来源：梁中华宏观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本人写(xiě)过一(yī)篇类似标题的文章(zhāng)（参(cān)考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通(tōng)胀研究系列专题(tí)二(èr)》），当时主要分析欧美经济(jì)体，探讨金融危机后主要发达经济体(tǐ)持续宽松、但(dàn)通胀(zhàng)却持续(xù)低迷的原因。过(guò)去几(jǐ)年，我国货币(bì)政策稳健(jiàn)偏宽松，M2增(zēng)速维持在(zài)高位，而通胀却始终处于(yú)低位，近期也引发(fā)了通(tōng)胀还是通缩的讨论。本篇专题中(zhōng)，我(wǒ)们详细讨论中国的货币、信用和(hé)通胀的问题。

　　1 通胀(zhàng)再到(dào)历史(shǐ)低(dī)位

　　在海外主(zhǔ)要经济(jì)体普遍面临较大(dà)通胀压力的情况下，我国的终端消(xiāo)费(fèi)通胀水平(píng)已(yǐ)经连续(xù)三年处于低位(wèi)水(shuǐ)平。最新公布的我国(guó)4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同(tóng)比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要(yào)受(shòu)到全球(qiú)大宗商品价(jià)格的影响，和其它经(jīng)济体PPI走(zǒu)势(shì)比较一致，所以(yǐ)PPI受到全球性的外(wài)部因素影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变化更多是我(wǒ)国(guó)内部需求的集中体现，剔除食(shí)品和(hé)能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突(tū)破过1.5％，增速明显(xiǎn)降(jiàng)了一个台阶。而(ér)在疫情之前的绝大部分时间，核(hé)心CPI同比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的是金融数据，最新公布(bù)的4月(yuè)M2同比增速高达12.4％，增速(sù)虽然有所下行(xíng)，但依然(rán)处于比较高的位(wèi)置。为(wèi)何这么高的“货币”增(zēng)速，通(tōng)胀却(què)没起来？要理解这个(gè)问题，我们首先要理解“货币”的基本(běn)概(gài)念。

　　一般(bān)来(lái)说，统计货币的存量是使(shǐ)用M2指标，但(dàn)M2其实只是货币的一部分(fēn)而已，它主要(yào)包含的是(shì)存款(kuǎn)。事实上，“货币”的范围是(shì)很广(guǎng)的，其实任何商品都具(jù)有(yǒu)货币(bì)属(shǔ)性，都可(kě)以用(yòng)来做货(huò)币(bì)使用，我们在(zài)之前的专题(tí)中(zhōng)有过(guò)详细(xì)的(de)讨论。例(lì)如(rú)，在物物交换的(de)时(shí)代，人们用自己生产的商品去交易其他人生产的商品，没有传统意(yì)义上的现金或(huò)存款出现，同(tóng)样实现(xiàn)了市场(chǎng)交易、价值的交(jiāo)换，这(zhè)种相(xiāng)互(hù)交易的商品都可436742开头是什么银行 归属地，436742开头是什么银行的卡以理解为是“货(huò)币(bì)”。通俗的(de)说，居(jū)民将钱放在(zài)银(yín)行存款(kuǎn)，与(yǔ)放在理财、基金、资管产品等，本质(zhì)是(shì)类(lèi)似(shì)的，它们对于居民来说都是货(huò)币，而(ér)M2则主(zhǔ)要统计(jì)的是(shì)银行存款(kuǎn)。

　　所以(yǐ)从货(huò)币的本质出(chū)发(fā)，现金、存款、货币及(jí)公募基金(jīn)、理(lǐ)财、资管产品、黄(huáng)金、白银，甚至(zhì)其它一般商品都可以是(shì)货币。而(ér)这(zhè)些(xiē)“货币”之间(jiān)的区别(bié)，仅仅是流(liú)动性（变现能力）的(de)大小(xiǎo)不同(tóng)而已。例如(rú)在(zài)M2体系的统计中，M0是流通中的现金，属于流(liú)动性最好(hǎo)的货币形式；M1是M0加上活期(qī)存(cún)款，活期存款的流动(dòng)性比(bǐ)现(xiàn)金要差一(yī)些(xiē)，但依然还不错；M2是M1加(jiā)上定期存款，定期存款的流动性比活期存款要差(chà)一(yī)些。从这(zhè)个角(jiǎo)度出(chū)发，我们可以进一步拓展M2的统(tǒng)计边界，比如加上实体部门(mén)持(chí)有的理财、货币及公募基(jī)金(jīn)、资管产品等等，那样可(kě)以更加全(quán)面的统计(jì)出(chū)货(huò)币量的变(biàn)化。

　　所以M2只(zhǐ)是一部分的(de)货币储藏方(fāng)式，而居(jū)民(mín)和(hé)企业还有很多(duō)其它渠道(dào)储藏(cáng)货币。而过去几(jǐ)年里，其它货币储藏渠道(dào)的投资收益(yì)在不断降(jiàng)低、风险(xiǎn)在逐渐(jiàn)增大，居民和企业(yè)减少了其它渠道储藏(cáng)货币的量。例如，2018年之后，银行理财规模告别了(le)高增长，甚至(zhì)一度出现了负(fù)增长；信托(tuō)、券(quàn)商和基(jī)金(jīn)资管产品规模(mó)也陆(lù)续出现负(fù)增长。而同样是(shì)从2018年开始，居民(mín)存款开始(shǐ)了高增长，这说(shuō)明(míng)实体部门的货币储藏渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年之前(qián)，实体创(chuàng)造的货币可能会(huì)选择购买(mǎi)银行理财、信托产品、资管产品等，但在2018年之后，实体创造的(de)货(huò)币更多转(zhuǎn)回了(le)购买银行(xíng)存款，这种结构性变化推(tuī)升了纳入M2统计的货(huò)币量的增速。所(suǒ)以尽(jǐn)管M2增(zēng)速(sù)很高，但(dàn)实际的(de)货币(bì)创造速度没有那么(me)高。

　　3 “钱”也没那(nà)么少(shǎo)：流通速(sù)度在(zài)下降(jiàng)

　　既(jì)然M2对货币的统(tǒng)计存在范围不全面的(de)问题，我们可以更多(duō)依(yī)赖社融的(de)数据来(lái)观察货(huò)币的创造(zào)速度。因为从理论上来(lái)说，“货币”和“信用”是一枚硬币的(de)两个面。例如，一个居民(mín)从银行(xíng)借1万(wàn)元钱(qián)，其存款账户也会同时(shí)增(zēng)加1万元。在这个过程(chéng)中，实(shí)体部(bù)门的(de)融资规(guī)模扩张了(le)1万元，同(tóng)时实体部门的货币(bì)量也(yě)增(zēng)加1万元。该(gāi)居民可以将2000元(yuán)放在银行存款，将8000元支付给另(lìng)一(yī)个居民来购买东(dōng)西，而另一个居民(mín)可能拿这8000元去购买(mǎi)银行(xíng)理财。这(zhè)个时(shí)候如(rú)果(guǒ)统计M2的(de)话(huà)，只有2000元，因为8000元的理财产品(pǐn)并不统(tǒng)计入M2。而(ér)如果用社融(róng)来描述货币(bì)的创造就(jiù)会(huì)客观很多，因为不(bù)管这些资(zī)金(jīn)以什么形(xíng)式流(liú)转和存在，整个社会的信用都是增加了1万元。

　　最新(xīn)公布的(de)4月社融的(de)同比(bǐ)增速为10％，相比M2的增(zēng)速低了2个(gè)百分点以上。不过和我国(guó)5％左右的(de)实(shí)际经济增速相比(bǐ)，社融反映的(de)我国货(huò)币创造速度其(qí)实也不低，那(nà)为何没(méi)有通胀呢？这就牵涉到另一个宏观问题，从简单(dān)的数量方程(chéng)式（MV=PQ）出(chū)发，要看有没有通胀，不(bù)仅要(yào)看货(huò)币(bì)的存量，还有看这些(xiē)存量(liàng)货(huò)币在经济体中每(měi)年流通多少次，即货币的(de)流通(tōng)速度。

　　我(wǒ)们(men)不妨先来看个例子(zi)。在2020年疫情到来的(de)时候，美国(guó)政府(fǔ)部门大幅度加杠杆(gān)，明显推升(shēng)了(le)美国的M2增速，M2同比最高一(yī)度达到(dào)25％，即整个经济(jì)的货币(bì)量扩张了四分之(zhī)一。截至今年3月，美国M2同比(bǐ)增速已经降(jiàng)到了负增长，而美(měi)国的(de)通胀却依然在高位。整个(gè)过程可(kě)以理解(jiě)为，政府部门(mén)主导货币创造，货币存量大幅增加，而随着疫情(qíng)影响(xiǎng)减弱，货币(bì)流通速度也逐(zhú)步加快，大规模的(de)存量货币在经济(jì)中加快流转，推升通胀(zhàng)水平(píng)。

　　这(zhè)一点从居民的储蓄率(lǜ)情(qíng)况也(yě)能看得出来，在疫情期间，美国居民接受(shòu)政(zhèng)府(fǔ)大量(liàng)补贴后，并没有全部花出去(qù)，储蓄(xù)率(lǜ)大幅(fú)攀升；而疫情(qíng)影响逐(zhú)步减弱后，居民(mín)信心和预期改善，将超(chāo)额储蓄花(huā)出去，推升货币流(liú)通速度，当前美国(guó)居民储(chǔ)蓄率大(dà)幅低于疫情之前的(de)趋势线(xiàn)。

　　从我(wǒ)国的(de)情况来(lái)看，货(huò)币创(chuàng)造速度和经济增速(sù)比(bǐ)也不低，但货币流(liú)通(tōng)速(sù)度是偏(piān)低的。在疫情之(zhī)前(qián)，我国社(shè)融(róng)衡量的货(huò)币流通速(sù)度在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流(liú)通速度明显降(jiàng)低(dī)，根据一季度最新数(shù)据(jù)测算，当前只有0.35次436742开头是什么银行 归属地，436742开头是什么银行的卡/年。这就(jiù)意味着，仍有不少货币(bì)被(bèi)创造出(chū)来，但货币没(méi)有在经济体中加(jiā)快流转起来，说明实(shí)体部(bù)门(mén)“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居(jū)民收支数(shù)据(jù)就能观察出(chū)来(lái)。从(cóng)一季度统计局居民收(shōu)支调(diào)查数据看，我国居(jū)民储(chǔ)蓄率仍(réng)然达到38％，而(ér)疫情(qíng)之前是在35％以内，反映了支出(chū)意愿偏弱。

　　从信(xìn)用(yòng)扩(kuò)张的结构也能够看出来，因为一(yī)个部门“花钱”意愿高，信(xìn)贷扩张也会较快。从居民(mín)部门来看(kàn)，4月份居民贷款再度出现负增长，这(zhè)是非疫情、非春(chūn)节月份第(dì)二次出现这种(zhǒng)情况，上一次是08年金融危(wēi)机的(de)时候。过去(qù)12个月的(de)居民贷款(kuǎn)增量只有5.1万亿，而之前(qián)最高的时候曾达(dá)到9万亿(yì)以上，当前(qián)这一增(zēng)长速度已经回(huí)到了2016年(nián)时候的水平(píng)，考虑到房价物价(jià)上涨的因素，居民加杠杆(gān)的意愿(yuàn)是比较弱的(de)。

　　从企(qǐ)业部门的信用扩张(zhāng)情况来看，也有改善的空间。尽管我(wǒ)们(men)无法看(kàn)到信贷投(tóu)放的结构(gòu)，但(dàn)可以(yǐ)用债券(quàn)净发行情况做(zuò)个参考。疫情期间，国(guó)企(qǐ)等公共部门债券净(jìng)发行是(shì)明显扩张(zhāng)的，而(ér)非公共部门的企业债券净发行处于(yú)低(dī)位。

　　再考虑到(dào)政府信(xìn)用扩(kuò)张也(yě)较(jiào)快，我国公共部门是信用和货币创造的重要支撑力量，支撑(chēng)存量货币增速(sù)维持在(zài)一定(dìng)高位，而(ér)非公(gōng)共部门创(chuàng)造的货币量处于(yú)低位，也(yě)反映了货币流通速度没有快速回升。

　　4 如何提振(zhèn)需求？降息(xī)+改善(shàn)预期(qī)

　　要想(xiǎng)改变通胀偏低的状况(kuàng)，我们(men)依(yī)然可以从货币数量方程出发，一方面是稳(wěn)住货币的存(cún)量，稳定实体的(de)融资需求；另(lìng)一(yī)方面是提(tí)振实体信心和预期，改善货币(bì)流通速度(dù)。

　　从第一个方面来(lái)看，私人部门(mén)的融资需求还(hái)偏(piān)弱，需要进一(yī)步降低(dī)实体融(róng)资成本(běn)。当资产端的回报率在(zài)下降的情况(kuàng)下，需要(yào)降低负债端的融资成本来对冲。过去几年，政(zhèng)策上在降(jiàng)低(dī)企业(yè)融资成(chéng)本上发(fā)力较多。目(mù)前看，居民部门的融资成(chéng)本仍(réng)然偏高。我们在之前的专题(tí)中已(yǐ)经分(fēn)析过(guò)，虽然(rán)居民增量房贷利率已经大幅下行，但(dàn)存量房贷利(lì)率仍(réng)然处于高位(wèi)。根据我们的估算，当前存(cún)量(liàng)房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年(nián)投放的房贷(dài)利率水平更高，当前(qián)甚至仍在5％以上，而这(zhè)些还仅仅(jǐn)是平均值，考虑到个(gè)体(tǐ)情况，也有部分居民偿还的房贷利率水平(píng)在6％以上。

　　而对于居民部门的资(zī)产端来说，房产(chǎn)价格(gé)面(miàn)临调整压力，各类金融资产的回(huí)报率也处于低位(wèi)，所以(yǐ)这就(jiù)相当于居民部(bù)门借着4-5％成(chéng)本(běn)的资金，投资的回报率确(què)实是偏低的(de)。要改(gǎi)善居民(mín)的资产负债表状况，需要对居(jū)民负债端成本进行降息，否(fǒu)则居民净(jìng)融资需(xū)求或依然偏弱。

　　从另一个方面来看，要提升货币流通速(sù)度，需要提振实体(tǐ)的信心(xīn)和预(yù)期。居民和企业对于未来(lái)的信(xìn)心强(qiáng)、预期好，才会(huì)敢消(xiāo)费、敢投资，支出增加(jiā)了，对于整个(gè)经(jīng)济(jì)体(tǐ)系来说，货币流转速度才(cái)能加快，经济需求才能好起来。提(tí)振信心(xīn)和预期，是个系统性的工程。

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