摘要(yào)

　　4月社融和贷款总量明显转弱，为年内首次出现，新(xīn)增社融和贷(dài)款不及2019-2021同期。关注两个(gè)方(fāng)面：第一，新(xīn)增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，意外(wài)转负，且低(dī)于去年同期的-2170亿元，而4月(yuè)30大中城(chéng)市(shì)商品(pǐn)房销售(shòu)的(de)同比(bǐ)仍增长28.4％。第二，企业(yè)融资(zī)也在(zài)边际(jì)转弱(ruò)，4月新增企业贷款6839亿元，低于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元。表(biǎo)外票据减少，表内票(piào)据增加。不(bù)过中长期贷款(kuǎn)仍在多增，指向结构较好(hǎo)。新(xīn)增非银金融(róng)机(jī)构贷款(kuǎn)2134亿元，反(fǎn)映(yìng)信贷额度相对(duì)充裕，部(bù)分额度给金融企业投放贷款。

　　居(jū)民存款下降，或主要(yào)是存款搬家理(lǐ)财所致，企业存款(kuǎn)活化过程仍然不(bù)够明显。4月居(jū)民(mín)存款(kuǎn)下降约1.2万亿元，而理财规(guī)模增加1.2万亿元，可能反映部分(fēn)居民存款重回(huí)理财，居民超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄向消费(fèi)的转化仍(réng)有待观察(chá)。M1同比增速小幅反弹，但(dàn)仍(réng)低于(yú)去年6-10月的平均值(zhí)，显示企业存款活化程度较(jiào)低。

　　债市计入经(jīng)济环比放缓预期。4-5月同比基数较(jiào)低(dī)，但PMI、进出口(kǒu)、通(tōng)胀和社融指向部分指标(biāo)环比放(fàng)缓(huǎn)，债券市场对此已进行(xíng)部分定价(jià)，10年国债(zhài)收益率一(yī)度下行至(zhì)2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看，关注(zhù)两个线索。一(yī)是降息预期是(shì)否继(jì)续升(shēng)温。除了(le)4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企(qǐ)业贷款也(yě)在边际转弱，但企(qǐ)业中长期(qī)贷(dài)款同比多增幅度(dù)较大(dà)。在(zài)这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进(jìn)一步(bù)观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚(jù)焦于银行(xíng)存款利率下调。二(èr)是流动性走向(xiàng)。4月以来的利率曲线下移，背景是流动性充裕(yù)。在“市场利率围绕(rào)政策利率波动”的(de)要求下，银行间(jiān)资金利率持续低(dī)于7天逆回购利率可能并非常态，短(duǎn)期需要关注5月末(mò)资金(jīn)利率是否出(chū)现(xiàn)类似往年(nián)同期的波动。

　　核(hé)心假设风险。货币政策出现(xiàn)超(chāo)预期调(diào)整。财(cái)政政策出现超预期(qī)调整。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发布(bù)4月金融数据。新增社融1.22万(wàn)亿元(yuán)，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量同比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款(kuǎn)7188亿(yì)元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同(tóng)比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民(mín)融资再度转负(fù)

　　4月新(xīn)增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同期(qī)。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，新增人民(mín)币贷款(kuǎn)7188亿元(yuán)。尽管今年(nián)4月(yuè)社融(róng)和(hé)贷(dài)款实现同比小幅正增，但(dàn)去年同期因局部疫情而(ér)基数偏低，今年4月新增社融和贷款(kuǎn)要(yào)低于2019-2021同期的平(píng)均值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融分(fēn)项看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元(yuán)，仅为2019年(nián)同期8733亿元的50.7％ ；新增未(wèi)贴现票(piào)据融资-1347亿元，因基数较(jiào)低(dī)，同比+1210亿元(yuán)；新增信托贷款119亿元，同样基数较(jiào)低(dī)，同(tóng)比+734亿元(yuán)。社融同比增长(zhǎng)10.0％，与(yǔ)3月(yuè)相持平。

　　4月融资(zī)数据，关注以(yǐ)下两个方面(miàn)：

　　第一，居(jū)民融资出(chū)现(xiàn)反复(fù)，意外转负，且低于去(qù)年同期(qī)。4月新增居(jū)民(mín)贷(dài)款-2411亿元，为去年3月以(yǐ)来最低值，低于去年同期的-2170亿元。拆分来看(kàn)，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元(yuán)。对比1-3月居民新增贷款平(píng)均值(zhí)5700亿元(yuán)，4月新增居民贷款(kuǎn)转(zhuǎn)负，反(fǎn)映居(jū)民融资(zī)需求修复并不稳固。

　　第二(èr)，企业(yè)融资也在边际转弱(ruò)。4月新(xīn)增企业贷款6839亿(yì)元，略多于(yú)去年同期的5784亿(yì)元，但低于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元。

　　4月(yuè)新增表内票据融资1280亿元，结合4月票据利率较3月明显(xiǎn)回(huí)落以及(jí)新(xīn)增未贴(tiē)现票据(jù)下降，指向票据供给相对不足，部分从(cóng)表外转入表(biǎo)内。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷(dài)额度相(xiāng)对充裕，在满(mǎn)足实(shí)体融资的同时(shí)，还给(gěi)金融(róng)企业投放贷款。

　　不过企业融资(zī)结构向好(hǎo)，中长期(qī)贷(dài)款延续同(tóng)比多增。4月(yuè)新增企业中(zhōng)长期贷款6669亿元，同比(bǐ)多(duō)4017亿(yì)元，连续九个月同比多增。企(qǐ)业债(zhài)净融资2843亿元(yuán)，与一季度的(de)平均值2827亿元较为接近；城投(tóu)净融资方面，4月(yuè)城投债(zhài)发行7292亿元，净融资(zī)1935亿(yì)元，占企业债净(jìng)融(róng)资(zī)的68％。

　　其他方面，政府(fǔ)债(zhài)净融资略高于去年同期knocked什么意思，knocking什么意思。4月社融(róng)口径政府债净融(róng)资4548亿(yì)元(yuán)，较去年同期多636亿元。4月政(zhèng)府债(zhài)净发行4269亿元，国债净(jìng)发行1833亿元(yuán)，地方债净发(fā)行2436亿元。4月地(dì)方债净发(fā)行显(xiǎn)著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月(yuè)和6月地方债(zhài)净(jìng)发行达(dá)到(dào)9639亿元和14994亿(yì)元，如(rú)今(jīn)年(nián)5-6月地方新增债主要发行提前批额度，地方债净发行规(guī)模或在(zài)6000亿元(yuán)左右， 地方债对(duì)社融存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社融和(hé)信贷(dài)数(shù)据边(biān)际转弱，环比降幅大于季节性(xìng)规律。一方面，新(xīn)增居民贷款意(yì)外转(zhuǎn)负，甚至弱(ruò)于去年同期，而4月(yuè)30大中城(chéng)市(shì)商(shāng)品房销售的同比仍增长28.4％。另一方面，企业融资也出现放缓迹象(xiàng)，不过中长期贷款仍在多(duō)增，指(zhǐ)向(xiàng)结构较好。接下来(lái)重(zhòng)点关注(zhù)居民融资和企业融资的总量是否(fǒu)修复，其次是(shì)企业(yè)存款(kuǎn)活化过程。

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　　存(cún)款下降，活化程度未见明显(xiǎn)改善

　　M2同比(bǐ)增速小幅回(huí)落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分(fēn)点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年(nián)同期增量为2023亿元。存(cún)款结(jié)构(gòu)方面(miàn)：

　　新(xīn)增居民存款-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿(yì)元(yuán)。居民(mín)存款结束了连(lián)续13个月(yuè)的同比多(duō)增。居(jū)民存款可能有几个去向(xiàng)，一是3月末(mò)回表(biǎo)的理财(cái)资金(jīn)，在4月(yuè)再度(dù)出(chū)表回到理(lǐ)财，表现为4月理财规(guī)模的增长(zhǎng)，4月理财规模增(zēng)约1.2万(knocked什么意思，knocking什么意思wàn)亿元至26.2万亿元（详见(jiàn)《居民风险偏好仍低，理财增量66％在现金(jīn)管理》），规模(mó)上与(yǔ)居民存(cún)款降幅(fú)基(jī)本匹配；二是(shì)预留资金用于小长假消费(fèi)，对应(yīng)部分转为企业存款；三是4月在30大(dà)中城市地产销售(shòu)同(tóng)比增28.4％的情况下，居民(mín)贷(dài)款(kuǎn)同比转负，居民购房(fáng)可能更(gèng)多依赖自(zì)有(yǒu)资金，对应居民存(cún)款减少，或(huò)转为企业(yè)存款等。此外，4月物价下降和就(jiù)业压力边际上升。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制造业和非(fēi)制造业PMI从业人员分(fēn)项均位于荣枯线(xiàn)之下，可能制约了居民消费(fèi)需求释放，使得(dé)储蓄意愿维持高位，居民(mín)加杠(gāng)杆(gān)意愿也偏弱。

　　新(xīn)增(zēng)企业存款1408亿元，去(qù)年同期(qī)为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业(yè)活期存款增量），去年(nián)同期为-8925亿(yì)元。4月M1同比增(zēng)长(zhǎng)5.3％，略高于3月的5.1％，对比去(qù)年6-10月的平均值约(yuē)6.2％仍偏低。企业(yè)存款活(huó)化程度略有改善(shàn)，但幅度有限。4月企业存款(kuǎn)结(jié)构数据(jù)尚未发布，观(guān)察3月数据，新增企业定期(qī)存款(kuǎn)1.40万亿(yì)元，同比多增1474亿元；新增(zēng)活(huó)期存款(kuǎn)1.19万(wàn)亿元，同(tóng)比少增2290亿元。

　　综(zōng)合来看(kàn)，4月M1同比(bǐ)增(zēng)速小幅反弹(dàn)，企(qǐ)业存款活化略(lüè)有改(gǎi)善；居民(mín)存款转为同(tóng)比少增，部分可能转回银行(xíng)理财。

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　　从金融数据看流动性：4月(yuè)末超储(chǔ)率约(yuē)1.4％

　　从3月金融数(shù)据来看(kàn)对流动(dòng)性(xìng)存在影响的一(yī)些(xiē)因素：

　　一是财政存款显示财政收支(zhī)差额接近2019和2021同期。4月新增财政存(cún)款5028亿元，而(ér)去年同期仅为(wèi)410亿(yì)元，因去年(nián)退税规模较大，5028亿(yì)元较为接(jiē)近2019和2021同期。从财政存款剔除政(zhèng)府(fǔ)债净缴款之(zhī)后，剩余(yú)的是财政收支差(chà)额。今年4月政府债净缴(jiǎo)款2436亿元，财政收支差额（收入大于支(zhī)出(chū)）2592亿元，而(ér)去年同期财政(zhèng)收(shōu)支差额(é)为-2950亿元，2019和(hé)2021同期分别为2564亿元和2462亿元(yuán)。由此可知，4月(yuè)财(cái)政收支差额与2019和2021年同(tóng)期(qī)较(jiào)为(wèi)接近。

　　二是存款缴准，4月(yuè)新增居民和(hé)企业存款合(hé)计-10592亿元，对应缴准规(guī)模约(yuē)-800亿(yì)元(yuán)（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月(knocked什么意思，knocking什么意思yuè)缴准(zhǔn)量则分别(bié)为(wèi)1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比(bǐ)增(zēng)309亿元，边际变化不大。

　　结合央(yāng)行净投放等数(shù)据估计，4月末超储率约1.4％，相对(duì)3月的(de)1.8％下降约0.4个百(bǎi)分(fēn)点，去(qù)年同期(qī)为1.6％。采用金融机(jī)构资产负债表(biǎo)测算的3月末超储(chǔ)率1.8％，高于(yú)五因素法测(cè)算的1.4-1.5％，其中的差距可(kě)能来自银行(xíng)主动调配(pèi)，这给(gěi)五因素(sù)法(fǎ)测算超储带(dài)来更多(duō)不确定性。从4月末到(dào)5月上(shàng)旬的(de)流动(dòng)性(xìng)来看，金融体(tǐ)系资金供给(gěi)量(liàng)较为(wèi)充(chōng)裕，使得资金利率维(wéi)持(chí)低位。

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　　利率策略：债市对利(lì)多因素反应“钝(dùn)化”

　　4月社融转弱(ruò)，数据发布后，长端(duān)利率小幅下行(xíng)，然(rán)后小幅上行基本回到数(shù)据(jù)发布前的状态，对社融(róng)不及(jí)预(yù)期的利多反应钝化。对债(zhài)市(shì)而言，以(yǐ)下信号(hào)值得关注：

　　一是社融和(hé)贷款总(zǒng)量明显转弱，为年(nián)内首次出现(xiàn)。1-3月(yuè)贷款持续同(tóng)比多增(zēng)，是社融的主要支撑因素(sù)。进(jìn)入4月(yuè)，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下(xià)移，指(zhǐ)向贷款投(tóu)放(fàng)边际放缓(huǎn)，因而(ér)市(shì)场对4月社融和贷款转弱(ruò)已有一定程度的预期。不过新(xīn)增居(jū)民贷款(kuǎn)弱(ruò)于去(qù)年同期，可能超出了预期。面对社融转弱(ruò)，长端利率先下后上，可能反(fǎn)映(yìng)出市场先反(fǎn)映贷(dài)款偏弱，后反映对政策发力(lì)的担忧，部分资金选择止盈。对比3月强于预期的社融(róng)公布后，长端利率延续下行，当(dāng)前债市的反应，可能体现出部分投资者(zhě)预期利率(lǜ)已下行至阶段(duàn)低(dī)点。

　　二(èr)是居民(mín)存款下降(jiàng)，或主要是存(cún)款搬家理财所致；企(qǐ)业存款活化(huà)过程(chéng)仍(réng)然(rán)不(bù)够明显。4月居民(mín)存款下降1.20万亿元(yuán)，而理财(cái)规(guī)模增加1.2万亿元，可能(néng)反(fǎn)映部分居民存款重回(huí)理财(cái)，居民超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同(tóng)比(bǐ)增速小(xiǎo)幅反(fǎn)弹(dàn)，但仍低于去年(nián)6-10月的平(píng)均值，显示(shì)企业存(cún)款活化程度较低(dī)。

　　三是(shì)非(fēi)银资金较为充裕，助力资金(jīn)利(lì)率下行。观察(chá)4月非银(yín)企业新(xīn)增(zēng)贷款2134亿；3月金融机构(gòu)资(zī)产负债表数据中，其他存款性公司对其他金融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚未发布(bù)）；4月银(yín)行理财(cái)规模的反弹(dàn)，三者均反映出非银机构资金较为充裕，再(zài)加(jiā)上(shàng)银(yín)行贷款转弱(ruò)，带来的流动(dòng)性指标考核需求(qiú)下降，为债券-存单-票据(jù)利率曲线下(xià)移提(tí)供(gōng)了基础。

　　债(zhài)市计(jì)入(rù)经济环比放缓(huǎn)预(yù)期。4-5月(yuè)同比基(jī)数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标(biāo)环比放缓，债券市场对(duì)此已进行部分定(dìng)价，10年国债(zhài)收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔(péi)率已低，胜在(zài)流动性》分(fēn)析(xī)，参考去年降息预(yù)期较强(qiáng)的时段，10年(nián)国债(zhài)和MLF的(de)利差，两次(cì)降息(xī)之(zhī)后，10年(nián)国(guó)债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国(guó)债收(shōu)益降至(zhì)2.7％附近，能否继续下行可(kě)能(néng)更多依赖于(yú)降息预期的发酵。

　　往(wǎng)后看，关注两(liǎng)个线索。一是降息预期(qī)是否(fǒu)继续升温。除了4月(yuè)居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业(yè)贷款也在边际转弱，但企(qǐ)业中长期贷(dài)款同比多增幅度较(jiào)大。在这种背景下，MLF利率下调概(gài)率不(bù)高，还要进一步观察(chá)5-6月贷(dài)款情(qíng)况。降息预(yù)期可能仍聚焦于银行存款(kuǎn)利率下(xià)调(diào)。二(èr)是流动性走(zǒu)向。4月以(yǐ)来的利率(lǜ)曲(qū)线(xiàn)下移(yí)，背景是流动性充裕。在“市场(chǎng)利率围绕(rào)政策利(lì)率波动”的要(yào)求(qiú)下，银行间资金利率(lǜ)持续低于7天逆回购利率可能并非常态，需要关(guān)注5月末(mò)资金利率是否出现(xiàn)类(lèi)似(shì)往(wǎng)年同期的波(bō)动。

　　风(fēng)险提示：

　　货币(bì)政策出现(xiàn)超预(yù)期调(diào)整。本文假设国内货币政策维持当前力度(dù)，但假(jiǎ)如国内经(jīng)济超(chāo)预期放缓、或海外货币(bì)政策出现(xiàn)超(chāo)预期变化，国内货(huò)币(bì)政策相应(yīng)可能(néng)出现(xiàn)超预(yù)期调整。

　　财政政(zhèng)策出(chū)现超预期调(diào)整。本文假设国内财政(zhèng)政策维持当前力(lì)度，但假如国内经济超预期放(fàng)缓(huǎn)，国内财政政策相应可能出现超(chāo)预期调整。

　　流动性出现超预(yù)期变化。本文(wén)假设流动(dòng)性维(wéi)持充裕状态，但(dàn)假如流动性(xìng)投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。

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