中国的国粹有哪些 来(lái)源：梁中华宏(hóng)观(guān)研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年前(qián)的2016年，本(běn)人写过一篇类似标题(tí)的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究系(xì)列专(zhuān)题(tí)二》），当时(shí)主要分(fēn)析(xī)欧美经济体(tǐ)，探讨金融危机后主要(yào)发(fā)达经济体(tǐ)持续(xù)宽松、但通胀却(què)持续低迷的原因。过去(qù)几年，我(wǒ)国(guó)货币政策(cè)稳健偏宽松，M2增速维持(chí)在高位(wèi)，而通胀却始终处于低(dī)位，近期也(yě)引(yǐn)发了通胀还是通缩的讨论。本篇专(zhuān)题中，我们详细讨论(lùn)中(zhōng)国(guó)的货(huò)币、信用(yòng)和(hé)通胀的(de)问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海(hǎi)外(wài)主(zhǔ)要经济体普(pǔ)遍面(miàn)临较大(dà)通胀压(yā)力的情况下，我国的(de)终端消费(fèi)通胀水平(píng)已经连续三(sān)年处于低位(wèi)水平。最新(xīn)公布的(de)我国(guó)4月CPI同(tóng)比(bǐ)已经降至(zhì)0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要受到(dào)全球(qiú)大宗(zōng)商(shāng)品价格的影响，和其它(tā)经(jīng)济(jì)体PPI走势比较一致，所以PPI受到全球性的外(wài)部(bù)因素影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变(biàn)化更多是我(wǒ)国内部需求的集中体(tǐ)现(xiàn)，剔除食品和能源后，我国核(hé)心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经连续三年没有(yǒu)突(tū)破过1.5％，增(zēng)速明显降了一个台阶。而在(zài)疫(yì)情之前(qián)的(de)绝大部分时间(jiān)，核心CPI同比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没(méi)那么多！

　　而与通胀(zhàng)数据形成(chéng)鲜明对比的是(shì)金融数据，最新公布的4月M2同比增(zēng)速(sù)高达12.4％，增速虽然有所下行，但(dàn)依然(rán)处于比较高的位(wèi)置(zhì)。为何这(zhè)么(me)高的“货币”增速，通胀却没起来？要理(lǐ)解(jiě)这(zhè)个问题，我(wǒ)们首先要理解“货币”的基本概念。

　　一般来说，统(tǒng)计货币的(de)存(cún)量是(shì)使用M2指标，但(dàn)M2其实只(zhǐ)是货币的一部分而(ér)已，它主要(yào)包含的是存款(kuǎn)。事实上，“货币”的范围是很广(guǎng)的，其实任何商品都具有货币属性，都可以用来做货币使用，我们在之前(qián)的专题中有过详细的讨论(lùn)。例(lì)如，在(zài)物物交换的时代，人们用自己生产的(de)商(shāng)品去交易其他人生产的商品，没有传统(tǒng)意义(yì)上(shàng)的现金或存款出现，同样实现了(le)市场交易、价值的交换，这种相互(hù)交易的商品都可以理解为是(shì)“货币”。通俗的说(shuō)，居(jū)民将钱放在银(yín)行(xíng)存款(kuǎn)，与(yǔ)放在理财(cái)、基金、资(zī)管(guǎn)产品等，本质(zhì)是类似的，它们对于居(jū)民来说都是货币，而M2则(zé)主要统(tǒng)计的是银行(xíng)存款。

　　所以从(cóng)货币(bì)的本(běn)质(zhì)出发，现(xiàn)金、存款、货币及公募基金、理财、资管(guǎn)产品(pǐn)、黄金、白银，甚(shèn)至其它一般商(shāng)品都可以是货币。而(ér)这些“货币”之间的区(qū)别，仅仅是(shì)流动性(xìng)（变现能力）的大小不同而已。例如在M2体系的统计中，M0是(shì)流通(tōng)中的(de)现金，属于流动性最好的货币(bì)形式；M1是M0加上(shàng)活期存款，活期(qī)存款的流(liú)动(dòng)性比现金要差一(yī)些(xiē)，但(dàn)依然还不错；M2是(shì)M1加上(shàng)定期存款，定期(qī)存(cún)款的流动性比(bǐ)活期存款要(yào)差一(yī)些(xiē)。从这个角度(dù)出发，我们可(kě)以进一步拓展M2的(de)统计边界(jiè)，比如(rú)加上实体部门持有的理财、货币及公募基金(jīn)、资管(guǎn)产品等(děng)等，那样(yàng)可以(yǐ)更加全面的(de)统(tǒng)计出(chū)货币量的变化。

　　所以M2只是一(yī)部分(fēn)的货币储(chǔ)藏方式，而居民(mín)和企业(yè)还有(yǒu)很(hěn)多(duō)其(qí)它(tā)渠道(dào)储藏货币。而(ér)过去几年里，其它货币(bì)储藏渠道的投资(zī)收(shōu)益在不断降低、风险在逐渐增大，居民和企业减(jiǎn)少了其它渠道储(chǔ)藏货币(bì)的量。例如，2018年之(zhī)后，银(yín)行(xíng)理财规模告别(bié)了高增长，甚至一度(dù)出现了(le)负增长；信托、券(quàn)商和基金资管(guǎn)产品(pǐn)规(guī)模也(yě)陆续出(chū)现(xiàn)负增长。而同(tóng)样(yàng)是从2018年开始，居民(mín)存(cún)款开(kāi)始了高增长，这说明实体部(bù)门(mén)的货币储藏渠道逐步(bù)向银行存(cún)款倾斜(xié)。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币可能会选择购买银行理财、信托产(chǎn)品、资管产品等，但在2018年(nián)之(zhī)后，实体创(chuàng)造的货币更(gèng)多转回了购买银行(xíng)存款，这(zhè)种结构性变化推升了纳(nà)入M2统计的(de)货币(bì)量的增(zēng)速。所以(yǐ)尽管M2增速很高，但实(shí)际的货币创造速度没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下降(jiàng)

　　既然M2对(duì)货币(bì)的统计存在范围不全面的(de)问(wèn)题，我们可以(yǐ)更多依赖社(shè)融的数据来观(guān)察货币的(de)创造速度。因为从理论上(shàng)来说，“货币”和(hé)“信用”是一枚硬(yìng)币(bì)的两(liǎng)个面。例如(rú)，一个(gè)居(jū)民从银(yín)行借1万元钱，其存(cún)款账(zhàng)户(hù)也会同时增加1万元。在这(zhè)个过程(chéng)中，实体部门的(de)融资规模(mó)扩张(zhāng)了(le)1万元，同时实(shí)体部门的货币量也(yě)增加1万(wàn)元。该(gāi)居民可以将2000元放在银行(xíng)存款，将8000元支付给另(lìng)一个居(jū)民(mín)来(lái)购买东西，而(ér)另一(yī)个居民可能拿这8000元去购买银行理财(cái)。这个时候如果统计M2的话，只(zhǐ)有2000元(yuán)，因为8000元(yuán)的理财产品并不(bù)统计入M2。而如果用社(shè)融来描述货币的创造(zào)就会(huì)客观很多，因为不管这些资金(jīn)以什么形式(shì)流(liú)转(zhuǎn)和存在，整个(gè)社(shè)会的信用(yòng)都是增加了1万元。中国的国粹有哪些strong>

　　最新公布的4月社融的同比增速(sù)为10％，相比(bǐ)M2的增速低了2个百(bǎi)分点以上(shàng)。不(bù)过和我国5％左(zuǒ)右的实际经济增速(sù)相比，社融反(fǎn)映的(de)我(wǒ)国货(huò)币(bì)创造速度其(qí)实也不低，那为何没(méi)有通胀(zhàng)呢？这(zhè)就(jiù)牵涉到(dào)另一个宏观问题，从简(jiǎn)单(dān)的数量方(fāng)程(chéng)式(shì)（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没有通胀，不仅(jǐn)要看货币(bì)的存量，还有看(kàn)这些存量货币在经济体中每年流通(tōng)多少次，即货币(bì)的流通速(sù)度。

　　我们不妨先来看个例(lì)子。在2020年(nián)疫(yì)情(qíng)到来(lái)的时候，美(měi)国政府部门大(dà)幅(fú)度加(jiā)杠(gāng)杆，明显(xiǎn)推升了美国的M2增速，M2同比最高一度(dù)达到25％，即整个经(jīng)济(jì)的(de)货(huò)币量扩张了四分之(zhī)一。截至(zhì)今年3月，美国M2同比增速(sù)已经降到(dào)了负增长，而(ér)美国的通胀却(què)依(yī)然在高位。整个(gè)过程可以(yǐ)理(lǐ)解为，政府部(bù)门主(zhǔ)导货币(bì)创(chuàng)造，货(huò)币存量(liàng)大幅增加(jiā)，而随着疫情影响减弱(ruò)，货币(bì)流(liú)通速度也逐步加快(kuài)，大规模的存量货币在经(jīng)济中加快(kuài)流转，推(tuī)升(shēng)通胀(zhàng)水平(píng)。

　　这一(yī)点(diǎn)从居民的储蓄率情况(kuàng)也能(néng)看得出来(lái)，在疫(yì)情期间，美国居民(mín)接受政(zhèng)府大量补贴后，并(bìng)没(méi)有全部花出去(qù)，储蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步减(jiǎn)弱后，居民信心和预期改(gǎi)善，将(jiāng)超额储蓄花出去(qù)，推(tuī)升货币流通速度，当前美国居民(mín)储蓄率大幅低于疫情之前(qián)的趋势线(xiàn)。

　　从我国的情况来看，货币创(chuàng)造速度和经济(jì)增(zēng)速(sù)比也不(bù)低，但货币流通(tōng)速度(dù)是偏低的。在疫情之前，我(wǒ)国社融衡量的(de)货(huò)币(bì)流通(tōng)速度在(zài)0.4次/年以上(shàng)，而疫(yì)情出现后(hòu)，货币流通(tōng)速度明显降低，根据一季度最新数据测算，当前(qián)只(zhǐ)有0.35次/年。这就意味(wèi)着，仍有不少(shǎo)货(huò)币被创造出来，但货币没有在经济体中加快(kuài)流转起来，说明实(shí)体部门“花钱”的(de)意(yì)愿(yuàn)仍在低位。

　　“花钱”的意(yì)愿偏(piān)低，从居民收(shōu)支数据(jù)就能观(guān)察出来。从一季度统计局居民(mín)收(shōu)支(zhī)调查数(shù)据(jù)看，我(wǒ)国(guó)居(jū)民储蓄率仍然达到38％，而疫(yì)情之前是(shì)在35％以内(nèi)，反映了(le)支出意愿偏弱。

　　从信用(yòng)扩张的结(jié)构也能够看出来(lái)，因为一(yī)个部(bù)门“花(huā)钱”意愿(yuàn)高，信贷扩(kuò)张(zhāng)也会较快。从居民部(bù)门来看，4月(yuè)份居民贷(dài)款再(zài)度出现(xiàn)负增长，这是非(fēi)疫情、非春节月份第二次出现(xiàn)这(zhè)种情况，上一次是08年金融危机的时候。过(guò)去12个(gè)月(yuè)的居(jū)民贷款增量(liàng)只(zhǐ)有5.1万亿，而之前最高的时候曾达(dá)到9万亿以(yǐ)上(shàng)，当前这一增长(zhǎng)速(sù)度已(yǐ)经(jīng)回到了2016年时候的(de)水(shuǐ)平，考虑到房价物价上涨的(de)因素，居民加杠杆的意愿(yuàn)是比(bǐ)较弱的。

　　从企业部门(mén)的(de)信(xìn)用扩(kuò)张情况来看(kàn)，也有(yǒu)改善的空间(jiān)。尽管我们无法看到(dào)信贷投放的结构，但(dàn)可以用债券净发行情况做(zuò)个参考。疫(yì)情期间，国企(qǐ)等公共部门债券净发行(xíng)是(shì)明显扩张的，而非(fēi)公共部门(mén)的企业债券(quàn)净发行处(chù)于低位(wèi)。

　　再(zài)考虑到(dào)政府信用扩(kuò)张(zhāng)也较快(kuài)，我国公共(gòng)部门是信用和(hé)货币创造的重要支撑力量(liàng)，支撑存(cún)量货币增(zēng)速维持在(zài)一定高位，而非公共部(bù)门(mén)创造(zào)的(de)货(huò)币量处于低位，也(yě)反(fǎn)映了货币流通(tōng)速度没有快速回升。

　　4 如何(hé)提振需(xū)求？降息+改善预(yù)期

　　要(yào)想改变通胀偏低的(de)状况，我(wǒ)们(men)依然可(kě)以(yǐ)从货(huò)币数量(liàng)方程(chéng)出发(fā)，一方面(miàn)是稳住(zhù)货币(bì)的存量(liàng)，稳定实体的融资(zī)需求(qiú)；另(lìng)一方面是提振实体信心和预期(qī)，改(gǎi)善(shàn)货币流(liú)通速度。

　　从第一个方面来看，私(sī)人部门的融资(zī)需求还偏弱，需(xū)要进一(yī)步降低实体融资成本。当(dāng)资产端的回报率在(zài)下降的情况下，需要降(jiàng)低负债端的融资成本来对冲(chōng)。过去几年，政策上在降低企业融资成(chéng)本上发力较多。目前看，居民部门(mén)的融资(zī)成本仍然偏高。我(wǒ)们(men)在之前(qián)的专题中(zhōng)已经分析(xī)过，虽然居民增(zēng)量房贷利率已经大幅(fú)下行，但存量房贷(dài)利率仍(réng)然处(chù)于高位(wèi)。根据我(wǒ)们的估算，当前存量房贷利率(lǜ)的(de)平均值(zhí)仍然(rán)在4％-5％，2021年投放(fàng)的(de)房(fáng)贷利率(lǜ)水平更高，当(dāng)前(qián)甚至仍在5％以上，而这些还仅仅是(shì)平均值，考虑到个体情况，也有部分居民偿还的房贷利率水平(píng)在(zài)6％以上。

　　而对于居(jū)民部门的资(zī)产端来(lái)说，房产价格面临调整压力，各类金融资产的(de)回报率(lǜ)也处于低位，所以这就(jiù)相当于居民部门(mén)借着4-5％成本(běn)的资金，投资的回报率确实(shí)是偏低的。要改善居(jū)民的资产(chǎn)负债表状(zhuàng)况(kuàng)，需要对居民负(fù)债端成本进行(xíng)降息，否则居(jū)民(mín)净融(róng)资需求或依然偏(piān)弱。

　　从另(lìng)一个方面来看，要(yào)提升(shēng)货币流通速度，需要提振实体的信(xìn)心和预期。居民和企业对于未来(lái)的信心(xīn)强、预期好，才会敢消费、敢(gǎn)投(tóu)资，支出增加了，对于(yú)整个经济体系来说，货币流转速(sù)度才能加快，经济(jì)需求才能好(hǎo)起来。提(tí)振信心和预期(qī)，是(shì)个系统性的工程。