来源(yuán)：梁中华宏(hóng)观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前的(de)2016年，本人写(xiě)过一篇类似标题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去(qù)哪了？——通胀研究系列(liè)专题(tí)二》），当时主要分(fēn)析欧美经济体(tǐ)，探讨金(jīn)融危(wēi)机后主要发达经济体持续宽松、但通(tōng)胀却持续低迷的原因。过去(qù)几(jǐ)年(nián)，我(wǒ)国货币(bì)政策(cè)稳健(jiàn)偏宽松(sōng)，M2增速维持在(zài)高(gāo)位，而(ér)通胀却始终处于(yú)低位，近期(qī)也引(yǐn)发了通胀(zhàng)还(hái)是通缩的讨论。本篇专(zhuān)题中，我们(men)详细(xì)讨论中国的货币、信(xìn)用(yòng)和通(tōng)胀的问题。

　　1 通胀再(zài)到历史(shǐ)低位

　　在海(hǎi)外主要经济体普(pǔ)遍面(miàn)临较大通(tōng)胀压力的情况下，我(wǒ)国的终端消费(fèi)通胀水平已(yǐ)经连续三年处于低位(wèi)水平。最新公布的(de)我国4月CPI同比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要(yào)受(shòu)到全球大宗商品价格的影响，和其它经济(jì)体PPI走势比较一致，所以PPI受到全球性的外(wài)部因素影(yǐng)响较大。

　　而(ér)CPI的变化更多是我国(guó)内部需求的集中体现，剔除食(shí)品和能源后，我(wǒ)国核心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经连续(xù)三年没有突破过(guò)1.5％，增速(sù)明显降(jiàng)了一个台(tái)阶(jiē)。而(ér)在疫情之前的绝(jué)大部分时间，核心(xīn)CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那么多！

　　而与通(tōng)胀数据(jù)形(xíng)成(chéng)鲜明对比的是金融(róng)数据，最新公(gōng)布(bù)的4月(yuè)M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)高(gāo)达12.4％，增(zēng)速虽然有所(suǒ)下行，但依(yī)然(rán)处于(yú)比较高(gāo)的位置。为(wèi)何这么高(gāo)的“货币”增速，通胀却没起来？要理解(jiě)这个问(wèn)题，我们(men)首(shǒu)先要理解“货币”的基本概念。

　　一般来(lái)说，统(tǒng)计货(huò)币的存量(liàng)是(shì)使用M2指标，但M2其实只是货(huò)币(bì)的一部(bù)分而已，它主要包含的是存款。事实上(shàng)，“货币”的范围(wéi)是(shì)很广的，其实任何商品都具(jù)有货(huò)币(bì)属性(xìng)，都可以用(yòng)来做(zuò)货(huò)币(bì)使(shǐ)用(yòng)，我们在之前的专(zhuān)题中有过详细的讨论。例如，在(zài)物物交(jiāo)换(huàn)的时(shí)代，人(rén)们用自己生(shēng)产的(de)商品去(qù)交(jiāo)易其他人(rén)生产的商品，没有传统意义上的现金或存款(kuǎn)出(chū)现，同样实现了市场交易、价(jià)值的交换，这种相(xiāng)互(hù)交易的商品(pǐn)都可以理(lǐ)解为(wèi)是“货币”。通俗的说，居民(mín)将钱放在银行存(cún)款，与放在理财、基金、资管产品等，本质是类似的，它们对于居民来(lái)说都是货币，而M2则主要(yào)统(tǒng)计的是银行存款(kuǎn)。

　　所以从货币的(de)本质出发，现金、存款、货币及公募基金、理财、资管产品、黄金(jīn)、白银，甚至其它一般商(shāng)品都可(kě)以是货币。而这些“货币”之间(jiān)的区(qū)别(bié)，仅仅(jǐn)是(shì)流动性(xìng)（变现能力）的(de)大(dà)小不同而(ér)已(yǐ)。例如在M2体系的统(tǒng)计中，M0是(shì)流(liú)通中的现金，属于流动性最(zuì)好的货币形式；M1是M0加上活期存款，活期存款的流动性比现金要差一(yī)些，但(dàn)依然还(hái)不错；M2是M1加上定期存款，定期存款的流动(dòng)性比活(huó)期存(cún)款要(yào)差一些。从这个角度出发，我们可以进一步拓(tuò)展M2的统计(jì)边界，比如加上实体(tǐ)部门持(chí)有的理(lǐ)财、货币及公募基金(jīn)、资管(guǎn)产品等等，那样可以更加全面的统计(jì)出货(huò)币量的(de)变化(huà)。

　　所以M2只是一(yī)部分的货币储(chǔ)藏(cáng)方(fāng)式，而居(jū)民和企业还有很多(duō)其它渠道储(chǔ)藏货(huò)币。而过去几年(nián)里，其它(tā)货币储藏(cáng)渠(qú)道(dào)的投资收益在不断降低、风(fēng)险在(zài)逐(zhú)渐(jiàn)增(zēng)大，居民和企业减少(shǎo)了其它渠道储(chǔ)藏货(huò)币的量。例如，2018年之后，银行理财(cái)规模(mó)告别了高增长，甚至一度出现(xiàn)了负增长；信托、券商和(hé)基(jī)金资管产(chǎn)品规模也陆续出现负增长。而同样是(shì)从2018年开始，居民存款开始了(le)高增长(zhǎng)，这(zhè)说明实体部门的货(huò)币(bì)储(chǔ)藏(cáng)渠(qú)道(dào)逐步向银行存款倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年之(zhī)前，实体(tǐ)创(chuàng)造的(de)货币可能(néng)会选择购买银行(xíng)理财、信托产(chǎn)品、资管产品等，但(dàn)在2018年之后，实体(tǐ)创造(zào)的货(huò)币(bì)更多(duō)转回了(le)购买(mǎi)银行存款(kuǎn)，这种(zhǒng)结构性变(biàn)化推升了纳(nà)入M2统计(jì)的货币量的增速。所以尽管(guǎn)M2增速很高，但实际的货(huò)币创造速度没(méi)有那(nà)么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下降

　　既然M2对货(huò)币的统计存(cún)在范围不全(quán)面(miàn)的问题，我们可以更多依赖社融的数(shù)据来观察(chá)货(huò)币的(de)创(chuàng)造速度。因为从理论上来说，“货币”和“信用(yòng)”是一枚硬币九方皋相马原文及译文及寓意，九方皋相马原文译文启示的两个面。例如，一个居民从银行(xíng)借1万元钱，其存款账户也会同(tóng)时增加1万元。在这个(gè)过程中，实(shí)体部(bù)门的融(róng)资(zī)规模扩(kuò)张了1万元，同时实体部门(mén)的(de)货币量也增加1万(wàn)元。该居民可以将2000元放在银行存款，将8000元(yuán)支付给(gěi)另一个居民来购买东(dōng)西，而(ér)另一个居(jū)民可能拿(ná)这8000元去购买银(yín)行(xíng)理财。这个时候如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元(yuán)的(de)理财产(chǎn)品并不统计入M2。而如果用社融(róng)来(lái)描述货币的创(chuàng)造(zào)就会客观很多，因为不管这(zhè)些资(zī)金以什(shén)么形式流转和存在(zài)，整个社会(huì)的信(xìn)用都是增加了1万元。

　　最新公布的(de)4月(yuè)社融的同比增速为10％，相(xiāng)比M2的(de)增速低了2个百分点以上。不过和我国5％左右的实际经济增速相比，社融反映(yìng)的我国货币创造速度其实也不低，那为(wèi)何没有通胀呢？这就牵(qiān)涉到另(lìng)一个宏观问(wèn)题，从简单的数量方(fāng)程式(shì)（MV=PQ）出发(fā)，要看有没有通胀，不仅要看(kàn)货币的(de)存(cún)量，还有看(kàn)这些存量货币在经济体中每年流通多少(shǎo)次，即货币的(de)流通速度。

　　我们不(bù)妨先来看个(gè)例子。在(zài)2020年(nián)疫情到来的时候，美国政府部(bù)门大幅度加(jiā)杠杆(gān)，明显(xiǎn)推升(shēng)了美(měi)国(guó)的M2增速(sù)，M2同比最高一(yī)度达到25％，即整个(gè)经济的货(huò)币量(liàng)扩张(zhāng)了四(sì)分(fēn)之一。截至(zhì)今年(nián)3月，美国M2同比增(zēng)速(sù)已经降到(dào)了负增长，而美国(guó)的通(tōng)胀却依然在高位。整个过程可以理解为，政府部门主导货币创造，货币(bì)存量大幅(fú)增加，而(ér)随着疫情影(yǐng)响减弱(ruò)，货币(bì)流通(tōng)速(sù)度也逐(zhú)步加快，大规模的存量货币(bì)在(zài)经济中加快(kuài)流转，推(tuī)升通(tōng)胀(zhàng)水平。

　　这一点(diǎn)从居民的储蓄率情况(kuàng)也能(néng)看得出(chū)来(lái)，在(zài)疫(yì)情期间，美国居民接受政(zhèng)府大量(liàng)补(bǔ)贴后，并(bìng)没有全部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫(yì)情(qíng)影(yǐng)响逐步(bù)减弱后，居民信心和预期改善，将超额(é)储(chǔ)蓄花出去，推升货币流(liú)通速度，当前美国居(jū)民(mín)储蓄率大幅低于疫情(qíng)之前(qián)的趋(qū)势线。

　　从我(wǒ)国的情况来看，货(huò)币创(chuàng)造(zào)速度和(hé)经济增速比(bǐ)也不低(dī)，但货(huò)币流通速度是偏低的。在疫(yì)情之前(qián)，我(wǒ)国社融衡量的货(huò)币流通速(sù)度在0.4次(cì)/年以上，而疫情出(chū)现后，货币(bì)流通速度明显降低，根据一季度(dù)最新(xīn)数据测算(suàn)，当前只有0.35次/年(nián)。这就(jiù)意味着，仍有不(bù)少货币被(bèi)创造出来(lái)，但货币没有在经济体中加快流转(zhuǎn)起(qǐ)来，说明实体部门“花钱(qián)”的意愿仍(réng)在低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数据就(jiù)能观察出来。从一(yī)季度统(tǒng)计局居民收支调查数据(jù)看，我国居民储蓄率仍(réng)然达(dá)到38％，而(ér)疫情之前是在35％以内(nèi)，反映了(le)支出意愿偏弱。

　　从信用扩张(zhāng)的结构也(yě)能够看出来，因(yīn)为一个部(bù)门“花(huā)钱”意愿高(gāo)，信贷扩张也(yě)会(huì)较快。从居(jū)民部门来看，4月份居民贷款再(zài)度出(chū)现负增长，这是非疫情(qíng)、非春节(jié)月(yuè)份第二次出现这种情况，上一次是(shì)08年金(jīn)融危机的时候。过去(qù)12个月的居民贷款增量只有(yǒu)5九方皋相马原文及译文及寓意，九方皋相马原文译文启示.1万(wàn)亿，而之前最高的时候(hòu)曾达到9万亿以上，当前这(zhè)一增(zēng)长速度已经回到了2016年时候(hòu)的水(shuǐ)平，考虑到(dào)房(fáng)价(jià)物价上(shàng)涨的因素，居民加杠杆的意愿(yuàn)是比(bǐ)较弱的(de)。

　　从企业(yè)部门的信用扩张(zhāng)情况来看，也有改善的空间。尽管我(wǒ)们无法(fǎ)看(kàn)到信贷投(tóu)放的(de)结构，但可以用债券(quàn)净发(fā)行(xíng)情况做(zuò)个参考(kǎo)。疫情期(qī)间，国(guó)企(qǐ)等公共(gòng)部门债券净(jìng)发行是明显扩张的，而非公共部(bù)门(mén)的企业(yè)债券净发行(xíng)处于低位。

　　再(zài)考(kǎo)虑到政府信用(yòng)扩(kuò)张也较(jiào)快，我国公共部门是信(xìn)用和货币创造的(de)重要支撑力量(liàng)，支撑存(cún)量货(huò)币增速(sù)维持在一定高位，而(ér)非公(gōng)共部门创造的货币量处(chù)于低位，也反映了(le)货币流(liú)通速度没(méi)有快速回升。

　　4 如(rú)何提振需求？降息+改善预期(qī)

　　要想改变通胀偏(piān)低的状况，我(wǒ)们依然可(kě)以从货币数量方程出发(fā)，一方面是稳住(zhù)货(huò)币的存量，稳定实体的融资需(xū)求；另(lìng)一方(fāng)面是提振实体信(xìn)心和预期，改善货币流通速度。

　　从第一个方面来看，私(sī)人部门(mén)的融资需求还偏(piān)弱，需要进一步(bù)降(jiàng)低(dī)实体融(róng)资成本。当资产(chǎn)端的回报率在下降的情况(kuàng)下(xià)，需要降(jiàng)低负债端(duān)的融资成本(běn)来对(duì)冲。过(guò)去几年，政策上在降低企业融资成本上发力较多。目前看，居民部门(mén)的(de)融资成本仍然(rán)偏高(gāo)。我们在之前(qián)的(de)专(zhuān)题中已(yǐ)经分析过，虽(suī)然(rán)居民增量房贷利率已(yǐ)经大幅下行，但存量房贷(dài)利(lì)率仍然处于高(gāo)位。根据我(wǒ)们的估算(suàn)，当前存量房贷(dài)利率的平均值仍然在(zài)4％-5％，2021年投放的房贷利率水(shuǐ)平(píng)更高(gāo)，当前甚(shèn)至仍(réng)在5％以上，而(ér)这些还(hái)仅仅是平均值，考虑到个(gè)体情况，也有部分(fēn)居民偿还(hái)的房贷利率(lǜ)水平在(zài)6％以上。

　　而(ér)对于居民(mín)部门的资(zī)产端来说，房产价格面(miàn)临调整压力，各类金融(róng)资产的(de)回报率也(yě)处于低(dī)位，所以这就相(xiāng)当于居民(mín)部门借着(zhe)4-5％成本的(de)资金(jīn)，投资的回报率确(què)实是(shì)偏低的。要改善居民的资产负债表状(zhuàng)况，需要(yào)对居民负债端成本(běn)进行降息，否(fǒu)则居民净(jìng)融资需求或依然偏弱。

　　从另一个方面来(lái)看，要提(tí)升(shēng)货币(bì)流通速度，需(xū)要提振实体的信心和预期。居(jū)民和(hé)企业对于未(wèi)来的(de)信心强、预期好，才会敢(gǎn)消费、敢投(tóu)资，支出增(zēng)加(jiā)了，对于整个经济体系来说，货币流转(zhuǎn)速度才能加快，经济需求才能(néng)好起来(lái)。提振信心(xīn)和预(yù)期(qī)，是(shì)个系统性的工程。

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