王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低(dī)估(gū)时，股息率(lǜ)相应提升，会(huì)吸(xī)引绝(jué)对收益资金买(mǎi)入，股价也逐步完成筑底。

　　近期(qī)，银(yín)行股已上涨半年，又一次因绝(jué)对收益资金追(zhuī)逐高股(gǔ)息(xī)而(ér)上(shàng)涨。

　　但(dàn)事实(shí)上，银行业经(jīng)营层面，也(yě)已(yǐ)经悄然发生一(yī)些向好的变化。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜

　　如果大家(jiā)觉(jué)得(dé)银行(xíng)股是这几天才(cái)开始(shǐ)上涨，那么就(jiù)大错特错了。事实是：

　　银行(xíng)股自2022年(nián)10月底见底之后，已经持续上涨了足足(zú)半年(nián)时间(jiān)了……

　　这段时间的银(yín)行股涨幅达到27％，其(qí)中部分(fēn)银行(xíng)股(gǔ)涨幅甚至达(dá)到(dào)50％以上，非常(cháng)可观。当然，中间也不(bù)是一帆风顺，2022年10月银行股快速(sù)下跌后，迅速(sù)反(fǎn)弹。过(guò)完2023年春节(jié)后(hòu)，却冲高回落，调整了近两(liǎng)个月时(shí)间(jiān)，跌幅不大，不(bù)到10％。然后(hòu)于3月(yuè)底开始上(shàng)涨，近期(qī)加(jiā)速(sù)上涨。

　　这种事情并不是第一次发生。过去银行股(gǔ)的(de)大行情(qíng)，都(dōu)是在悄无声息中默默上(shàng)涨的，因为银(yín)行股(gǔ)平时关注度并不高(gāo)。等到(dào)因几根大线性而吸引大家(jiā)来关注时，已经涨幅不小(xiǎo)了。

　　上一次类似的事情(qíng)是(shì)2014年。或许经历过的(de)人(rén)都能记(jì)得，2014年11月，因为一次比较(jiào)意外的(de)“双降”（降息、降准），金融股拔(bá)地而起。但(dàn)在此之(zhī)前，银行(xíng)指标大约在(zài)3月见底(dǐ)，然后不(bù)声不响地(dì)开始回升(shēng)，到11月时，8个月左右时(shí)间，涨幅22％。

　　其(qí)他(tā)几(jǐ)次银行股见底，也(yě)有类似的情(qíng)况：没(méi)有明确利好，没有明确(què)新(xīn)闻，银行股却自(zì)己慢慢(màn)从底(dǐ)部爬(pá)起来了。

　　是谁先(xiān)知先觉？

　　为行情归(guī)因并不(bù)容易(yì)，因(yīn)为很难验(yàn)证。如果(guǒ)确(què)实没有实质性利好，那么只能从资金面(miàn)去猜测(cè)：可能是估(gū)值便(biàn)宜到很多资金(jīn)愿意出手(shǒu)了。由于银行盈利能力(lì)非常稳(wěn)定，估值(zhí)低往往意(yì)味着股息率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳定(dìng)，PB越低则(zé)股息(xī)率越高。

　　而若PB低(dī)至(zhì)一定水平时，股息率就会非常诱(yòu)人。比如近年来，大(dà)行的(de)ROE在10％以上(shàng)，分红率(lǜ)30％左右，PB一(yī)度低至0.5倍以下，那么(me)计算出来的股息率高(gāo)达6.6％，非(fēi)常(cháng)可(kě)观。

　　这就(jiù)好比(bǐ)一(yī)只(zhǐ)票(piào)息率6.6％的可(kě)转债。如果盈利能力保持，则后(hòu)续每年(nián)收取6.6％的(de)“利息”，如(rú)果股价(jià)上涨，还能享受资本(běn)利(lì)得(dé)。当然(rán)，如果股(gǔ)价再跌，或(huò)盈(yíng)利能力（ROE）、分(fēn)红率下(xià)降，则会遭受损失。但由(yóu)于ROE已在(zài)底部，近期很难再(zài)降了。因此，这就非(fēi)常像一张可转(zhuǎn)债，其市价下(xià)跌时，会有(yǒu)个估值下限，即(jí)“债券价(jià)值”。

　　于是，其投资价(jià)值就(jiù)出来了。如果(guǒ)这张“可(kě)转债”的票息率高到一定(dìng)程度，显著(zhù)高过一(yī)些资(zī)金(jīn)的(de)成本，那么这些(xiē)资金自然愿(yuàn)意参(cān)与。

　　这样，银行股就形成一个隐形的“估值底”，当估值(zhí)低至一定水(shuǐ)平时，股息率诱人(rén)，就(jiù)会有人(rén)参与。

　　当然，这(zhè)个估值底在某(mǒu)些情况下会被(bèi)打破，即因(yīn)为一些(xiē)负面(miàn)因(yīn)素的存在，导致(zhì)市(shì)场先生(shēng)觉(jué)得银(yín)行股的(de)估值或盈利能力(lì)还将下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖(mài)

　　因此，银行股(gǔ)那种悄无(wú)声(shēng)息的(de)底部，可(kě)能并没有什么实质(zhì)利好，就是有些看中股(gǔ)息(xī)率的资(zī)金默默买入，把(bǎ)底部给买出来了(le)。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首(shǒu)先(xiān)可以(yǐ)排(pái)除的就是以(yǐ)股(gǔ)票型公(gōng)募基金为代表的机构投资者。因为他们(men)的考核要求是相对收益，因此在(zài)大多数时候，他们不会因为股息率诱人而(ér)买(mǎi)入，他们的(de)任务(wù)是战胜自己基金的(de)基准，或者(zhě)战胜可比(bǐ)基金同仁。所以，即使股息率(lǜ)高，他(tā)们也很难做(zuò)出赚取股(gǔ)息率的决(jué)策，这不是他(tā)们的考核目标(biāo)。

　　因此，银行股从底(dǐ)部(bù)开始悄悄(qiāo)上涨的这段时间，公(gōng)募基(jī)金(jīn)参与很低，这次(cì)也(yě)不例外。

　　从(cóng)数(shù)据上也(yě)可验证：从33家银行(xíng)股2022年底基(jī)金持仓比重(zhòng)来看，比重越低，期间(jiān)（过去半年，后同）涨(zhǎng)幅越(yuè)大(dà)，比重越高则涨幅越(yuè)小。

　　除(chú)了公募基金(jīn)，其他(tā)类似考核的机(jī)构(gòu)投(tóu)资者也是类似。

　　从(cóng)数(shù)据(jù)上看，我们(men)确实看到，2023年(nián)第一季度较(jiào)上年(nián)末，大(dà)部分A股(gǔ)银行股的基金持仓比例(lì)是(shì)下降(jiàng)的，有(yǒu)些个股(gǔ)甚至(zhì)降(jiàng)幅(fú)不小(xiǎo)。

　　（一季度(dù)基金(jīn)持股(gǔ)比重降(jiàng)幅；单(dān)位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一(yī)季度，银行指数走了个过山(shān)车，先(xiān)是上涨，然(rán)后春节后下(xià)跌（这段时间刚好是(shì)人工智能概念股大涨，因(yīn)此机(jī)构投资者有(yǒu)可能是卖出银(yín)行等股票，换(huàn)仓至计算机股(gǔ)票）。到了4月初，人(rén)工智(zhì)能等板(bǎn)块行情回落后，银行股重(zhòng)拾升(shēng)势(shì)，且涨幅(fú)加(jiā)速。春节(jié)后的这段时(shí)间，银行股刚好和人工智(zhì)能(néng)走(zǒu)出了(le)一个完(wán)美(měi)的“对称(chēng)”走(zǒu)势。

　　而(ér)其他投(tóu)资(zī)者，比如个人、外(wài)资、自营、保险(xiǎn)、资管等，则可能是(shì)买入的。因为这些资金不考(kǎo)核相对收益，更多的是追求绝对(duì)收益，因此(cǐ)有可(kě)能(néng)是(shì)高(gāo)股息股票的青睐者。

　　而决(jué)定他们买入的因素(sù)中，资金成本应该是个重要(yào)因素。目前(qián)，我国近期市场利率较低、资(zī)金(jīn)充(chōng)沛，其他可替代的投资(zī)机(jī)会较(jiào)少，因此股息率(lǜ)显得诱人(rén)。同时，美(měi)国加息接(jiē)近尾声，他(tā)们的资金成本也有望下行，我国(guó)高股(gǔ)息股(gǔ)票也有(yǒu)吸引力。

　　然后我们通过数据来加以验证(zhèng)。

　　从2023年一季度情况来看，外资确实在买入大行，并(bìng)且(qiě)数(shù)量还不少。不过保险资金却是有进有出，这一点有点与我(wǒ)们预期不符。基金主要在卖出。此外，还有些一般法(fǎ)人(rén)、其他投(tóu)资者在买入。

　　（一(yī)季(jì)度各类投(tóu)资者(zhě)持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论大(dà)致成立，即：在银行股估值(zhí)极低的时候(hòu)，追求绝对收益的资金买入了高股息率的个股。

　　从散点(diǎn)图(tú)上(shàng)也(yě)可(kě)以清晰(xī)看到这一点：

　　因此(cǐ)，这次行(xíng)情，和历史(shǐ)上很多次银行底部启动(dòng)一样，很可(kě)能是青(qīng)睐高股息(xī)率的(de)资金，买入低估值、高股息率的银行股。而他们的口味(wèi)与公募基金刚好(hǎo)是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以上分析(xī)，说明了(le)过去半年的(de)银行股(gǔ)行情，是(shì)追求(qiú)绝对(duì)收益的(de)资金(jīn)，买入了高股息(xī)率的银行股。眼下，很多银行股股息率依然较高，而资金面依(yī)然(rán)宽松，那么这些高股息率股(gǔ)票对绝(jué)对(duì)收益资金依(yī)然是有(yǒu)吸引力的。

　　那么在银行(xíng)业的经营(yíng)层面(miàn)，有没有实质变化呢？

　　我们在3月曾经提(tí)出(chū)，过去(qù)三年期间的一些(xiē)特殊政策，已(yǐ)经(jīng)出现调整的迹象，银行业将要(yào)进入新的均衡格局。比(bǐ)如，在普惠小微领域，过去几年大行承担了(le)一些监管要(yào)求，每年(nián)普惠小(xiǎo)微(wēi)信贷的增长非常快(kuài)，投(tóu)放利率很低，这对小微金融(róng)市(shì)场格局(jú)造(zào)成了较大影响(xiǎng)，尤其是对一些原来从(cóng)事小微业务的中小银行造成压力。

　　【深(shēn)度】大小行小(xiǎo)微金(jīn)融(róng)逐(zhú)步达到新均衡

　　而在4月27日(rì)，银保监(jiān)会(huì)办公厅(tīng)发(fā)布《关(guān)于2023年加力提升小(xiǎo)微企(qǐ)业金融(róng)服(fú)务质量的通知》（银(yín)保监办发(fā)〔2023〕42号），对工作(zuò)要(yào)求(qiú)有了一些调(diào)整。比如，不(bù)再提“两增”（指(zhǐ)单户授信总(zǒng)额(é)1000万元以(yǐ)下小微企业贷(dài)款同比增速不(bù)低于各(gè)项贷款同比增速，有(yǒu)贷款余额的户数不低于上年同期水平(píng)）要(yào)求，不再(zài)刚性要求降低小微信贷利率，而(ér)是要(yào)求“合理确定(dìng)贷款利率”，不再提“应延(yán)尽延”。

　　除了(le)小微金融(róng)领域，其(qí)他(tā)方面的(de)工作要求也陆续从过去三年的阶段性政策，慢慢回归(guī)至常态化。

　　而(ér)银(yín)行业这几年由于净息差(chà)显著回落(luò)，盈利能力也渐(jiàn)渐(jiàn)接近合理(lǐ)利润底线(xiàn)。因为银行业需要留存一定(dìng)的利润(rùn)用(yòng)于补(bǔ)充资(zī)本(běn)，进(jìn)而支持下一期的信贷投(tóu)放，因此利(lì)润(rùn)并不(bù)是越低越好，需要(yào)维持一个(gè)合理利润。而(ér)目前盈(yíng)利能力已经接近这一底线，所以政策也会(huì)相应(yīng)调整了。

　　【随笔(bǐ)】什么是银行的合理(lǐ)利润和合理息差

　　可见，行业的一些情况已(yǐ)经悄悄发生变化了(le)。

　　那么，有没有一种可能：那(nà)些买入高(gāo)股息股票的投(tóu)资(zī)者(zhě)中，真有些先知先觉者，已经嗅到了不一样(yàng)的味道？

　　本文为金融(róng)业研(yán)究方法探(tàn)讨。本文不是(shì)证券研究报告，不构成任何投资(zī)建议，涉及个股(gǔ)也仅为举(jǔ)例或陈(chén)述(shù)事实(shí)之(zhī)用，不代表我们对(duì)他们的(de)证券或产品的推荐(jiàn)。具体投资建议请参考(kǎo)我们的研(yán)究报告。

未经允许不得转载：市场调查|社会调查|问卷调查|市场执行|店面验收|神秘客|满意度-提供最专业的市场信息咨询服务-宁波信恒新市场信息咨询有限公司 罗锅上山是什么意思，罗锅上山样子图片