòu)上(shàng)年同期基数(shù)较高影响，同(tóng)时全球库存周(zhōu)期(qī)去(qù)化，制造业偏弱(ruò)。生产资料价格(gé)同(tóng)比下降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续回落；生(shēng)活资(zī)料同比上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，环(huán)比下(xià)降0.3%，均较弱。分(fēn)行业来看，上游和中游煤炭开(kāi)采、石(shí)油和天(tiān)然气开采、黑色金(jīn)属采(cǎi)矿、石油(yóu)、煤炭及其(qí)他燃(rán)料(liào)加工、黑(hēi)色金(jīn)属冶炼和压(yā)延加工业均有较大(dà)拖累，电力、热力(lì)的生产和供应业、纺织服(fú)装服(fú)饰业，非金(jīn)属矿采(cǎi)选(xuǎn)业(yè)同比(bǐ)上涨。

　　通胀连续两(liǎng)个月处在低位，我们(men)认(rèn)为(wèi)这反映的是(shì)内生(shēng)修复动力较弱。季(jì)节性因素以(yǐ)及产(chǎn)业周(zhōu)期带来的(de)食品价格下(xià)跌(diē)和生(shēng)产(chǎn)资料价格下跌，带动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅回落。随着下半年基数下降，经济逐步修复，通胀有望回升(shēng)，但我们认为通胀短期内也较难回到1%水平之(zhī)上，投资均不(bù)需要过度(dù)考虑(lǜ)“通缩”和(hé)“通胀(zhàng)”问(wèn)题(tí)。短期来看，物(wù)价回落有助于企业刚性成本下降，修复(fù)盈利能力(lì)，关注通胀的修复更多反映的是需求修复的(de)幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概率大，要(yào)保持交(jiāo)易的灵活性

　　从上述基本面的分析出(chū)发，我们仍然维(wéi)持“市(shì)场乱(luàn)战，均(jūn)衡且脆弱的交(jiāo)易机会”的判断。从技术面看，当前权益(yì)市场(chǎng)的买(mǎi)入理由(yóu)是大盘指(zhǐ)数再度接近前期低(dī)位，这(zhè)为我们提供了(le)布局(jú)机会，交易的反弹(dàn)概率(lǜ)在加大。从策略角度(dù)看，投(tóu)资(zī)者需要高度(dù)重视交易(yì)的灵(líng)活性(xìng)。策略的(de)整体包括趋势(shì)、结(jié)构与(yǔ)节奏，反弹带(dài)来(lái)的是节奏的变(biàn)化，不是趋势和(hé)结构的变化(huà)。

　　哪些板(bǎn)块反弹机(jī)会较大呢？创金合信基(jī)金宏观(guān)策略配置(zhì)团队观(guān)察各家分析师对申万(wàn)各行业2023年归母(mǔ)净利润的预测，可以作为(wèi)参考。如果让反弹更(gèng)扎实一(yī)些，预期业绩变化是一个(gè)相对可靠(kào)的数据。

　　环比(bǐ)上周来看(kàn)，市场对公用事(shì)业、石油石化、房(fáng)地产等行业(yè)基本(běn)面较为乐(lè)观，预计(jì)2023年(nián)净利润(rùn)分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧(mù)渔(yú)、钢铁等行(xíng)业基本面预期有所(suǒ)调整(zhěng)，预计2023年净利润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解(jiě)作(zuò)者】

　　魏凤春(chūn)博(bó)士，创金合信基金(jīn)首席经济学家，投委会委员兼(jiān)秘书长，宏观(guān)策略配(pèi)置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总(zǒng)监，南开大学(xué)经济学博士，清华大学管理(lǐ)科学与工程博士后。学(xué)术研究与教学以及宏(hóng)观(guān)经济走势、金(jīn)融产品分析(xī)等(děng)实务领域经验丰(fēng)富、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一(yī)直(zhí)致力(lì)于在周期波动的框架内运(yùn)用(yòng)财政的视角解构宏观经济(jì)的运(yùn)行，将中国经(jīng)济看作(zuò)一份(fèn)资产，通过资本资产(chǎn)定价的方式(shì)来确(què)定(dìng)其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金(jīn)经理、首(shǒu)席宏(hóng)观(guān)分析(xī)师，2022年2月(yuè)加入创金合信基金。此前(qián)履职博时(shí)基金，负责宏观(guān)策略(lüè)、宏(hóng)观政策、大类资产配置与择时研(yán)究。武汉大学学士，上(shàng)海(hǎi)财经大(dà)学经(jīng)济学(xué)硕士(shì)、博士，中国社科院经济(jì)学博士后，学术(shù)论文(wén)多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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