核(hé)心结论：①22/10以来价值、成(chéng)长均是内部分化明(míng)显(xiǎn)，行(xíng)业和指数角度均可验证(zhèng)。②本质上过去一段时间(jiān)行情是情(qíng)绪修(xiū)复，政策和事件(jiàn)驱(qū)动下数字经济、中特估表现好，未(wèi)来行情或进入基本(běn)面驱动。③全年牛市格局未变，当(dāng)前处(chù)在蓄势阶段(duàn)，行业(yè)或阶段性(xìng)再平衡。

　　分歧：价值(zhí)还是(shì)成(chéng)长？

　　近期参加(jiā)一场交(jiāo)流活(huó)动时，对今年市场风(fēng)格(gé)的讨论很热烈(liè)，坚持价值风格(gé)者以“中特(tè)估”大涨作为证据，坚持成(chéng)长(zhǎng)风格者以人(rén)工(gōng)智能大(dà)涨作为证据(jù)，乍一(yī)听都有道理(lǐ)，但其(qí)实(shí)不然，因为(wèi)价值阵营和成长阵营里，除(chú)了(le)这些大涨(zhǎng)的(de)品(pǐn)种都存在下(xià)跌的(de)品种。怎么(me)理解这种(zhǒng)割裂的现象？未来市场风格将如何演绎(yì)？本篇报告将就此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长都是结构性分化<说唱歌手bp，说唱b7是什么意思/strong>

　　当前市场对(duì)于(yú)风格讨论较(jiào)多，有投(tóu)资者认为近期银行等高股息股票表(biǎo)现(xiàn)较好(hǎo)，风格偏向价(jià)值，也有投资者认为近期TMT行(xíng)业涨幅(fú)仍然领先，成长(zhǎng)风格占优。我们通(tōng)过行业和指数层(céng)面分析市场(chǎng)风格(gé)特征，发现(xiàn)市场自底(dǐ)部反转以来价值与(yǔ)成长两(liǎng)种风格并不(bù)明显，具体如下(xià)。

　　行业角度看(kàn)，底部(bù)反转以来价(jià)值、成(chéng)长(zhǎng)内部分化(huà)明显(xiǎn)。我们(men)在前期多篇报(bào)告中提出去(qù)年10月底来市(shì)场(chǎng)已(yǐ)进(jìn)入(rù)牛市(shì)初期的第一波上涨。从整体看(kàn)，市场并没有呈(chéng)现严(yán)格的风(fēng)格(gé)偏向，去(qù)年10月底(dǐ)以来(lái)申万一(yī)级(jí)行业中(zhōng)成(chéng)长类(lèi)行业最(zuì)大涨幅(fú)中位(wèi)数为(wèi)27.3％，价值类行业中位数为(wèi)24.3％，所有申万一级行(xíng)业(yè)的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的(de)不(bù)同(tóng)风格行(xíng)业数(shù)量占比看，成长类占比为50％、价(jià)值类也为50％，可(kě)见成长、价值(zhí)行业整体表现并未明显分化。

　　成长(zhǎng)和价值内部行业表(biǎo)现(xiàn)有涨有跌。成长(zhǎng)类行(xíng)业，去年10月末以来科技(jì)占优，新能源表现较差，在“数(shù)据二十条”等产业(yè)政策、以及(jí)以ChatGPT为(wèi)代表的人工智能技术的双重催化，科技板块中(zhōng)传(chuán)媒（22/10/31至今最(zuì)大涨幅(fú)92％，下(xià)同）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现(xiàn)居前，而电(diàn)力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后。价值方(fāng)面，受益于防疫、地产政(zhèng)策(cè)优化，22/10以来消费(fèi)行业中食品(pǐn)饮料（44％）、地产链中房地(dì)产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表(biǎo)现亮(liàng)眼(yǎn)，而基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今(jīn)年年初以来(lái)的(de)时间(jiān)维(wéi)度看，成长板块内(nèi)行业保持去年(nián)10月以来的格局，即科(kē)技表(biǎo)现好、新能(néng)源相对弱(ruò)。再来看价值板块，今年以来(lái)在“中特估”主题催化(huà)下建筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业(yè)表现较好，消(xiāo)费板块整体涨幅相对(duì)靠(kào)后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指数走势明(míng)显偏(piān)弱(ruò)，今(jīn)年以来基本处在“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数(shù)角度看，价值、成长内部分(fēn)化明显。从代表性的风(fēng)格指(zhǐ)数(shù)看，风(fēng)格特征也并不明确(què)。去年10月底以来(lái)成(chéng)长(zhǎng)风(fēng)格指数中科创50最大涨幅(fú)为28％（今年初以来最(zuì)大涨幅为22％，下(xià)同）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风(fēng)格指数中国证(zhèng)价值(zhí)为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指数表(biǎo)现不(bù)同，其(qí)背(bèi)后源于指(zhǐ)数(shù)的成分行业(yè)权重(zhòng)不同(tóng)。以成长风(fēng)格中创业板指(zhǐ)和科(kē)创50为(wèi)例(lì)：22/10月底以来创(chuàng)业板指走势相(xiāng)对偏弱，最大涨幅(fú)仅为19％，其成分行业中表现较弱(ruò)的电力设(shè)备权重占比(bǐ)高达35％；而(ér)科创50实(shí)现最大涨(zhǎng)幅28％，其成分行业中涨幅居(jū)前的科技行业权(quán)重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过去是情绪修(xiū)复，未来会进入盈利驱动

　　过去一(yī)段时(shí)间市(shì)场是牛市初期的情绪修复。回顾(gù)历史上(shàng)牛(niú)市上(shàng)涨第一阶段，可以发现期(qī)间市场往往呈现普涨、轮涨的特征(zhēng)，不(bù)同(tóng)风格指数表(biǎo)现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背后源于市场自底部起来(lái)后(hòu)，处低位的行业(yè)容易(yì)受到政策利好(hǎo)和预期(qī)改善(shàn)的催化，出现(xiàn)短期明显的上涨，但由于(yú)此时基(jī)本面的趋势尚未(wèi)明确，该阶段行情往往(wǎng)不(bù)存(cún)在(zài)特定的主线，因(yīn)此风格特征并不明显(xiǎn)。

　　去年10月以来的这轮(lún)行情中数字(zì)经(jīng)济、中特估(gū)表现较好，其本质属于政策和事件驱动下的情绪(xù)修复。数字经济方面，去(qù)年(nián)二十大(dà)报告提出(chū)“加(jiā)快发展数字经济”、“建设现(xiàn)代(dài)化(huà)产业(yè)体系”，信(xìn)创指数率先(xiān)开启一波(bō)行情，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅26％。此后相(xiāng)关(guān)政策和(hé)事(shì)件进一步(bù)催化市场情(qíng)绪，政策端(duān)22/12国(guó)务院印(yìn)发 “数据二(èr)十(shí)条”，23/03成立(lì)国家数据(jù)局，技术端以ChatGPT为代(dài)表的大模(mó)型推出(chū)标(biāo)志(zhì)人(rén)工智能逐步落地应用，政策和(hé)技术双轮驱动下数(shù)字(zì)经济(jì)行情持(chí)续演绎，今年以来人工智能指数最大涨幅达(dá)64％、数字经济指数为38％。中特估方面，本(běn)轮中特估(gū)行情也主要来自低估值的国央企的估值修复。22/11证监会主席提出(chū)“中特估”概念，政策层面高(gāo)度重视国央企价(jià)值实(shí)现(xiàn)，相关政策和事件进一步催(cuī)化行情，在此背景下中(zhōng)特估相关板块同(tóng)样涨(zhǎng)幅(fú)明显，本轮(lún)行情(qíng)中特估(gū)指数(shù)最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉(lā)长(zhǎng)时间看，股票是一(yī)台“称(chēng)重机”，基本面决定股价涨跌，盈利趋(qū)势的分化决定未来(lái)风格的走向。我们以国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股(gǔ)整体风格偏成长(zhǎng)，背后(hòu)是(shì)国证成长指数(shù)与价(jià)值(zhí)指数(shù)的(de)归母净利润(rùn)累计同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速差从10Q2的7.9个百分点升至(zhì)15Q3的(de)15.6个(gè)百分点，同期(qī)ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而(ér)2016-18年成长开(kāi)始跑(pǎo)输的(de)原因(yīn)则是成长相对价值的业绩增(zēng)速开始回(huí)落，国证成长指数-价值指(zhǐ)数的(de)归母净(jìng)利润(rùn)累(lèi)计同比增速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百(bǎi)分点；到(dào)了2019-21年时风格又开始回归成长，原(yuán)因在于成(chéng)长(zhǎng)股的业(yè)绩又开始优于价值股，国证(zhèng)成长指数-价(jià)值指数的归母(mǔ)净利润累计同(tóng)比增速差从(cóng)18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升至21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的差值从(cóng)18Q4的(de)-2.2个百(bǎi)分点升(shēng)至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场风(fēng)格和主线的关键(jiàn)仍在业绩，未来关注(zhù)基本面的趋势。当前全(quán)部A股盈(yíng)利(lì)仍处(chù)在底部区域，一季报数据显示(shì)A股盈利的(de)拐点已渐(jiàn)现，全部(bù)A股归母(mǔ)净利(lì)润累计同比增速已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全(quán)年增(zēng)速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升(shēng)，市(shì)场或由前期(qī)的政策和事件驱动走(zǒu)向盈(yíng)利驱(qū)动，关注(zhù)中报的基本面验证情(qíng)况(kuàng)，以及(jí)下半年(nián)宏观(guān)月度数据的回升情况。展望全年，稳(wěn)增长政策推(tuī)动下现(xiàn)代化产业(yè)体系建设(shè)，成(chéng)长盈(yíng)利增(zēng)速有望更快，但风(fēng)格内部盈利增速可能仍有分化(huà)，例(lì)如成长(zhǎng)风格(gé)类指数(shù)中科创50预(yù)计23年归(guī)母净利增速达到60％左右、创业板指(zhǐ)预计在(zài)23％左右，而(ér)价值类(lèi)指数里(lǐ)中证(zhèng)100 23年归母净利同(tóng)比预计在12％左右、上证50预(yù)计在10％左右(yòu)。从盈(yíng)利增速差值看，未来科(kē)创(chuàng)50与上证50归母净利(lì)增速同(tóng)比差值有(yǒu)望从22年的30个百分(fēn)点提(tí)升到23年的50个百(bǎi)分点，成长(zhǎng)基本面相对优(yōu)势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段(duàn)行业或再平衡(héng)

　　市场全年向上趋势不变，阶段性(xìng)蓄势中。我们在(zài)《旭日(rì)初升——2023年中国(guó)资(zī)本(běn)市场展望(wàng)-20221203》中(zhōng)分(fēn)析过，从(cóng)牛熊周期(qī)、估值、基本面、资金面(miàn)等维度来看，22年10月底以来A股已经进入新(xīn)一(yī)轮牛市(shì)周(zhōu)期。但牛(niú)市往往难(nán)以一蹴(cù)而(ér)就，我们在《好事多磨——23年二(èr)季度股市展望(wàng)-20230401》中就提(tí)出二(èr)季(jì)度(dù)市场(chǎng)可能处蓄(xù)势阶段，二季度以来(lái)市场表(biǎo)现(xiàn)也印证着我们的判断。当前市场正处在牛市初期，就好比冬天已过、春天到来，气温整体(tǐ)已在回升(shēng)，但短期(qī)温度(dù)仍可(kě)能上下波动(dòng)。因此，市场(chǎng)短期可(kě)能出现(xiàn)宽幅震荡的情(qíng)况，其(qí)背后源(yuán)于(yú)牛(niú)市初期基本面还不够扎实，更(gèng)易受(shòu)到(dào)其他因素(sù)的扰动。目前宏观经济数据(jù)显示当前(qián)基本面(miàn)恢复尚不扎实(shí)：4月PMI指数(shù)回落至(zhì)49.2％；从信(xìn)贷数据(jù)看(kàn)，4月新增信贷(dài)和社融数据较一季度均明显走弱；从物价数据看，4月CPI同(tóng)比继续明显回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示当前经济复苏(sū)仍(réng)然较弱。综合来看(kàn)，当前国(guó)内基本面(miàn)回暖仍需要一个过(guò)程，未(wèi)来(lái)短期内市(shì)场(chǎng)更可能(néng)继(jì)续(xù)处在蓄势(shì)期。

　　行业(yè)阶段性再平衡，全年(nián)数字(zì)经济(jì)仍是主线。在(zài)政(zhèng)策和事件的催化下数字经济(jì)、中特(tè)估涨(zhǎng)幅已经较为明显，未来决定(dìng)风(fēng)格的关(guān)键在于相对基(jī)本面趋势，应关注能够有业绩(jì)落地的(de)持续性机会。此外，当(dāng)前重视(shì)消费结构性机(jī)会。

　　着眼(yǎn)全年，数字经(jīng)济代表(biǎo)的(de)成长空间或(huò)更大，去伪存真的试(shì)金石(shí)是业绩。我们从4月(yuè)初以来就提(tí)出TMT板块出现阶段(duàn)性过热(rè)，未来可能会有所(suǒ)休整，过去(qù)一个月TMT板块的股价表现(xiàn)也印证了我们(men)的判(pàn)断，目前TMT可能仍(réng)处在降温期，但从(cóng)全年维度看政策和(hé)技术(shù)驱(qū)动下数字经济(jì)仍(réng)是第一主线。从基金调仓经(jīng)验(yàn)看，历史上公募基金调仓往(wǎng)往(wǎng)需要一年(nián)，例如 20-21年公募持仓从(cóng)白酒转向新能(néng)源(yuán)，公募基金对TMT板块的增持可能(néng)还未结束(shù)，23Q1基金重仓(cāng)股(gǔ)中(zhōng)TMT板(bǎn)块超(chāo)配比例（相对沪深(shēn)300行业占比）仍处在2013年以来低(dī)位。

　　未来行情或进入(rù)由业绩验证的去伪存(cún)真阶(jiē)段，关(guān)注政策(cè)和技术(shù)两条主线机会(huì)。第(dì)一，从政(zhèng)策线看(kàn)，数字(zì)经济已(yǐ)成为现代化产业(yè)体系(xì)的重要(yào)支(zhī)撑，数字要素流通体系正在加快建立，政府有望加(jiā)大对(duì)数字安全(quán)和(hé)数字基(jī)建的投入(rù)。去(qù)年12月发布(bù)的 “数据二十条”为数据要素(sù)市场提供顶层规划(huà)，刚(gāng)成立的国家(jiā)数据局(jú)有(yǒu)望成为顶(dǐng)层文件落(luò)地执行的统(tǒng)筹机构，数据要素市场(chǎng)化有望加速，这也将大幅提升数(shù)字基(jī)础(chǔ)设施建设(shè)，根据中(zhōng)国通服(fú)基建产业研究院，预计23-25年我(wǒ)国数据中心产业规(guī)模复合增速将达(dá)到(dào)25％。第二，从(cóng)技术线看(kàn)，ChatGPT为(wèi)代(dài)表的人工智能应用(yòng)落(luò)地，大模(mó)型、半导(dǎo)体等上游(yóu)软(ruǎn)硬件领(lǐng)域有望率先(xiān)受益(yì)。当前科技巨头正加(jiā)大对AI大模型的开发，近日谷(gǔ)歌(gē)发布(bù)了PaLM 2模型(xíng)，其在部分逻辑和推理上的部分结(jié)果已(yǐ)超(chāo)越了GPT-4，AI模型市场有望加速发(fā)展，根据观研天下，预计22-30年中国自然语言处理市场复合增长率达到36.5％。AI模型的算(suàn)数和推理也将(jiāng)提升对(duì)上游(yóu)硬件的需求，根据亿欧智库(kù)，预计23-25年我国AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我国(guó)消费仍有韧性，关(guān)注消费结构性机会。消费方面(miàn)，促消费(fèi)一直(zhí)是目(mù)前(qián)政(zhèng)策(cè)关注的(de)重点，后续关注消费的结构性机会。我们在(zài)《中国消费的韧性：没有(yǒu)日本式资产负债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房(fáng)产价格(gé)相对(duì)趋稳，居民财富(fù)大幅缩(suō)水风险(xiǎn)较小(xiǎo)；从收入(rù)端看，国内经济复苏将推动收入和消费(fèi)意愿提升。因此我国消(xiāo)费仍具有(yǒu)韧性，预(yù)计今年社零总额增(zēng)速有望(wàng)达(dá)8-9％，22-23年两年(nián)平均(jūn)增速为4-5％。从股(gǔ)市表现看，我们在前文中提出(chū)今年以(yǐ)来(lái)消费行业涨幅在所有行(xíng)业中涨幅明显偏低，随着基本面改善，消费(fèi)部(bù)分领域(yù)有望迎来向(xiàng)上的机遇。结(jié)合海通行业分(fēn)析师和(hé)Wind一致预测，预计23年医药板块中(zhōng)中药(yào)净利增速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前(qián)期概念催化(huà)下“中特估”板块热度同样较高(gāo)，未(wèi)来(lái)行情或也将出现“去伪存真”的分(fēn)化，我们认为可(kě)以关注中特重估(gū)三(sān)大可(kě)能(néng)发力方(fāng)向，即关系(xì)国计民生的重大安全领(lǐng)域、举国体制支持(chí)的部分科技(jì)领域、部分盈利稳(wěn)定、现金(jīn)流充裕的国企(qǐ)，详见《“中特”重估(gū)的三大发(fā)力(lì)方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风(fēng)险提(tí)示(shì)：国(guó)内疫情恶(è)化影(yǐng)响国内(nèi)经济；美国经济硬(yìng)着陆(lù)影响全球(qiú)经(jīng)济。

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