核(hé)心观(guān)点

　　事件：4月人民(mín)币(bì)贷款新(xīn)增7188亿元，前值(zhí)3.89万亿元，预期(qī)1.14万亿元(yuán)；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元(yuán)，预期1.72万亿元(yuán)，存(cún)量同(tóng)比增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新(xīn)增融资明显(xiǎn)低于(yú)市场预期(qī)，居民新增融(róng)资再度转为同比收缩。居(jū)民消费和按揭(jiē)贷款(kuǎn)均(jūn)明显(xiǎn)弱于季节性，与耐用品需(xū)求和商(shāng)品(pǐn)房销售较弱(ruò)相互印证，同时，居(jū)民(mín)存(cún)款仍维持较(jiào)高增速(sù)，指向消费潜力尚(shàng)未(wèi)完全释(shì)放。

　　金融(róng)数据反(fǎn)映的总需求短板仍在居(jū)民端，居民高存(cún)款和弱贷款的组合，则指向居民信心依(yī)然(rán)不足。居民部门对(duì)资金的过(guò)度沉(chén)淀(diàn)，降低了资金的(de)循环(huán)效率和对经济的(de)拉动效力。因而(ér)，信(xìn)贷企(qǐ)稳的持续性和经济复苏的力(lì)度，依赖于(yú)居(jū)民信(xìn)心(xīn)和预期(qī)的进一步(bù)提振(zhèn)，这也是(shì)后(hòu)续观察(chá)金融和(hé)经济数据的关键。

　　风险提示：政策落地(dì)不及(jí)预期，房地产链条修(xiū)复节奏不及(jí)预期(qī)。

　　一、 信贷前(qián)置发力后(hòu)自然回落，经济复苏的(de)关键在于(yú)激活居(jū)民部(bù)门

　　4月新增社(shè)融和信贷均低于(yú)预期下沿，新增融资在(zài)前置(zhì)发(fā)力后自然回落。4月(yuè)新增(zēng)社融1.22万亿元，Wind一致预(yù)期为(wèi)1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新增(zēng)信贷7188亿元，Wind一致预(yù)期为1.14万亿元(yuán)，预期下沿在0.70万亿元左右。今年一季度(dù)新增(zēng)社(shè)融(róng)14.52万(wàn)亿元(yuán)，同比多增2.47万亿元，银(yín)行信贷投放等主要融资渠道在经(jīng)过一季度的前置发力(lì)后(hòu)，4月(yuè)投放力度自(zì)然(rán)回落(luò)，新增(zēng)信(xìn)贷规(guī)模由“总量有(yǒu)效增长”向(xiàng)“合理增长、节奏平稳(wěn)”转换。

　　从(cóng)融(róng)资角度来(lái)看，经济复苏的力(lì)度，强(qiáng)烈依赖于信贷增长的持续性。信用周期的持(chí)续回升(shēng)一般指(zhǐ)向需求的强劲复苏，但是在社融(róng)存量(liàng)同比增速(sù)连续回升2个月，并且新增信贷连续(xù)3个月大超市场(chǎng)预期后，经(jīng)济复苏的(de)力度依然偏弱，名义价格正滑入通(tōng)缩区(qū)间。伴随着4月新增融资的回落，信贷对经济的推动效应将进一步减(jiǎn)弱。

　　我们理解(jiě)，经济复苏的(de)力(lì)度依赖于持续的信贷增长，而这难(nán)以完全依(yī)赖政策(cè)驱动，需要实(shí)体经济内生融资需(xū)求的修复(fù)。在较强的“稳(wěn)信贷”政策(cè)诉求(qiú)下，货币、信(xìn)贷、财政和产业(yè)政(zhèng)策协同发力，商(shāng)业银行信贷(dài)投放的前(qián)置(zhì)发力意愿(yuàn)较(jiào)强，一(yī)季(jì)度新增社融和信(xìn)贷(dài)同比大幅多增。但随(suí)着信贷政策(cè)由(yóu)“总量有效(xiào)增长”转向“合理增长、节(jié)奏平稳”，以及(jí)实体经济内生(shēng)动能的(de)边际(jì)回落，4月新增融(róng)资需求走弱(ruò)。因而，后(hòu)续信贷投放的稳定(dìng)性，将是我(wǒ)们后续观(guān)察金(jīn)融和经济数(shù)据(jù)的关键。

　　信(xìn)贷(dài)增长的持续稳定(dìng)，关键在于激活居民部门。一(yī)则，在政(zhèng)策层较强的稳信贷诉求下，国内(nèi)金融条件持(chí)续宽松，资(zī)金的供(gōng)给(gěi)端(duān)并(bìng)不(bù)是(shì)问题。新增融资持(chí)续性的关键在(zài)于需求端，政(zhèng)府融(róng)资(zī)需求受制于财政预算，而(ér)今年(nián)财政预算在“两会”期间已(yǐ)基本确定。企(qǐ)业融资需求(qiú)自2022年(nián)以来总(zǒng)体维持较高景气度(dù)，叠(dié)加信贷、财政和产业政策的持(chí)续(xù)发(fā)力，企业融资需求的稳定性较高。

　　居民融(róng)资需求却难有(yǒu)定(dìng)论，表观上(shàng)，居民融(róng)资(zī)服务于(yú)消费和(hé)购房行为，但在持(chí)续(xù)回暖(nuǎn)2个月后，4月(yuè)居民新增(zēng)融资再度转(zhuǎn)为同比收缩。实(shí)质上(shàng)，居民行为取决(jué)于收入预期和(hé)负债强度(dù)，而(ér)当(dāng)前居民就业和收入(rù)明显分化，边际消费倾向较强的青年群体，失业(yè)率(lǜ)持续处于接近20％的历史高位，拖(tuō)累居(jū)民部(bù)门(mén)预期改善(shàn)。

　　二是，资金(jīn)从企业部门持续流向居(jū)民部门，而(ér)居(jū)民部门向(xiàng)企业部门的回流(liú)明显乏力。M1同(tóng)比(bǐ)增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续(xù)扩张19个(gè)月。M1与M2增速的背离，存在两(liǎng)重可(kě)能(néng)性，一是，资(zī)金从企业活(huó)期(qī)账(zhàng)户向定期账户转移(yí)；二(èr)是，资金从企业账户向(xiàng)居民账(zhàng)户转(zhuǎn)移，而存款数据(jù)证伪了第(dì)一重(zhòng)可能性，并证实了(le)第二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款(kuǎn)获取(qǔ)的资金，以薪酬(chóu)等方式(shì)转移(yí)至居民部(bù)门后，由(yóu)于居民消费复苏乏力，便(biàn)将(jiāng)企业转移来的资金以(yǐ)存款的方式沉(chén)淀了下来，而不是通过消(xiāo)费(fèi)的方式使其(qí)回流企(qǐ)业账(zhàng)户，表(biǎo)现(xiàn)在数据上，便(biàn)是居民存款增速持续高于企(qǐ)业，居民“超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)”高烧难退。但居民(mín)存款增(zēng)速已于3月和4月(yuè)连(lián)续(xù)回(huí)落，可能指向居(jū)民预期(qī)正在好转。

　　二(èr)、 居(jū)民新(xīn)增融资(zī)再(zài)度转弱，企业融资(zī)需求延续景气

　　居民贷款端(duān)，消费和按揭信贷(dài)均明显弱于季节性，与耐用(yòng)品(pǐn)需(xū)求和(hé)商品房销售较(jiào)弱相(xiāng)互(hù)印证。4月居民部门(mén)新增净融资同比少增(zēng)241亿元，其中，短期信贷(dài)同比多增601亿元，中长期(qī)信贷同比少(shǎo)增842亿(yì)元。

　　一是，随着居民生(shēng)活半(bàn)径(jìng)和消费意(yì)愿修复(fù)动能转弱，4月非制造(zào)业PMI商务(wù)活(huó)动指(zhǐ)数回落(luò)至56.4％，居民消(xiāo)费信贷也(yě)明(míng)显弱于(yú)季节性水平(píng)。乘联会数据显示(shì)，4月乘(chéng)用车日均(jūn)零售5.54万(wàn)辆，较2019年至2022年同期均值(zhí)多售1.51万辆，汽车销售(shòu)的好(hǎo)转与厂商大幅降(jiàng)价促(cù)销紧密相(xiāng)关(guān)，真(zhēn)实的耐(nài)用品(pǐn)消(xiāo)费需(xū)求依然较(jiào)为(wèi)低迷。

　　二是(shì)，从30个大中城市的商品房销售数(shù)据来看，2-3月商品房销售连续两个月(yuè)呈现(xiàn)环比扩(kuò)张态势，居民购房预期和购房活动(dòng)同(tóng)样呈现改善态势，但(dàn)进(jìn)入4月后商品(pǐn)房销售数据明显走弱。并(bìng)且，由于按揭贷款利率远高于理财产品预期(qī)收益率，按揭贷(dài)“早偿”倾向愈(yù)发明显(xiǎn)，导致以(yǐ)按揭贷(dài)为主的居(jū)民中长期贷款再度转(zhuǎn)弱。

　　居(jū)民存款端，居民(mín)存款增速连续2个月边际走(zǒu)弱，但(dàn)增(zēng)速仍(réng)远高于疫情前，居(jū)民消费潜力仍有待进一步释放。1-4月居(jū)民累计新增存(cún)款8.70万亿(yì)元，较(jiào)去年同期多增1.58万亿元(yuán)，4月住户存款存量(liàng)同(tóng)比增(zēng)速(sù)较3月下行0.3个百分点(diǎn)至(zhì)17.7％，居民存(cún)款增(zēng)速已连续(xù)走(zǒu)弱(ruò)2个月，但增速仍远高于疫(yì)情前水(shuǐ)平，表明(míng)居民储蓄意(yì)愿依然强劲，疫情期间积累的“超额储蓄”并未出现释放(fàng)迹象。居民新增存(cún)款和短(duǎn)期贷款同时维(wéi)持高位，一(yī)方面，可以说(shuō)明(míng)居民消费潜(qián)力仍有待进(jìn)一步释(shì)放(fàng)；另一方面，可能指向居民收入分(fēn)化加剧(jù)。

　　企业端，企业(yè)经(jīng)营预(yù)期持续改善增强融资需求(qiú)，叠加银行较强的(de)信贷投放诉求(qiú)，供需两端驱(qū)动企业(yè)新增(zēng)净融资连(lián)续同(tóng)比(bǐ)扩张。4月非金融企业(yè)部门(mén)新增(zēng)信贷6850亿(yì)元，同比多增(zēng)998亿元(yuán)。其中，企业(yè)中长(zhǎng)期贷款同比多(duō)增4017亿元(yuán)，新增企业中长期(qī)贷款占新增(zēng)贷款的比重，进一(yī)步上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷(dài)资金的主要(yào)流向应为基建和制(zhì)造业等政策支持领(lǐng)域。

　　政府端，4月政府部(bù)门新增净融资同比扩张636亿元，前置发力仍是政(zhèng)府债券融资(zī)的主基(jī)调。1-4月政(zhèng)府(fǔ)债券新增(zēng)融资规模(mó)达(dá)2.28万亿元，同比多增3114亿元(yuán)，已完成全(quán)年政府债券融资预(yù)算的29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年类似，同是“稳增长(zhǎng)”诉(sù)求(qiú)较(jiào)强的(de)年份，财政部也(yě)均在前一(yī)年度末提前下达了次年(nián)的(de)部(bù)分专项债务新增额度，因而，政府债券发(fā)行节奏都有明显(xiǎn)的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化(huà)，资(zī)金在向居民部(bù)门转(zhuǎn)移(yí)

　　M1与M2增(zēng)速趋势分(fēn)化(huà)，资金在向居(jū)民(mín)部门转移。通(tōng)过(guò)观察M1和M2同比增速(sù)的6个月移(yí)动均值，可以发现，M1同比增速已经持续收缩6个月，而M2同比增速则已持(chí)续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速(sù)的(de)背离(lí)，存在两(liǎng)重可(kě)能性，一是，资(zī)金从(cóng)企业活期账户向定期(qī)账户转移；二是，资金从企业(yè)账(zhàng)户向居(jū)民账(zhàng)户转移(yí)，而存款(kuǎn)数(shù)据证(zhèng)伪了(le)第一重可能性，并证实了(le)第二重可(kě)能(néng)性(xìng)。

　　也(yě)就是说，企(qǐ)业(yè)通过经营和贷款获取的资金，以薪(xīn)酬等方式转移至居民部门后(hòu)，由于居民消(xiāo)费复苏乏(fá)力，便将企(qǐ)业转移来的资金以存款的(de)方(fāng)式沉淀了下来(lái)，而不(bù)是通(tōng)过消(xiāo)费的方(fāng)式使其回流企(qǐ)业账户，表现在数据上，便是居(jū)民存款增速持(chí)续高于(yú)企业，居民“超(chāo)额储蓄”高(gāo)烧难退。

　　向(xiàng)前(qián)看(kàn)，宽货币力度随着经济复苏(sū)会(huì)渐趋(qū)缓和，广(guǎng)义货币供应量M2同比增速有望进(jìn)一(yī)步(bù)回落，资金利率中(zhōng)枢也将围绕政策利率(lǜ)震荡。在疫情冲击逐渐减弱(ruò)后，经济修复的稳定(dìng)性(xìng)和持续性(xìng)将进一(yī)步增(zēng)强(qiáng)，宽(kuān)货币的发力(lì)强度将会逐渐(jiàn)收敛(liǎn)。同时，在(zài)去年(nián)财政(zhèng)发(fā)力的过程中(zhōng)，消(xiāo)耗了部(bù)分往年(nián)财(cái)政结余资金(jīn)和央行(xíng)结存利润，推动(dòng)了财政存款和央行结存利(lì)润向私人部门的(de)转移(yí)，今年财政结余资金向私人(rén)部门的转(zhuǎn)移力度将(jiāng)会明(míng)显走弱。因而，宽货币力度趋缓(huǎn)、财政结(jié)余(yú)资(zī)金转移走弱，叠加高基数效应，将(jiāng)会共同推(tuī)动(dòng)广(guǎng)义货币供应量M2增速显著回(huí)落(luò)。

　　四、 展(zhǎn)望：新(xīn)增社融的强劲(jìn)态(tài)势将会继续减(j为什么梅西的人缘远比c罗好iǎn)弱

　　新增社融的强劲态势将会继续减弱，但短期(qī)内仍有望持续(xù)高(gāo)于去年同期水平，增速回升的斜率则有赖于居民预期继续改善。一则(zé)，在信贷、财政和产业政(zhèng)策的(de)相互配(pèi)合下，企业生(shēng)产经营预期总体(tǐ)较为稳定(dìng)，叠加新增(zēng)专项债支撑基建配套融资需求，企业融(róng)资需求的稳定(dìng)性相对较强(qiáng)；同时，政(zhèng)策层对(duì)于信贷投放适度(dù)靠前发(fā)力的诉(sù)求(qiú)仍在，但为什么梅西的人缘远比c罗好(dàn)3月以来政策曾(céng)先后表(biǎo)态(tài)“货币信贷总(zǒng)量要(yào)适度(dù)节奏要平稳”和“不盲(máng)目(mù)追求(qiú)信贷高(gāo)增(zēng)”，信(xìn)贷资源投放可能会更加注重平滑增速波动。

　　二则，居民(mín)部(bù)门仍是当前融资的(de)短板(bǎn)，引导其合理改善(shàn)预期是社融增速趋势性回升的重(zhòng)要条件。今年2月之前(qián)，居(jū)民部门新(xīn)增净融资已经(jīng)连续15个月同比收缩，在2月和3月实现连续2个月的(de)同(tóng)比扩张后，4月再度(dù)转为同比收缩，并且居民存款持续保(bǎo)持(chí)较高增速，居民预期改善仍有待(dài)于(yú)政策进一(yī)步加力。

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