《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实现(xiàn)财(cái)富管(guǎn)理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信基金基金经理

　　我们上(shàng)期对市场的整体观点是(shì)大概率市场处于“战(zhàn)略僵持(chí)阶段的乱战”，5月(yuè)交易机会可能更均衡、但(dàn)也更脆弱，当前(qián)可(kě)能是(shì)一(yī)个布局的好阶段，而未必(bì)会是收获的阶(jiē)段，投资者需(xū)要多一点(diǎn)耐心。市场可能继(jì)续对(duì)一季报定价，短(duǎn)期市场的核(hé)心矛盾在于缺(quē)乏(fá)特别(bié)明显(xiǎn)的亮点。同时我们也提醒大家，虽然我(wǒ)们看(kàn)好(hǎo)TMT和中特(tè)估全年的投资机会，但是(shì)短期(qī)游戏传媒和(hé)中(zhōng)特估与其他板块分化较为极致(zhì)，也是(shì)不争的事实，提醒大家这(zhè)两个板块短期可能(néng)的风险。

　　一、市场的表现：继(jì)续(xù)定(dìng)价国内经济(jì)疲弱修复

　　过去的一周，市场的演绎跟我(wǒ)们的观(guān)点大致符合：周一中特估上涨之后连(lián)续回调，一季报业绩尚(shàng)可、同时前(qián)期又没有(yǒu)定(dìng)价(jià)充分的火(huǒ)电、纺织服装、新能源和家电等(děng)有一定(dìng)的超额收益，但是反弹也相(xiāng)对脆弱。国内外(wài)公布的部(bù)分经(jīng)济金融(róng)数据传递的信息(xī)都没有(yǒu)明确(què)的方向性，股市和债市依(yī)然(rán)定价(jià)国内经济疲弱的复苏力(lì)度，没有(yǒu)在我(wǒ)们上一次对市场的(de)判断上提供明显的增量(liàng)信息。

　　上周申万31个行业(yè)中有(yǒu)7个行(xíng)业出现上涨，24个行业出(chū)现(xiàn)下跌。分行业(yè)看，公(gōng)用事业、煤(méi)炭、汽车(chē)等行业(yè)表现较好，周涨(zhǎng)跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒、有色金属等(děng)行业表现较差(chà)，周涨跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值(zhí)来看，社会服(fú)务(wù)、商贸零售、美容护理等行业处于(yú)历(lì)史(shǐ)高位估值区间，市盈(yíng)率分位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电(diàn)力(lì)设(shè)备、煤(méi)炭等行业处(chù)于历史低位估值区间，市盈率分位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比(bǐ)上周变化来(lái)看，环保、公用事业、汽车(chē)等行(xíng)业(yè)位于前列(liè)，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮(yǐn)料，传媒等行业稍显落后，市盈率分位数分别降低6.67%、恒星年和回归年的区别通俗易懂的，恒星年和回归年的区别原因3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来看，纵向（时序上）拥挤度(dù)观察，银行(xíng)、交(jiāo)通运输、非银金融等(děng)行(xíng)业换手率位于一年内高点，换手(shǒu)率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料等(děng)行业换手率(lǜ)位(wèi)于一年内低点，换手率分位数分别(bié)为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察(chá)，银(yín)行、非银金融(róng)、传媒(méi)等行业(yè)成交额占比位于一年内高(gāo)点，成(chéng)交(jiāo)额占比分位数(shù)分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林(lín)牧(mù)渔、基(jī)础化工、综(zōng)合等行业成(chéng)交额占(zhàn)比位于(yú)一年(nián)内(nèi)低点，成(chéng)交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一(yī)步(bù)验证：宏观依据(jù)

　　对市场的定性是下一步决策的依(yī)据，从(cóng)宏(hóng)观证据来看，市场(chǎng)是(shì)脆(cuì)弱而均(jūn)衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变(biàn)弱，进口(kǒu)验证乏力的外(wài)需。

　　中国4月出(chū)口同比(bǐ)上升8.5%，3月为同比上升(shēng)14.8%；4月进口(kǒu)同比下(xià)跌7.9%，3月为同比下跌(diē)1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿美(měi)元。出(chū)口预测(cè)可能是打脸市场预期次(cì)数最(zuì)多的指标之一，正如(rú)每年大家对出口进行展望一样(yàng)，今年(nián)年(nián)初的出口确实又(yòu)再次超(chāo)出大家(jiā)的预(yù)期。今年出(chū)口的变化，需要我们审视、理解出口的中期逻辑变化：中(zhōng)国的(de)国(guó)家战略在清晰地知道欧(ōu)美日(rì)韩的(de)战略(lüè)意图(tú)之后，在过去几年(nián)做(zuò)了(le)很多的应对(duì)和部署，东(dōng)盟、一带一(yī)路、上合和广大发展中国家逐(zhú)渐被更充(chōng)分地融入到中国(guó)经济圈，成(chéng)为(wèi)外需和中国(guó)全球战(zhàn)略的重要一环，也需要(yào)成为(wèi)我们日后分析(xī)中的重点之一。

　　分析完中(zhōng)期的逻辑变化，再回(huí)到短期的现实(shí)。4月的出口肯定是不弱的，不(bù)过(guò)趋势在走(zǒu)弱(ruò)，考虑到全球经(jīng)济和金融系统在过去一段(duàn)时间的风险暴露逐渐增加，再结合越南、韩国这些重要出口国家近期(qī)的数据走(zǒu)势，出口趋势是在走(zǒu)弱的，如果全球经济动能走弱，一带一路和东盟可能也(yě)无法单(dān)独把(bǎ)中国出口稳住(zhù)。与此同时，进口继续走弱(ruò)，在(zài)经历了年初复苏(sū)短暂(zàn)的斜率走(zǒu)陡之后，经济的复苏(sū)斜率明(míng)显(xiǎn)趋于平缓，国(guó)内外(wài)新的政策变化又还(hái)没有看(kàn)到，当前市场大逻辑是(shì)相对缺乏的，这(zhè)是我们觉得市(shì)场(chǎng)脆弱(ruò)而均衡的重(zhòng)要原因。

　　第(dì)二，社(shè)融信贷一季度加速(sù)放量后逐渐回归正(zhèng)常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币(bì)贷款0.72万亿，去年同(tóng)期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期(qī)0.93万(wàn)亿；社融增速(sù)10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向来看，因为2022年(nián)4月本身就是社(shè)融信贷比较弱(ruò)的一个月，所以(yǐ)今年4月(yuè)的(de)社融信贷看上(shàng)去(qù)比去(qù)年多，但实际上是比较弱(ruò)的，比(bǐ)疫情前的(de)2019、2018年4月社(shè)融都要弱。就今(jīn)年的节奏(zòu)来(lái)看，一(yī)季度社(shè)融(róng)信贷(dài)提前发力，所以投(tóu)放(fàng)巨(jù)大，4月份慢(màn)慢回(huí)归正常乃至略偏(piān)弱的状(zhuàng)态。

　　居民的中长贷在经历了积压需求(qiú)暂时释放(fàng)之后，再度回归比较弱的态势，居民中长贷同比比去年萎(wēi)缩1156亿，这意味(wèi)着居民(mín)可能非(fēi)但没有明显增加房贷的意愿，反而在加大还贷的量，这与前段时(shí)间新闻(wén)报道(dào)的居民提前还(hái)房贷现(xiàn)象(xiàng)增加(jiā)的情况一致。另外，根据(jù)不完(wán)全统计的4月部(bù)分银行(xíng)的理财规模变化，银行理财出现(xiàn)了明显的回流，但在(zài)权(quán)益市(shì)场上(shàng)资金回流并不明显，因此极有可能流到(dào)了低风险低(dī)波动的相关产品上。这(zhè)说明无论是对(duì)实物投资还是金融投资(zī)，居民(mín)部门的风(fēng)险偏好仍有待修复。因此(cǐ)，随(suí)着居民部门(mén)购房欲望(wàng)下(xià)降之(zhī)后，整个金融部门其实并(bìng)不缺钱，但大家都在等待(dài)权益市场系统性风险偏好抬(tái)升的一个(gè)明确的政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下(xià)低通胀，反映的是内生动力偏(piān)弱(ruò)的(de)预期

　　中国(guó)4月CPI同比上涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期(qī)下(xià)降(jiàng)3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通(tōng)胀维持低位，这(zhè)反(fǎn)映的是(shì)国内修复动力(lì)偏弱，而(ér)供应总体充(chōng)足(zú)，进(jìn)而价格维(wéi)持低迷(mí)。我们也(yě)判断在弱修复之下，低通胀(zhàng)的特质(zhì)有望延续。

　　结构上看，食(shí)品价格继续回(huí)落。4月CPI食品价格同比上(shàng)涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环(huán)比下降1%，前值下降1.4%，由于天气(qì)转(zhuǎn)暖(nuǎn)，鲜菜(cài)上市量(liàng)增(zēng)加，鲜(xiān)菜价格同环(huán)比大幅下(xià)降(jiàng)，环比下降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏量也相(xiāng)对充裕，猪肉价格环比继续下跌(diē)3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上(shàng)月持平，环比上涨0.1%。从大(dà)类分项来看，食品烟酒、生活用品及服务、交通和(hé)通信同比(bǐ)涨幅回(huí)落(luò)；衣着、居(jū)住、教(jiào)育文化和娱乐涨幅较上月(yuè)有所扩大(dà)；医疗保(bǎo)健持(chí)平(píng)，这反映(yìng)的是普通消(xiāo)费(fèi)品的需求修复较(jiào)弱，而高(gāo)端、偏(piān)服务项的消费(fèi)需求率(lǜ)先修复。

　　PPI同比继续大幅回(huí)落，主要受上(shàng)年同(tóng)期(qī)基数较高影响(xiǎng)，同时全(quán)球(qiú)库(kù)存周期去化，制造业偏弱。生产资料价(jià)格同比下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续(xù)回落；生活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看(kàn)，上(shàng)游和中游煤炭开(kāi)采、石恒星年和回归年的区别通俗易懂的，恒星年和回归年的区别原因油和天然(rán)气开采(cǎi)、黑色金(jīn)属采(cǎi)矿、石油、煤炭及其(qí)他燃料(liào)加工、黑色(sè)金属冶炼(liàn)和压(yā)延加工业均(jūn)有较(jiào)大拖(tuō)累(lèi)，电力、热力的生产和供应业、纺织服装(zhuāng)服饰(shì)业，非金属(shǔ)矿采选业同比上涨(zhǎng)。

　　通胀连续(xù)两(liǎng)个(gè)月处在(zài)低位(wèi)，我们认(rèn)为这反映的是内生修复动力较弱。季(jì)节性因素以及(jí)产业周期带来的食品价格(gé)下跌和生产资料(liào)价格(gé)下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半年基数下降(jiàng)，经济逐(zhú)步(bù)修复，通胀(zhàng)有望回升，但我(wǒ)们认为通胀短期内也较难回到1%水平之(zhī)上，投资均不需要过度(dù)考虑“通缩”和“通(tōng)胀”问题。短期来看，物(wù)价回落有助于企业刚性成本下降(jiàng)，修复(fù)盈(yíng)利能力，关(guān)注(zhù)通胀的修复更多反映的是需(xū)求修复的幅度。

　　三、下一步的策(cè)略：反(fǎn)弹概率(lǜ)大，要(yào)保持(chí)交易(yì)的(de)灵活性

　　从上述(shù)基本面的分析(xī)出发，我们仍然维持(chí)“市场(chǎng)乱战(zhàn)，均衡(héng)且(qiě)脆弱的(de)交易机会(huì)”的判断(duàn)。从技术面看，当前权益市(shì)场的买(mǎi)入理由是大盘指数再度接近前期低位，这为我们提供(gōng)了布(bù)局机会，交(jiāo)易的反弹(dàn)概率在加大。从(cóng)策略角度看，投资者需要高度重视交易(yì)的灵活性。策略的整体包括趋势、结(jié)构与节奏，反(fǎn)弹(dàn)带(dài)来的是(shì)节奏的变化(huà)，不是趋势和结构的变化。

　　哪些板(bǎn)块反弹机会较大(dà)呢？创金合(hé)信(xìn)基(jī)金宏观策略配置团队观察(chá)各家(jiā)分析(xī)师对申万各行业2023年归(guī)母(mǔ)净(jìng)利润的预(yù)测，可以作为参考(kǎo)。如果让(ràng)反(fǎn)弹(dàn)更扎实(shí)一些(xiē)，预期(qī)业绩(jì)变化是一个相对可靠(kào)的(de)数据。

　　环比(bǐ)上周来看，市场对公(gōng)用事业、石油(yóu)石化、房(fáng)地产等行业基(jī)本面较为(wèi)乐(lè)观，预计2023年净利润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农林牧渔、钢铁等行(xíng)业基本(běn)面预(yù)期有(yǒu)所调(diào)整，预计2023年净利润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏(wèi)凤春博(bó)士，创金合信(xìn)基金首席经济学家，投委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大学经济学博士，清(qīng)华大学管理科学与工程博(bó)士后。学术研究(jiū)与教学以及宏(hóng)观(guān)经济(jì)走势、金融(róng)产品分析等实务领域(yù)经验丰(fēng)富(fù)、成果卓著。从业23年以来，一直(zhí)致力于在周期波动的框架内运(yùn)用财政(zhèng)的视角解构宏(hóng)观经济的运(yùn)行，将中国经济看作一份资(zī)产，通过资本资(zī)产定价的(de)方式来确(què)定其价值(zhí)与(yǔ)风险(xiǎn)。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信(xìn)基(jī)金经理(lǐ)、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月(yuè)加入创金合信基金。此(cǐ)前履职博时基(jī)金，负(fù)责宏观(guān)策略(lüè)、宏观政策、大类资产配置与择时研(yán)究(jiū)。武汉大学(xué)学士，上海财(cái)经(jīng)大学经(jīng)济学硕士、博士，中(zhōng)国社科院经济学(xué)博士(shì)后，学术论文(wén)多发(fā)表于国际SSCI英文核(hé)心经济(jì)学期刊(kān)。

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