来源：梁(liáng)中华宏(hóng)观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前的2016年，本人写过一篇类似标题的文章（参考《“放水”难(nán)通胀，钱都(dōu)去哪(nǎ)了？——通胀研究系列(liè)专(zhuān)题二》），当时主要(yào)分析欧美经(jīng)济体，探讨金融危机后主(zhǔ)要发达经济(jì)体持续宽(kuān)松、但通胀却(què)持续低迷的原因。过去几年(nián)，我国货(huò)币(bì)政策稳健(jiàn)偏宽松，M2增速(sù)维持在(zài)高位(wèi)，而通胀却始终处(chù)于低位(wèi)，近期也引发了(le)通胀(zhàng)还是通(tōng)缩的讨论。本篇(piān)专题中(zhōng)，我们(men)详细(xì)讨论(lùn)中国的货币(bì)、信用和(hé)通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低(dī)位(wèi)

　　在海外(wài)主要经(jīng)济体普遍面临较大通胀(zhàng)压力的(de)情况下，我国(guó)的终(zhōng)端消费通(tōng)胀水平已经(jīng)连(lián)续(xù)三年(nián)处于(yú)低位水(shuǐ)平。最新公布的我国4月(yuè)CPI同比已经(jīng)降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品(pǐn)价格的影(yǐng)响，和(hé)其它经济(jì)体PPI走势比较一(yī)致(zhì)，所以(yǐ)PPI受到全球性的外部(bù)因素(sù)影响较大。

　　而(ér)CPI的变化更多(duō)是我国内部需求的集中体(tǐ)现，剔除食品和能源(yuán)后，我国核心CPI同(tóng)比只有0.7％，已经连续三年没(méi)有突破过(guò)1.5％，增(zēng)速明显(xiǎn)降了一个台阶。而在(zài)疫情之前的绝大部(bù)分时间(jiān)，核(hé)心CPI同(tóng)比都(dōu)在(zài)1.5％以(yǐ)上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那么多！

　　而与通胀(zhàng)数据形成鲜明对比的(de)是金融数据，最新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然(rán)有所下行，但依然(rán)处于比(bǐ)较高(gāo)的位(wèi)置。为何这(zhè)么(me)高(gāo)的(de)“货(huò)币(bì)”增速(sù)，通胀(zhàng)却没起来？要理解这(zhè)个问题，我(wǒ)们(men)首先要(yào)理解“货(huò)币”的基本概(gài)念。

　　一般来(lái)说，统计货(huò)币的存(cún)量是(shì)使(shǐ)用M2指标，但M2其(qí)实(shí)只是货币(bì)的一部(bù)分而(ér)已，它主要(yào)包(bāo)含的(de)是存款。事(shì)实上，“货(huò)币(bì)”的范围是很广的，其实任何商品都具有货币属性(xìng)，都可以用来(lái)做货币使用(yòng)，我们在之前的专题中有过详(xiáng)细的讨论。例如，在物物交(jiāo)换的(de)时代，人们用自己生产的商品去交易其他人(rén)生产的(de)商品，没有(yǒu)传(chuán)统(tǒng)意(yì)义上的现金或存款(kuǎn)出现(xiàn)，同样实现了市场交易、价值的交换(huàn)，这种(zhǒng)相互交易的商品(pǐn)都可以理解为是(shì)“货币”。通俗的(de)说，居民将钱放(fàng)在银行存(cún)款，与放(fàng)在理财(cái)、基金、资管产品等(děng)，本(běn)质(zhì)是类似(shì)的，它们对于居(jū)民来说都是货币，而M2则主要(yào)统计的(de)是银行(xíng)存款。

　　所(suǒ)以从货币的本质出发(fā)，现(xiàn)金、存款(kuǎn)、货(huò)币及公(gōng)募基金、理财、资(zī)管产品、黄金、白银，甚(shèn)至其它一般商品(pǐn)都可以是货币。而这(zhè)些“货币”之间(jiān)的区别，仅仅是流动性（变现能力）的大(dà)小不(bù)同而已。例(lì)如在M2体系(xì)的统计中(zhōng)，M0是流通中的现金，属于流动(dòng)性最好的货币形式；M1是(shì)M0加(jiā)上活(huó)期存款(kuǎn)，活(huó)期存(cún)款(kuǎn)的流动性比现(xiàn)金要差一些，但依然还(hái)不错；M2是(shì)M1加上(shàng)定期存(cún)款(kuǎn)，定期(qī)存款的(de)流动性比活期存款(kuǎn)要差一(yī)些。从(cóng)这个角度出发，我们可以进一步拓展M2的统(tǒng)计边界，比如加(jiā)上(shàng)实(shí)体部(bù)门持(chí)有(yǒu)的理财、货币及公(gōng)募基(jī)金、资(zī)管(guǎn)产品等等(děng)，那样可以(yǐ)更加全面(miàn)的统计出货币量的变化。

　　所以M2只是一部分的货币储藏(cáng)方式，而居民(mín)和企业还有很多(duō)其它渠道储藏货币(bì)。而过去几年里，其它货币储藏(cáng)渠道的(de)投资收益在不断降低、风险(xiǎn)在逐渐(jiàn)增大，居(jū)民(mín)和企业减(jiǎn)少了其它渠道储(chǔ)藏(cáng)货币的(de)量。例如(rú)，2018年之后(hòu)，银行理财规模(mó)告别了高增长(zhǎng)，甚至一度出现了负增长；信(xìn)托、券商(shāng)和基金资管(guǎn)产品规模也(yě)陆续出现负(fù)增(zēng)长。而同样是从2018年开(kāi)始，居民(mín)存款(kuǎn)开(kāi)始了高增长，这(zhè)说明(míng)实体部门的(de)货(huò)币储藏渠道逐步向银行(xíng)存款倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年之前，实体创造的货币可能会选择购买(mǎi)银行理(lǐ)财、信托产品、资管产品等(děng)，但在2018年(nián)之后，实体创造的(de)货币(bì)更多转回了(le)购买银行(xíng)存款，这(zhè)种(zhǒng)结构性变化推升了(le)纳入M2统(tǒng)计的货币量的(de)增速。所以尽管(guǎn)M2增(zēng)速很高，但(dàn)实际的货(huò)币创造速度(dù)没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流(liú)通速(sù)度在下降

　　既然M2对(duì)货币的统计存(cún)在范围不全面的(de)问题，我(wǒ)们可以更多依赖社融的数据(jù)来观(guān)察货币(bì)的创造速度。因为从理论上来说，“货币”和“信用(yòng)”是一枚硬(yìng)币的两(liǎng)个面。例(lì)如，一个(gè)居民从银行借1万元(yuán)钱，其存款账(zhàng)户(hù)也会同时(shí)增加1万元。在这(zhè)个过(guò)程中，实(shí)体部门的融资规(guī)模(mó)扩张了1万元(yuán)，同时实(shí)体部门的(de)货币量(liàng)也增加1万元。该居民(mín)可以将2000元放在银行存款(kuǎn)，将8000元支(zhī)付给另一个居民来购买东西，而(ér)另一个居民(mín)可能拿(ná)这(zhè)8000元去购买银行(xíng)理财。这个时候如果(guǒ)统计(jì)M2的话，只有(yǒu)2000元(yuán)，因为(wèi)8000元的理(lǐ)财(cái)产品并不统计入M2。而如(rú)果用社融来描述货币的创造(zào)就会客观很(hěn)多，因为不(bù)管这些资(zī)金以什(shén)么形式流转和(hé)存在，整(zhěng)个社会的(de)信用(yòng)都是增(zēng)加了1万元。

　　最新公布的4月社融的同(tóng)比增速(sù)为10％，相(xiāng)比M2的增(zēng)速低(dī)了2个百分点以(yǐ)上。不过和我国5％左右的实际经(jīng)济增(zēng)速(sù)相(xiāng)比(bǐ)，社融(róng)反映的我国货币创造速(sù)度其实也不低，那为何没有通胀(zhàng)呢(ne)？这就牵涉到另一个(gè)宏观问题，从简(jiǎn)单的(de)数(shù)量方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要看有没有(yǒu)通胀，不(bù)仅要看货币(bì)的存量(liàng)，还有看(kàn)这(zhè)些存量货币在经济体中每年流通多少次(cì)，即货币的流通速度。

　　我们不妨先来看(kàn)个例子。在2020年疫情到来的(de)时候，美国政府部(bù)门(mén)大幅度加杠杆(gān)，明显推升了美(měi)国的(de)M2增速，M2同比(bǐ)最高一(yī)度达到(dào)25％，即整个经济(jì)的货币(bì)量扩(kuò)张了四分之一(yī)。截至今年3月(yuè)，美(měi)国M2同比增速已经降到了负(fù)增长(zhǎng)，而(ér)美国的通胀却依然在高(gāo)位(wèi)。整个过(guò)程可以理解(jiě)为，政府部门主导货币创造，货币存(cún)量大幅增加，而随着疫情影响减弱，货币(bì)流(liú)通速(sù)度也逐步加(jiā)快(kuài)，大(dà)规模的存量货(huò)币在经济中加快(kuài)流(liú)转，推升(shēng)通胀水平。

　　这(zhè)一(yī)点(diǎn)从居民的储蓄率情况也能(néng)看得出来(lái)，在疫(yì)情期间，美国居民接受(shòu)政府大量(liàng)补贴后，并(bìng)没有全部花出去，储(chǔ)蓄(xù)率(lǜ)大幅攀升(shēng)；而(ér)疫(yì)情影响逐步减弱(ruò)后，居(jū)民信(xìn)心(xīn)和预期改善，将超额(é)储蓄花出去(qù)，推升货币流通速度，当前美(měi)国居(jū)民储蓄率大幅低于疫(yì)情之前的趋势线。

　　从我国的情况来(lái)看(kàn)，货币(bì)创造速度(dù)和经济(jì)增速比也不低，但货币流通速度是偏低的。在疫情之前，我(wǒ)国(guó)社(shè)融衡量的货币流通速度在0.4次/年(nián)以上(shàng)，而疫情出现后，货币流通速度明显(xiǎn)降低，根据一季度(dù)最新数据(jù)测算，当前只(zhǐ)有0.35次(cì)/年。这就意味着，仍有不少货币(bì)被创(chuàng)造出来，但货(huò)币没有在(zài)经济体中加快流转起(qǐ)来，说明实体(tǐ)部门“花(huā)钱”的意(yì)愿仍在低位。

　　“花钱”的(de)意愿偏低(dī)，从居(jū)民收支数(shù)据就能观察出来。从一(yī)季度统计局居民收支调查数(shù)据看，我国居民储蓄率仍然达到38％，而(ér)疫情(qíng)之前是在35％以内，反映了支出意(yì)愿偏弱。

　　从信(xìn)用扩张(zhāng)的结构也能够(gòu)看(kàn)出(chū)来，因为(wèi)一个部门“花钱”意愿高，信贷扩张也会较快。从居民部(bù)门(mén)来(lái)看，4月份(fèn)居民贷款再度(dù)出现负增长，这是(shì)非疫情、非(fēi)春(chūn)节月份第二次(cì)出现这种情况，上一次是08年金融(róng)危(wēi)机的(de)时候。过(guò)去12个(gè)月的居民贷款增量只有5.1万亿(yì)，而之前最高(gāo)的时候曾达到(dào)9万(wàn)亿以上，当前这一增长速度(dù)已经(jīng)回到了2016年(nián)时候(hòu)的水平，考虑到房价物价上涨的(de)因素，居民加杠杆的意愿(yuàn)是比较弱的(de)。

　　从企业部门的信用(yòng)扩张(zhāng)情况来(lái)看，也有(yǒu)改善的空间(jiān)。尽(jǐn)管我(wǒ)们无法看到信(xìn)贷投放的结构，但可以(yǐ)用债券净发行情况做个参(cān)考。疫(yì)情(qíng)期间，国企等公(gōng)共部门债券净(jìng)发行(xíng)是明显扩张(zhāng)的，而非(fēi)公共部门的企业债(zhài)券净发行处于低位。

　　再(zài)考虑到政(zhèng)府信用扩张也较快，我国(guó)公共部门(mén)是信用和货币创(chuàng)造的(de)重要支(zhī)撑(chēng)力量，支撑存(cún)量货币增速维(wéi)持(chí)在一定高位，而非(fēi)公共部门创造(zào)的货币量(liàng)处于低位，也反映了(le)货币(bì)流通速度没(méi)有快(kuài)速回升(shēng)。

　　4 <热量怎么换算成卡路里？1kj等于多少卡路里呢，1kj是多少卡路里计算器strong>如何提振需求？降(jiàng)息(xī)+改善预期(qī)

　　要想改变(biàn)通胀(zhàng)偏低的(de)状(zhuàng)况(kuàng)，我们依(yī)然可(kě)以从货币数量方程(chéng)出发(fā)，一方面是稳住货币的存(cún)量，稳(wěn)定实体的融(róng)资需求；另一方面是提振实体(tǐ)信(xìn)心(xīn)和预期，改善货(huò)币流通速度。

　　从(cóng)第(dì)一(yī)个方面来(lái)看，私人部(bù)门的融资需(xū)求还偏弱，需(xū)要进(jìn)一步降低(dī)实体融资成本(běn)。当资产端的回报率在下降(jiàng)的情况下，需(xū)要(yào)降(jiàng)低(dī)负债端的融(róng)资(zī)成本来(lái)对冲。过去几年，政策上(shàng)在(zài)降低企业融资(zī)成本上发力较多(duō)。目前看，居民(mín)部门(mén)的融(róng)资成(chéng)本仍然偏(piān)高。我们在之前的专题(tí)中已经分析过，虽(suī)然居民(mín)增(zēng)量房贷利率已经大(dà)幅(fú)下行，但存(cún)量房贷利率仍然(rán)处于高位。根据(jù)我们的估算，当(dāng)前存量(liàng)房(fáng)贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年(nián)投放的(de)房(fáng)贷(dài)利率水(shuǐ)平更(gèng)高，当前甚至仍在5％以上，而这些还(hái)仅仅是平均值(zhí)，考(kǎo)虑到个体情况(kuàng)，也(yě)有部分居民(mín)偿还的房贷利(lì)率水平在(zài)6％以上。

　　而对于居民(mín)部门的资产端来说，房产价格面(miàn)临调整压力，各类金融资产的(de)回(huí)报率也处于低位，所以这就相当于(yú)居民部门借(jiè)着4-5％成(chéng)本的资(zī)金(jīn)，投资的回报率确实(shí)是(shì)偏低(dī)的。要改(gǎi)善居民的(de)资产(chǎn)负债表(biǎo)状况，需要对居民负债端成本进行降息(xī)，否(fǒu)则居民净融(róng)资需(xū)求或(huò)依然偏弱。

　　从另一个方面来看，要提(tí)升货(huò)币流通速度(dù)，需要提振实(shí)体的信心和预期。居民(mín)和(hé)企业对于未来的信心(xīn)强、预期好，才会敢(gǎn)消费、敢投资，支出(chū)增加了，对(duì)于(yú)整(zhěng)个(gè)经济体系(xì)来说，货(huò)币流(liú)转速度才能加快，经济(jì)需(xū)求才能好起(qǐ)来。提振信心和预(yù)期(qī)，是(shì)个系统性的工程。

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