《基金经理投资笔记》宏观策略系(xì)列(liè)

　　把脉经济周期(qī)拐点 实现财富管理升(shēng)级

　　作(zuò)者：魏 凤(fèng) 春（博士(shì)），创金合(hé)信基金首席(xí)经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博(bó)士(shì)），创金合信基金基金(jīn)经理

　　我们上期对市场的整(zhěng)体观点是大(dà)概(gài)率市场处于“战略僵持(chí)阶(jiē)段的乱战”，5月交易机会可能更均衡、但(dàn)也(yě)更脆弱，当(dāng)前(qián)可能(néng)是一个布局的好阶段，而未(wèi)必(bì)会是收获的阶段，投资者需(xū)要多一(yī)点耐心。市场可能继续对(duì)一季报(bào)定(dìng)价，短期市场的核心矛盾在于缺(quē)乏特别明显的亮(liàng)点。同时我们(men)也提醒(xǐng)大家，虽然我们看好TMT和中(zhōng)特估(gū)全年的投资机会，但是短期游戏传(chuán)媒和中特估与其他板块分(fēn)化较为极致，也(yě)是不争的事实，提醒大家(jiā)这两个板块短(duǎn)期(qī)可能的风险。

　　一、市场(chǎng)的表现：继续定(dìng)价国内经济(jì)疲弱修复

　　过去的一周，市(shì)场的演绎(yì)跟我们(men)的(de)观点大致(zhì)符合：周一中特估上涨之(zhī)后连续回调，一季(jì)报业绩(见贤思齐下一句是啥，见贤思齐下一句论语jì)尚可、同时前(qián)期又没有定价(jià)充分的火电、纺织服(fú)装、新能源和家(jiā)电等有一定(dìng)的超额收益，但是反弹也相对(duì)脆弱。国内外公布(bù)的部分经(jīng)济金融(róng)数据(jù)传递的信(xìn)息都没有明(míng)确的方向性，股(gǔ)市和(hé)债市(shì)依(yī)然定价(jià)国内经济(jì)疲弱的复苏力度，没有在我们上一次(cì)对市场的判断上提供(gōng)明显的增量信息(xī)。

　　上周(zhōu)申(shēn)万31个行(xíng)业(yè)中(zhōng)有7个(gè)行业(yè)出现上(shàng)涨，24个行(xíng)业出现(xiàn)下(xià)跌。分(fēn)行业看，公用事(shì)业、煤炭、汽车等行业表现较好，周涨(zhǎng)跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒(méi)、有色(sè)金属等行业表(biǎo)现较(jiào)差(chà)，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社会服务、商贸(mào)零售、美容护理等行业(yè)处于历史高(gāo)位估(gū)值区间，市盈率分位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设(shè)备、煤炭(tàn)等(děng)行(xíng)业处于历史低位(wèi)估值区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周变化(huà)来看，环保、公用事业、汽车等行业位于前列(liè)，市盈率分位(wèi)数(shù)分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品(pǐn)饮料，传(chuán)媒等行业(yè)稍显落后(hòu)，市盈(yíng)率分位数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时(shí)序上）拥(yōng)挤度观(guān)察，银行、交通运输、非(fēi)银金融等(děng)行(xíng)业换手(shǒu)率(lǜ)位(wèi)于(yú)一(yī)年内高点，换手(shǒu)率分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容护理、食(shí)品饮料等行(xíng)业换手率(lǜ)位于一年内(nèi)低点，换手率(lǜ)分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业(yè)间）拥挤度观察，银(yín)行、非银金融(róng)、传媒(méi)等行业成(chéng)交额占比位(wèi)于(yú)一年内高点，成交额占比分(fēn)位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化(huà)工、综合等(děng)行业(yè)成交额占(zhàn)比位于(yú)一(yī)年内低点，成(chéng)交额占(zhàn)比分(fēn)位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市场的(de)进一步验(yàn)证：宏观依据

　　对市场的(de)定性是下(xià)一(yī)步决策(cè)的依据，从宏观证据来看(kàn)，市(shì)场是脆弱而均衡的(de)：

　　第一，出(chū)口不弱，趋势变弱，进(jìn)口(kǒu)验证乏力的(de)外(wài)需。

　　中国4月出口同比上升(shēng)8.5%，3月为同比上升14.8%；4月(yuè)进口同比下跌7.9%，3月为同(tóng)比下跌1.4%；4月贸易(yì)顺(shùn)差902.1亿(yì)美元，3月(yuè)为881.9亿美(m见贤思齐下一句是啥，见贤思齐下一句论语ěi)元。出口(kǒu)预测可能是(shì)打(dǎ)脸市场预期次数最多的指(zhǐ)标之一(yī)，正如(rú)每年大家对出口进行展望(wàng)一样，今年(nián)年(nián)初的出口确(què)实又再次超(chāo)出大家(jiā)的预期。今年出口(kǒu)的变化，需要我们审视、理解出口(kǒu)的中(zhōng)期逻辑(jí)变化：中(zhōng)国的国家战略在清晰地知道(dào)欧美(měi)日(rì)韩的战略意图之后，在过去几年做了很多的(de)应对和(hé)部署，东(dōng)盟(méng)、一带一路、上(shàng)合和广大发(fā)展中国(guó)家逐渐(jiàn)被更充(chōng)分地(dì)融入到(dào)中国经济(jì)圈，成为外(wài)需和中国全球战(zhàn)略(lüè)的(de)重要(yào)一(yī)环(huán)，也需要成(chéng)为我们日后分析中的重点之一。

　　分析(xī)完(wán)中期的逻辑变化，再(zài)回到短(duǎn)期的(de)现实。4月的出(chū)口肯定是不弱的，不过趋(qū)势在(zài)走弱，考虑到(dào)全球(qiú)经济和金(jīn)融(róng)系统在过(guò)去一段时间(jiān)的风险暴露逐渐增加，再结(jié)合越南、韩国这些重要出口国家近期的(de)数据走势，出口趋(qū)势是在走(zǒu)弱的，如果(guǒ)全球经(jīng)济动能走弱，一带一(yī)路和东盟可能也(yě)无法单独把中国出口稳(wěn)住。与(yǔ)此(cǐ)同时(shí)，进口继续走弱，在经(jīng)历了年初复苏短暂的斜率走陡之后，经济的复(fù)苏斜率明(míng)显趋于(yú)平缓，国(guó)内外新(xīn)的(de)政(zhèng)策变(biàn)化(huà)又还没有(yǒu)看到，当前市场大逻辑是(shì)相(xiāng)对缺乏的，这(zhè)是我们觉(jué)得(dé)市场脆弱(ruò)而均(jūn)衡的重要原因。

　　第二，社融(róng)信(xìn)贷一(yī)季度加速放(fàng)量后(hòu)逐渐回归正常，居民加杠杆(gān)意愿(yuàn)弱。

　　4月新增(zēng)人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万(wàn)亿(yì)；新增社融1.22万亿(yì)，去年(nián)同(tóng)期(qī)0.93万(wàn)亿；社融(róng)增速10%，前值10%；M2同(tóng)比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向来看，因为2022年4月本身就是(shì)社融信贷(dài)比较弱的一(yī)个月，所以今年4月(yuè)的社融信贷看上去比去(qù)年多(duō)，但(dàn)实际上是比较弱的，比疫情前(qián)的2019、2018年4月社融都(dōu)要弱。就今年的(de)节奏来看，一季(jì)度(dù)社融信贷(dài)提前发力(lì)，所以投放(fàng)巨大，4月份慢慢回归(guī)正常乃至略偏弱的(de)状(zhuàng)态(tài)。

　　居民的中长贷在经历了积压需(xū)求暂时(shí)释放之后，再度回归比较弱的态(tài)势，居民(mín)中长贷(dài)同比比去(qù)年萎缩1156亿，这意味着居(jū)民可能非但没有明显增加房贷的意愿，反见贤思齐下一句是啥，见贤思齐下一句论语(fǎn)而在(zài)加大(dà)还(hái)贷的量，这(zhè)与前段时(shí)间新闻报道(dào)的居民提(tí)前还房贷现象增加的情况一致。另外，根(gēn)据不完全统计的(de)4月部(bù)分银行的理财(cái)规模变(biàn)化，银行理财(cái)出(chū)现了明(míng)显的回(huí)流，但(dàn)在权(quán)益市场(chǎng)上(shàng)资金回流并不明(míng)显(xiǎn)，因此极(jí)有可能(néng)流到了低风险(xiǎn)低波动的(de)相关(guān)产品(pǐn)上。这(zhè)说明无论是(shì)对(duì)实(shí)物投资(zī)还是金(jīn)融投(tóu)资，居民部门的风险(xiǎn)偏好仍有待修复(fù)。因此，随着居(jū)民部门(mén)购房欲望(wàng)下降之后，整个金(jīn)融部(bù)门其实并不缺钱，但大家都在等待权益市场系统(tǒng)性风险偏好抬升(shēng)的一(yī)个(gè)明确的政策或(huò)者基本(běn)面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通胀，反映(yìng)的是(shì)内生(shēng)动力偏弱(ruò)的预期

　　中国(guó)4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期(qī)下降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这(zhè)反映(yìng)的是国内修复动力(lì)偏弱，而(ér)供应总体充足，进而价格维(wéi)持低迷。我们也判(pàn)断在弱修(xiū)复之(zhī)下，低(dī)通(tōng)胀的特质(zhì)有望延续(xù)。

　　结构上看(kàn)，食品价格(gé)继续回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环(huán)比下(xià)降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由于天气转暖(nuǎn)，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同环比大(dà)幅(fú)下降，环比下(xià)降6.1%，同比(bǐ)下降(jiàng)13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉(ròu)价格环比继续(xù)下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食(shí)品烟酒(jiǔ)、生(shēng)活用品及服务(wù)、交通和通(tōng)信同(tóng)比涨幅回落；衣着、居(jū)住、教育文化和娱乐涨幅较上月(yuè)有所(suǒ)扩(kuò)大；医疗保(bǎo)健持平，这反映的是普(pǔ)通消费品(pǐn)的需求修复较弱，而高端(duān)、偏(piān)服务(wù)项的消费需求(qiú)率先修复。

　　PPI同比继续大(dà)幅回落，主要受上年同期基数较高影响，同时(shí)全球库存周期去化，制造(zào)业偏弱。生(shēng)产资(zī)料价格同比下(xià)降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续回落；生活(huó)资料同比上涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均(jūn)较弱。分(fēn)行业(yè)来(lái)看，上游和中(zhōng)游煤炭(tàn)开采、石(shí)油(yóu)和(hé)天(tiān)然气开采、黑(hēi)色金(jīn)属采矿、石油、煤炭及(jí)其他燃料加(jiā)工、黑(hēi)色(sè)金属冶炼和压延加工(gōng)业均有较大拖(tuō)累(lèi)，电力、热力(lì)的生产和(hé)供应业、纺(fǎng)织服装服饰业(yè)，非金属(shǔ)矿采选业同(tóng)比上涨。

　　通胀(zhàng)连(lián)续两个月处在低位，我们认为(wèi)这反映的(de)是内(nèi)生(shēng)修复(fù)动力较弱(ruò)。季节性因素以及产业周期带来的食(shí)品价格下(xià)跌(diē)和(hé)生产资料(liào)价(jià)格下跌，带动(dòng)CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅回落。随(suí)着下半(bàn)年(nián)基数(shù)下降，经济逐步修复，通胀有望回升，但我们认为(wèi)通(tōng)胀短期内也较难回到1%水平之上，投(tóu)资(zī)均不需(xū)要过(guò)度(dù)考虑“通缩”和“通(tōng)胀”问(wèn)题。短期来看，物价回落有(yǒu)助于企业刚性成本下降，修复盈(yíng)利(lì)能力，关注通胀的(de)修(xiū)复(fù)更多(duō)反映的是需求(qiú)修(xiū)复的(de)幅度。

　　三、下一步的(de)策略：反(fǎn)弹概(gài)率大，要保持交易的灵活性

　　从上(shàng)述基本面的分析出发，我们仍然维持“市(shì)场乱战，均衡且脆弱(ruò)的(de)交易机会”的判断。从(cóng)技术面看，当前权益市场(chǎng)的买(mǎi)入理(lǐ)由是大盘指数再度接近前期低位，这(zhè)为(wèi)我们提供(gōng)了(le)布局机会，交易的(de)反弹概率在加大。从策略角度看，投资者需要高度重视(shì)交易的灵活性。策略的整(zhěng)体包括趋势、结构与节奏，反弹带来(lái)的是节奏的变化(huà)，不是趋势和结构(gòu)的变化(huà)。

　　哪些板(bǎn)块(kuài)反弹(dàn)机会较大呢？创金(jīn)合信(xìn)基金宏观策略配置团队观察各家分(fēn)析(xī)师对申(shēn)万(wàn)各行(xíng)业2023年归母净利润(rùn)的预(yù)测，可以(yǐ)作为参考。如果让(ràng)反弹更扎实一些(xiē)，预(yù)期业绩变化是一个相对可靠(kào)的数据(jù)。

　　环比上周来看(kàn)，市场对公用事业、石油石(shí)化、房地(dì)产(chǎn)等行业基本面(miàn)较为乐观，预计2023年(nián)净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等行业基本面预期有所调整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士(shì)，创金合信(xìn)基(jī)金首席经济(jì)学(xué)家，投委会委员兼秘书长，宏(hóng)观策略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大(dà)学经济学(xué)博士(shì)，清(qīng)华(huá)大学管理科学与(yǔ)工程博士后。学术研究与(yǔ)教学以(yǐ)及宏观(guān)经(jīng)济(jì)走势、金融产品分析等实务领(lǐng)域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于(yú)在周(zhōu)期波动(dòng)的框架内运(yùn)用财(cái)政的视角解构宏(hóng)观经济的运(yùn)行(xíng)，将中国经济看(kàn)作一份资产(chǎn)，通过资本资产(chǎn)定(dìng)价的方式来(lái)确定其(qí)价值与风(fēng)险。

　　罗水星(xīng)博(bó)士，创(chuàng)金合信(xìn)基金(jīn)经理、首席宏观分析师，2022年(nián)2月加入创金(jīn)合信基金。此前履职博时基(jī)金，负责宏观策略(lüè)、宏观政策(cè)、大(dà)类(lèi)资产配置(zhì)与择时研究。武汉大学学(xué)士，上海财(cái)经大学(xué)经(jīng)济学硕士(shì)、博士，中国社科院经济学博(bó)士后，学(xué)术论文多发表于国际SSCI英文核心经(jīng)济学期(qī)刊。

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